【“零件+成品”龙头歌尔股份】歌尔股份相关阅读：《歌尔股份：声光电精密制造深入布局，TWS、VR-AR、可穿戴多维驱动》今天我们一起梳理一下歌尔股份，公司致力于服务全球科技和消费电子行业领先客户，为客户提供精密零组件和智能硬件的垂直整合的产品解决方案，以及相关设计研发和生产制造服务。公司主营业务包括精密零组件业务、智能声学整机业务和智能硬件业务。其中，精密零组件业务聚焦于声学、光学、微电子、结构件等产品方向，主要产品包括微型扬声器/受话器、扬声器模组、触觉器件（马达）、无线充电器件、天线、微型麦克风、传感器、SiP系统级封装模组、VR光学器件及模组、AR光学器件、AR光机模组、精密结构件等，上述产品广泛应用于智能手机、平板电脑、智能无线耳机、VR虚拟现实/AR增强现实、智能可穿戴、智能家居等产品中；智能声学整机业务聚焦于与声学、语音交互、人工智能等技术相关的产品方向，主要产品包括智能无线耳机、有线/无线耳机、智能音箱等；智能硬件业务聚焦于与娱乐、健康、智能家居等相关的产品方向，主要产品包括VR虚拟现实/AR增强现实产品、智能可穿戴产品、智能家用电子游戏机及配件产品、智能家居产品等。TWS（True Wireless Stereo）耳机是指真正的无线立体声。与传统耳机相比TWS耳机具有真无线结构设计，具有无线立体声、使用方式多样、可成为人工智能助手和智能家居的便捷入口等优点。TWS一体两部：耳机主体和无线充电盒。充电盒负责耳机电池续航，内部构成包括：无线充电线圈、电源管理、各类模拟芯片、电池、 PCB主板等。耳机主体更为复杂除上述零部件以外，还包括：麦克风、音频芯片、天线、更多的软板、FLASH 存储等零部件。苹果是 TWS 耳机领先品牌厂商，引领声学入口终端变革。2016 年苹果 TWS 耳机首次面世，形成新消费电子终端的创新品类，因其监听专利方案形成了垄断的市场格局，2019 年蓝牙 5.0 方案面市，帮助客户解决双耳传输问题，推动低价 TWS 快速渗透，带动安卓系厂商 TWS 耳机市场兴起。安卓系厂商紧跟苹果步伐并呈现百花齐放的局面，从市占率来看，根据 Counterpoint 统计，安卓系厂商比例已由 2019Q1 的51.9%提升至 2020Q1 的 58.6%。TWS 耳机仍然处于高速渗透阶段，全球手机活跃用户接近 80 亿，艾瑞咨询预计 2020 年全球 TWS 耳机销量为 4 亿套，自 2016 年以来累积出货量为 7.8 亿套，相对手机活跃用户配套的渗透率仅为 9.8%。苹果是高端 TWS 耳机的主要玩家，手机活跃用户的耳机配套率仍有提升空间。AirPods 系列产品仍在高价位区间的 TWS 耳机阵营中一枝独秀，根据第三方市场调查机构Counterpoint的统计，苹果TWS耳机占到100美元以上价格市场份额的80%。AirPods 随渗透率提升，实现出货量激增，2019 年出货量在 5500 万套，而 2020 年全年出货量有望达到 9500 万套，出货量占全球 TWS 耳机的份额逾 40%。从 iPhone 年销量匹配率来看，2020 年 AirPods 配套手机渗透率为 72.7%；从存量 iPhone 的渗透率来看，AirPods 的手机匹配率依然很低，还处在渗透率的提升期，根据苹果 2019 年首席财务官披露的数据，iPhone 手机活跃用户数量超过 9 亿台，测算 2020 年AirPods 配套存量用户数仅为 10.6%，处于渗透率提升的阶段，预计未来2-3 年AirPods系列产品仍能维持 25%的年复合增长率。耳机渗透率提升与功能加成带动附加值增加将成为公司的成长动力。按照整体出货量/手机年出货量测算，2019 年 TWS 耳机的配套为 10.7%。根据 Counterpoint 统计，2019 年全球智能手机出货量为 14.9 亿台，假设 2022 年智能手机出货量仍能维持，我们按照手机分为六个价格区间测算 TWS 耳机对应手机出货量的配套率及配套价格，中性情景下，假设耳机与手机的价格比维持在 15%，对应全市场耳机均价为 372元，测算全球 TWS 耳机销量为 4.8 亿套，对应销售额为 1782 亿元。从附加值提升的维度，语音识别与健康传感功能的渗透将带动市场扩容。未来 TWS耳机有望成为声学入口，初期以语音识别交互，后续逐步导入声纹识别，TWS 耳机单价有望持续提升。公司在声学领域配套布局完善，目前已实现声学零件全品类供应。公司以微型麦克风业务起家，声学元器件产品延伸至扬声器、受话器、麦克风和传感器等产品，2018年公司在麦克风与扬声器领域超越竞争对手瑞声科技，跃居全球第一，公司在 MEMS麦克风领域全球排名第二。公司受益于核心客户 AirPods 放量，积极扩大生产规模。2016 年核心客户首次推出AirPods 产品，但因初期产品体积小而且装配工序复杂、良率低、订单报价利润薄，导致公司趋于保守，后续随着公司声学的累积逐渐深厚，而且客户终端产品大幅起量，考虑到业务利润足以收回投资，公司开始加码投资布局。2020 年 6 月公司公开发行可转债募集资金 43.2 亿元，其中 23.5 亿元用于 TWS 双耳真无线智能耳机项目。公司 TWS 耳机业务经营改善，在核心客户中的供应份额有望加码。公司 2019 年开始建设耳机组装产线，随着下游需求扩大，TWS 耳机业务投资回报高，拉动公司整体投入资本回报率（ROIC）逐步企稳回升，2020H1 公司的 ROIC 比例达到 3.4%，同比 2019H1 增长 0.6 pct，预计 2021 年公司的份额相较于 2019 年的 20%将会实现大幅提升。安卓系客户百花齐放，公司量产已达到千万部的体量，而安卓系产品随着蓝牙 5.2 芯片价格下降，成本有进一步的下探空间，增速有望超越核心客户。全球 AR/VR 市场有望回暖，VR 市场率先成熟。根据赛迪顾问研究，全球 VR/AR 市场规模由 2016 年的 46.8 亿美元上升至 2018 年的 172.7 亿美元，其中硬件占比达到36.9%，对应 63.7 亿美元。从增速来看，2017-2018 年的市场同比增速持续下行。从终端出货结构看，全球 VR 与 AR 设备的占比分别为 92%与 8%，VR 设备的成熟领先于 AR 产品。根据 Statista 统计，从 VR 竞争格局看，索尼与 Oculus 是市场主力，索尼出货量占比达到 36.7%，acebook2014 年以 20 亿美元收购的头显厂商 Oculus 主打阵营，占比达到 28.3%，HTC 占比达到 13.3%。VR 厂商应用主要针对游戏市场，未来市场空间贴近主机游戏。目前市场上的主流 VR产品包括 Oculus、索尼 PS VR，下游应用仍然以游戏为主，类似主机游戏增加 VR 眼镜等硬件，对比各品牌厂商的主机产品出货量，索尼 PS 系列单款产品最高的累积出货量曾达到 1.6 亿套，任天堂主机 Wii 累积出货量为 1.0 亿套，而其他掌机类产品累积销量均在 5000 万套以下。以游戏主机的最高累积出货量测算 VR 市场的空间，根据第三方机构 Greenlight 测算，2018 年 VR 设备出货量为 828 万台，占游戏主机的渗透率仅为 7%，我们预计 2022 年 VR 设备的渗透率将提升至 20%，假设每台设备的平均单价为 2500 元，对应市场空间为 800 亿元。公司是全球 AR/VR 产品的核心供应商，行业话语权持续提升。公司自 2016 年起服务于索尼、Oculus、三星等厂商，独家提供索尼 PS VR、Oculus 的 VR 头显，考虑到索尼、Oculus 两家厂商的终端出货量合计超过 65%，测算公司 VR 组装业务在终端市场占有率超过 50%。自 2016 年以来，公司屡次参与合作 AR/VR 项目，结合高通的芯片平台，参与虚拟现实设计。此外，公司作为国内 VR 产业的头部企业，参与《虚拟现实头戴显示设备通用规范》、《手势交互系统标准》等 VR 行业的评审与标准。公司以成品+零件的产品路线协同发展。以整机业务为切入点，达到一定的供货量后带动零件业务的收入，目前零件自给率已经达到 15%。精密零组件业务主要包含声学零件、光学零组件、微电子（Sensor、MEMS、功能型 SiP 模组）、精密结构件等产品。从终端产品看，TWS 垂直整合金属件、转轴、driver，手表、手环产品垂直整合金属件、注塑件。一、“零件+成品”龙头歌尔股份成立于2001年，早年起家于声学，进入苹果产业链供应声学马达 MEMS 等产品；2008年深交所上市；2012 年公司首次提出声、光、电解决方案；2014 年向大声学传感器、可穿戴、精密制造等领域拓展；2015 年从零件向下游成品战略转型，参与电子配件业务，涵盖智能音响产品、智能电视配件产品、智能家用电子游戏机配件产品、智能可穿戴电子产品、工业自动化产品等，以ODM 及 JDM 方式，围绕客户主机产品进行配件研发。二、业务分析2015-2020年，本文后续发表于跑迎公众号趣迎是一个专注消费领域的公众号，如果你觉得我们的文章还不错可以点一下“在看”，让更多人看到我们的文章，也可以点击下方二维码关注我们，和我们一起梳理优质个股，一起成长。如果想看更多消费领域文章，可以点击下方二维码关注我们进入公众号主页搜索。如果你有不一样的想法，也可以和我们交流，也可以给我们投稿。

【603076乐惠国际后续】603076调研问题提纲一、公司基本面情况（一）简介宁波乐惠国际工程装备股份有限公司成立于1998年，公司主营啤酒酿造设备生产销售+精酿啤酒生产销售，啤酒酿造设备由母公司乐惠国际经营，啤酒包装由子公司南京保立隆，饮料和乳品包装装备由子公司南京芬纳赫经营，精酿啤酒由子公司宁波精酿谷科技经营，上海工厂（上海梭子蟹）已投产，宁波工厂（宁波大目湾）建设中。（二）产品矩阵1、装备业务啤酒酿造设备：乐惠国际母公司啤酒包装设备：南京芬纳赫饮料和乳品包装设备：南京保立隆2、精酿啤酒业务（处于投产阶段，尚未达产贡献营收和利润，作为新增营收增长点）宁波精酿谷：宁波大目湾、上海梭子蟹、杭州/南京产能筹建中（三）营收规模近年来啤酒酿造设备业务占总营收7成，包装设备占总营收3成；公司境外业务占总营收6成，境内业务占总营收4成。2019年，啤酒酿造设备营收4.77亿元，占总营收63.28%，产品毛利率29.29%；无菌罐装设备营收2.17亿元，占总营收28.83%，产品毛利率26.69%。二、经营相关问题（一）公司2020末及最新在手订单情况？董秘答：截止2021年3月份，公司目前在手啤酒酿造设备、包装设备、饮料包装设备、乳品包装设备等合计订单15亿元左右。【按照营收平均滞后于订单12个月计算，2021~2022年公司设备营收增长确定性高，不至于拖累整体估值水平】（二）宁波大目湾、上海梭子蟹两家工厂合计精酿啤酒产能？何时能够达产？产品品定价？销售渠道及经销商数量？目前推广进展情况？副总答：精酿啤酒业务分为三块：中央工厂、鲜酒售卖机、Cutebrew（当日鲜/啤酒工坊）。中央工厂目前已经投产出酒的是位于松江的上海梭子蟹体验店，设计产能3000吨，基本上供应给盒马。宁波大目湾将于3月15日投料，预计6月份能够出酒，设计产能1万吨。上述两个工厂已经基本正常运营，供应给盒马6000吨，永辉、京东、苏宁等生鲜门店正在覆盖。杭州工厂将于10月份推进，南京计划于2年内建厂。鲜酒售卖机解决了精酿啤酒无法进入中餐领域的行业痛点（中餐厅没有啤酒吧台，鲜酒售卖机体积小+保鲜度高），预计单台平均年销售量6吨（16.4kg/天，按照335ml/杯计算，49杯/天）。计划2021年在上海和宁波投放2000台，2022年在长三角杭州、苏州、南京等核心城市再投放3000台，2023年计划在长三角二三线城市再投放4000台，合计3年共投放9000台，达产后有望实现销售量5.4万吨。【除了中餐厅外，连锁健身房、连锁烧烤店等均有签约拓展渠道】Cutebrew啤酒工坊去掉灌装环节（保留酿酒和包装功能，糖化环节中央工厂统一配送，原料仅需要配方麦汁+酒花），提供现场发酵立即出酒（当日鲜）啤酒消费模式，目前可以提供当日鲜精酿啤酒国内市场空白，泰山精酿也仅能够提供7日鲜啤配送。计划到2022年底在长三角核心城市建设300家（2021年在上海、宁波、杭州、南京的盒马、京东、永辉、苏宁等新零售生鲜平台投放100家，第二年覆盖长三角其他城市）。预计每台平均年销售量80吨（219kg/天，按照335ml/瓶计算，657瓶/天），达产后年销售量2.4万吨。（三）酿造、包装设备原材料不锈钢、铝材、塑料等成本上涨对于公司利润影响如何？董秘答：不锈钢占了酿造/包装设备成本的一半左右，由于订单平均交货周期在12个月，故而公司都对原材料进行套期保值，锁定成本，故而近期原材料的涨价对于公司利润的影响不大。 三、定增募资具体内容本次定增发行1171.5246万股，发行价格35.68元/股，募集资金4.18亿元，定增对象14名，锁定期均为6个月。（一）当日鲜精酿（Cutebrew啤酒工坊）项目，募资2.6亿元计划到2022年底在长三角核心城市建设300家。（二）鲜啤酒售卖机运营项目，募资1.58亿元。计划2021年在上海和宁波投放2000台，2022年在长三角杭州、苏州、南京等核心城市再投放3000台，2023年计划在长三角二三线城市再投放4000台，合计3年共投放9000台。 四、结论（一）行业啤酒酿造/包装设备，乳品、液体饮料包装设备行业主要为更替需求，随着消费升级会有所增量，但对于公司整体的增量较为有限。精酿啤酒为公司未来核心营收和净利润增量，属于对工业啤酒消费升级，同时切入到大厂空白领域，存在一定先发优势。（二）公司无菌罐装设备生产周期6~8个月，安装调试3~4个月；中小型啤酒酿造设备生产周期9~12个月；大型啤酒酿造设备生产周期12~14个月，海外项目运输+安装调试+零部件更换，使得整个周期在18~20个月。故而根据过往运营数据，公司的收入增长滞后于订单1年左右，2019年末在手订单14亿元同比增长22%，20H1末13亿元在手定增同比增长17%。根据在手订单测算，公司2021年营收有望达到12亿元，毛利率30%计算，公司啤酒酿造+包装专用设备的毛利润3.6亿元，即便按照现有净利率12%计算，公司2021年内净利润有望达到1.44亿元，给予成长性专用设备20X估值，对应市值28.8亿元。机构预测2021年公司精酿啤酒产量2.4万吨（按照335ml/瓶计算，折合7200万瓶），国内精酿啤酒零售端在9元/瓶，B端出货价对折，C端自营完全计价，B端：C端=1:1计算，折合营收4.86亿元，考虑到逐月投放，保守估计今年精酿啤酒营收有望超过3亿元。B端毛利率约30%，C端毛利率70%，毛利润1.8亿元。扣除期间三费及研发费用（前期推广成本较高，后期推广费用降低，净利润能够快速提升），净利润有望在1亿元以上。给予啤酒类快消品25X估值，对应市值25亿元。综上所述，合计啤酒酿造设备+精酿啤酒业务，公司合理市值在53.8亿元，对应股价72.2元/股，距离目前48.3元/股还有较大的空间。（三）操作借鉴【非常非常重要】估值变迁：公司从专用设备转变成消费品，市场估值从15X转向30X消费品估值。基于对基本面重大改变的预判，在确保公司对于本行业有深入了解情况下（确保向下游延伸成功率），天戈从19Q4布局，平均建仓成本在20元/股，目前收益已经在134.5%以上（峰值超过225%）。美中不足的是乐惠管理层并没有完全按照资本市场的方式进行业务拓展，使得目前公司的实际价值并未体现最大化。在操作中，不排除有合适的上市公司，可以通过联合实控的方式，拓展资本市场所能够价值最大化的业务（并非炒题材，而是基于市场估值差异性和实业拓展营收和利润针对性的改变，类似医药零售的益丰药房）。资本市场最大的变量就是“不确定性”，尤其是公司的营收和利润的不确定性，涉及到高管无法透露最终的利润情况。而当我们实控或者做公司快乐的二股东三股东之后，对于公司和所在的行业能够得到更多的确定性。五、风险点提示（一）精酿啤酒投放/推广不及预期精酿啤酒市场参赛者众多，行业集中度低，虽然口感较工业啤酒更丰富多元化，但价格要高一倍，同时疫情冲击下线下餐饮大幅萎缩，会对精酿啤酒的推广产生不利影响。C端推广存在较多的不确定性，如渠道、广告、销售价格、回货坏货、品牌认知度、区域消费者偏好、竞争对手弯道超车等，对于品牌的树立需要较长的时间。

#三一国际：数字化是核心竞争力，也是发展驱动力#

科技日新月异，智慧矿山从原来的星星之火，已渐现燎原之势。来自国家矿山安全监察局的最新数据，截至2020年底，我国煤矿智能化采掘工作面数量已达494个，同比增加80%。以矿山机械为主营业务之一的三一国际（0631.HK），不仅是这场矿山革命的重要助推力量，也充分享受着此轮行业升级带来的发展红利。

三一国际董事会副主席、行政总裁戚建日前在接受《证券日报》记者专访时表示，“数字化已成为公司最核心的竞争力之一，也是公司未来发展的驱动力。我们不仅要求每位员工掌握数字化技能，而且要像追求卓越的品质和服务一样去追求数字化。站在智能化、数字化的新起点，不仅要赢在当下，更要创造未来。”

“智”领未来 突破核心技术
在我国的煤炭行业，一直存在“重采煤，轻掘进”的现象，掘进装备的智能化水平已远远落后于综采设备，成为煤矿智能化的薄弱环节。2020年，相关部门持续加强煤矿智能化建设指导，出台了《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》，并组织开展了首批71个智能化示范煤矿建设工作。同时，《煤矿机器人重点研发目录》中已有采煤、钻锚、巡检等19种机器人在煤矿现场实现应用，煤矿智能化建设已然加速驶入快车道，井下采煤无人化已从梦想照进现实。

戚建告诉记者，针对掘进工作面智能化水平低、作业量大、效率低、工人多等痛点，公司正全力开发打造掘进机器人，通过掘、钻、锚、支护、运输、除尘等掘进全过程的无人化，实现高度集成化的自主快速掘进作业，帮助掘进工作面减人提效。

在智慧矿山领域，三一国际旗下的三一智矿是行业中的一个先行者，虽然公司成立仅有2年多时间，但已经在露天矿无人驾驶、井工矿综采综掘智能化、智慧矿山运营管理系统等方面取得积极成果。戚建告诉记者，三一智矿的目标就是要做智慧矿山的开拓者和领军者，同时为公司产品赋能。

“目前我们的无人驾驶矿车配合无人挖机已经实现了单机的商业化运行；综采自动化系统突破了电液控、透明工作面、可视化、井下集控等核心技术，可为综采工作面提供无人化解决方案；此外，我们正在开发的智慧矿山运营管理系统，可实现矿山生产和无人矿车的智能调度，通过对各类设备的远程监控、故障预警、数据分析、决策管理，实现精细化管理和无人运营，帮助矿山客户降本增效。”戚建介绍道。

戚建告诉记者，当前煤矿智能化建设已取得了积极进展，各地出台了智能化建设实施方案，并制定了配套政策措施。未来随着智能工作面渗透率的提升，智能煤机设备的需求会持续释放。

“智能化建设加快了设备更新替换速度，为此公司已把矿山产品研发全面转向智能化。”戚建表示，过去一年公司新研发下线了EBZ260i/160i、MG730i等多款智能掘进机和智能采煤机，成功突破预测性维护、自适应截割、远程控制、视觉感知、煤层识别、三维仿真等智能化核心技术，可全面满足井下掘采作业的少人化、无人化、高效、绿色等要求。

创新发展 成长路径清晰
“按照集团战略规划，我们每年都将开发2-3款新品，并实现上市。”坚定推进研发创新战略，三一国际不仅在原有产品线上不断推出智能化、电动化新品，在新领域、新产品上也积极规划布局，并取得积极进展。戚建跟记者讲道：“矿山机械和物流装备都有着广阔的市场空间，我们现有产品线覆盖的还只是一小部分，未来随着储备新品的不断上市，公司长期收入的增长路径也会更清晰。”

谈到新品进展，据戚建介绍，去年立项的巷道修复机现已经成功下线，该产品定位多功能、高可靠，实现挖掘、侧掏、破岩等巷道修复作业向机械化转变，作业效率大幅提升，已获得多个意向客户订单。矿车方面，70T-100T的大吨位宽体车陆续下线，加上纯电和无人宽体车，整个矿车产品线将更加完善，同时海外市场拓展也初见成效，目前已获得600余台意向订单。

“新品纯水液压支架技术稳定，去年再次获得国家能源集团的大订单。”戚建表示，“复购就是对产品最好的评价，第二套纯水支架对防腐和制水工艺进行了升级优化，并增加了远程监测监控和远程控制功能，在绿色环保基础上极大提升了智能化水平。未来，公司综采业务会聚焦智能化新品，不断推出电液控支架、轻量化大阻力支架、智能采煤机和刮板机等新品，持续提升综采产品的市场竞争力。”

据了解，为了支撑公司的研发创新战略，三一国际目前还在加大标志性研发人才、高端研发人才、项目经理的寻聘，研发人员数量呈快速增长。戚建表示，未来，公司要重仓持有人才，建设一支高效的智能化、数字化、电动化产品研发团队，为公司未来高速成长提供强有力的支撑。

提质增效 坚定数字化转型
“灯塔工厂建设启动，持续推进数字化研发，核心业务流程实现‘标准化、在线化、自动化、智能化’，三现数据，四表管理，设备互联全面应用。”2020年是三一提出数字化转型的第三年，这一年，三一国际的数字化、智能化战略也取得阶段性进展。戚建告诉记者：“在数字化战略的驱动下，公司的研发设计、生产制造、营销服务、供应链管理、质量控制等环节的运营管理水平都得到大幅提升。”

“就拿营销服务来说，我们通过对服务体系的数字化改造，把营销服务线上化，把被动服务变成主动服务。不仅在线上可以看到配件物流、服务工程师轨迹和维护进度等，通过C端互联远程监控设备状态，还可降低故障的发生。服务工程师更是可以通过数据报告和AR远程会诊快速排除设备故障，故障修复率和修复速度大幅提升。”戚建向记者介绍道。

记者从公司了解到，在过去的2020年，三一国际已启动了矿车、支架、大小港机4个灯塔工厂的建设。灯塔工厂利用大数据、工业互联网及机器人技术，提升工艺、物流、检测自动化率，实现制造装配过程少人化，缩短制造周期。项目建成后，公司支柱产品的产能将大幅提升，可满足快速增长的订单需求。在近期某券商组织的电话会议中，三一国际表示目前在手订单已达37亿元，其中综采产品、矿车、大港机以及海外订单均有明显增长，同时随着更多智能化、自动化、电动化产品订单占比增加，订单结构继续优化，也为公司新一年的增长奠定了坚实基础。

2月16日，招银国际证券发布研究报告，认为产品组合优化推动进一步估值提升，大幅上调三一国际目标价。招银国际证券在研究报告中表示，相信矿车的快速扩张将使三一国际从金属价格上涨中受益。此外，工业机器人和破碎机将成为公司的重要增长动力，认为不断推出新产品将有助于公司实现可持续增长，从而提升估值，将三一国际的目标价由5.66港元/股上调至10.50港元/股，维持买入评级。