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【多国央行收紧货币政策 美联储加息外溢效应几何？】
从历史来看，美联储无论是在量化宽松退出还是加息的过程中，由于流动性收紧、利差缩窄、避险情绪上升，新兴经济体出现较为普遍的资本外流和资产配置的重新调整。
美联储将于6月15日公布最新的利率决议。此前，在5月25日公布的联邦公开市场委员会(FOMC)声明中，美联储将联邦基金利率目标区间上调50个基点至0.75%-1%，并预计继续上调区间是合适的。同时，委员会决定自6月1日伊始启动缩表。
自2021年11月宣布缩债，到2022年3月加息靴子落地、首次加息25个基点，再到2022年6月启动缩表，美联储收紧货币政策的幅度和力度在加大，政策调整主要源于通胀持续“高烧”、从“暂时性”走向“结构性”和“持久性”。
中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任杨盼盼接受21世纪经济报道记者采访时指出，从推高通胀的成因来看，无论是美国还是其他国家，货币政策对抑通胀的作用相对较小，供给侧因素仍是影响通胀的最主要变量。
“从目前情况来看，2022年美国通胀率难言下行。”杨盼盼解释，一方面，供应链紊乱问题在2022年仍将持续。新冠疫情冲击下供应链断链问题尚未充分缓解，加之各国更加强调供应链安全和供应链备份的建设，政策转向过程中供应链效率下降，供应链受到中长期约束。另一方面，地缘冲突局势尚未看到缓和迹象，能源、食品等国际大宗商品价格保持高企，全球通胀持续承压。
在高通胀压力且美联储加息背景下，美国经济是否会陷入“滞胀”成为市场关注焦点。
中国人民大学经济学院副院长王晋斌告诉21世纪经济报道记者，美国CPI连续3个月同比涨幅高于8%，后续预计仍将保持高位运行态势。与此同时，美国今年第一季度GDP环比萎缩1.5%，若第二季度仍为负增长，那么从技术层面可定义为陷入衰退。不过，此前美联储对今年美国经济增速的预测在2.8%左右。从这个角度来看，美国经济中只有“胀”的成分，尚未出现明显的“滞”的迹象。后续，若美联储货币政策调整“过猛”，对总需求形成明显抑制，那么美国经济陷入“滞胀”的风险会进一步上升。
除了美国，其他国家也普遍面临通胀上行、经济下行的双重压力。只不过，对于一些经济基本面脆弱的新兴经济体而言，还需要应对美联储加息背景下出现的资本外逃、货币贬值、偿债压力上升等问题。
“只要美元作为国际储备货币具有的影响力持续，那么每次美联储启动加息周期其他国家都不可避免地受到外溢影响，具体受冲击程度则取决于自身抗风险能力的强弱。”王晋斌称。
通胀高烧不退
全球多国通胀持续升温，反映出更广泛且持久的物价压力。
新兴经济体中，阿根廷、巴西、智利、秘鲁等拉美主要经济体通胀率持续数月高于官方目标区间上限。从最新数据来看，阿根廷4月年化通胀率达58%，为1992年1月以来最高水平，连续11月同比涨幅超50%;巴西5月年化通胀率达11.73%，从3月创下的(自2003年3月以来的)历史高点12.13%回落，不过通胀率连续第9个月保持在两位数;智利5月年化通胀率达11.5%，高于4月的10.5%，为1994年7月以来的最高水平;秘鲁5月年化通胀率达8.09%，高于4月的7.96%，为1997年7月以来最高水平。
亚洲地区，印度、印度尼西亚等国家的通胀率也保持上涨态势。印度5月年化通胀率从4月创下的8年来高点7.79%降至7.04%，不过已连续5个月高于印度央行设定的6%的官方目标上限;印度尼西亚5月年化通胀率从4月的3.47%升至3.55%，为2017年12月以来的最高水平。
中东地区，土耳其5月年化通胀率达73.5%，为1998年10月以来最高水平，与去年同期16.6%的通胀率形成鲜明对比。
发达经济体中，美国5月年化通胀率达8.6%，为1981年12月以来最大涨幅，高于4月的8.3%和3月的8.5%。具体构成中，能源价格上涨34.6%，为2005年9月以来最大涨幅;食品价格上涨10.1%，是自1981年3月以来涨幅首次超10%。欧元区5月年化通胀率达8.1%，创历史新高。
G20国家中，根据最新数据，土耳其、阿根廷、俄罗斯、巴西四个国家的通胀水平远高于其他国家，位居前四;通胀率低于5%的国家有5个，其中中国5月年化通胀率为2.1%，其他国家通胀率则处于5%-10%。
多国央行收紧货币政策
为了应对高通胀压力，全球多国陆续启动加息周期。6月以来，无论是发达经济体还是新兴经济体，在货币政策方面又有新动态。
发达经济体中，欧洲央行6月9日宣布，自7月1日起停止净资产购买，并计划7月加息25个基点，为十多年来首次加息铺平道路。
拉美国家中，秘鲁央行6月9日将基准利率上调50个基点至5.5%，智利央行6月7日将基准利率上调75个基点至9%。亚洲地区，印度央行6月8日将基准利率上调50个基点至4.9%，为5月4日加息40个基点后本年度连续第二次提高借贷成本。
新兴经济体中，与拉美主要经济体保持连续加息态势不同，受政治因素影响，土耳其货币政策此前连续“逆周期”降息。自1月以来，土耳其央行连续五个月维持基准利率不变。在此背景下，土耳其里拉对美元汇率去年累计下跌44%，今年1月以来累计下跌约20%。
此外，在地缘冲突加剧西方国家对俄制裁，冲击该国金融市场的背景下，俄罗斯央行的货币政策也在降息与加息之间徘徊。从最新动态来看，俄罗斯5月通胀率达17.1%，低于4月的17.8%，是央行官方目标水平的4倍多。鉴于通胀、经济、外部风险等多方因素，俄罗斯央行6月10日将基准利率下调150个基点至9.5%。而在2月28日，为应对外部风险带来的股市和汇市波动，俄罗斯央行曾大幅加息1050个基点。
王晋斌称，虽然各国面临的政策环境不同，通胀压力程度不一，但整体来看，目前大多数国家通胀水平均远超出央行设定的目标区间，叠加美联储加息背景，未来全球很多经济体处于加息周期是大势所趋。
推升全球债务风险
自2021年3月以来，巴西打响全球主要经济体中加息第一枪，拉开加息周期序幕。此后，新兴经济体陆续开启加息进程。
中国社科院国际关系学院全球治理研究室副主任熊爱宗告诉21世纪经济报道记者，新兴经济体启动加息主要是为了抑制高企的通胀，而考虑到美元作为国际储备货币的地位，伴随美联储收紧货币政策，新兴经济体未来的加息压力将更大。
“从历史来看，美联储无论是在量化宽松退出还是加息的过程中，新兴经济体的金融市场均受到显著影响。”杨盼盼称，由于流动性收紧、利差缩窄、避险情绪上升，新兴经济体出现较为普遍的资本外流和资产配置的重新调整，这带来汇率贬值和国内以股票市场指数为代表的资产价格的大幅调整。
从美联储此次收紧货币政策的时间节点来看，杨盼盼表示，美联储从去年6月就开始讨论缩减购债计划，于12月正式实施缩减购债计划，并逐渐将加息时间点前置，还进一步制定了缩表计划，诸多紧缩举措并未像上一轮一样带来“缩减恐慌”，新兴市场相关货币和资产价格并没有出现大幅度的动荡。
究其原因，杨盼盼认为主要有两方面。
一方面，美联储与市场的沟通更加充分且新兴经济体提前应对。上一次美联储退出量宽和加息均为历史上首次，市场并不清楚紧缩将带来何种后果，这种不确定性通过预期渠道传导，主导了市场情绪和金融市场走势。具体来看，美联储在讨论量化宽松缩减(2013年5-12月)和讨论加息(2015年1-12月)时，新兴经济体主要货币贬值，股票市场价格下行，而当美联储真正执行量化宽松缩减(2013年12月-2014年10月)和加息(2015年12月后)时，汇率和股票价格则大多开始回升。而在本轮发达经济体量化宽松政策退出的过程中，市场和新兴经济体政府有较为明确的历史退出路径参照，美联储的对外政策沟通和预期引导也更加明确。
“在此背景下，本轮的货币政策退出路径虽然也经历了多轮调整，但更多地是以小步微调的方式进行的，政策紧缩更易预测，由预期渠道带来的不确定性和市场波动也随之削减。”杨盼盼表示。
另一方面，新兴经济体自身基本面相对于上一轮有所改善。从包括东盟国家和金砖国家的主要新兴经济体基本面的情况来看，尽管财政赤字因疫情相关原因有所上升，但是通胀水平和国际收支是改善的，大多数经济体的经济基本面足以应对发达经济体货币政策宽松的紧缩效应。
但需要注意的是，近期因俄乌冲突，国际大宗商品市场持续波动，大宗商品价格上行将传导至新兴市场国家，推高主要新兴经济体的通胀水平。“对于那些依赖大宗商品进口的国家，经常账户余额也会出现恶化，削弱新兴经济体应对货币政策紧缩时的经济基本面。”杨盼盼补充道。
中国银行研究院研究员赵雪情则对21世纪经济报道记者称，美元始终处于全球流动性、资本供求的核心，随着美联储货币政策加快收紧，美元流动性加速“退潮”，新兴市场债务风险将大幅攀升。
这一判断主要基于以下数据：截至2021年年末，新兴市场债务规模达95.7万亿美元，创历史最高水平，约占GDP的247.8%。其中，政府债务达23.9万亿美元，较疫情前扩张34%，占GDP的比重从53.6%升至63.6%。未来五年，新兴市场将有近3万亿美元的美元计价债务(债券和贷款)到期，其中，政府到期美元计价债务规模为2844亿美元。
从国别情况来看，赵雪情指出，巴基斯坦、斯里兰卡、加纳等国主权债务过重，波兰、土耳其、埃及等国深受俄乌冲突打击，面临较大的债务风险。同时，受货币政策与地缘冲突影响，国际资本加速流出新兴市场，外资参与程度较高的部分新兴经济体国内债券市场也将出现较大幅度波动。例如，秘鲁、南非、捷克、马来西亚、哥伦比亚本币国债市场中，外资持有比例分别高达51%、28%、27%、26%和25%。
【多国央行收紧货币政策 美联储加息外溢效应几何？】
从历史来看，美联储无论是在量化宽松退出还是加息的过程中，由于流动性收紧、利差缩窄、避险情绪上升，新兴经济体出现较为普遍的资本外流和资产配置的重新调整。
美联储将于6月15日公布最新的利率决议。此前，在5月25日公布的联邦公开市场委员会(FOMC)声明中，美联储将联邦基金利率目标区间上调50个基点至0.75%-1%，并预计继续上调区间是合适的。同时，委员会决定自6月1日伊始启动缩表。
自2021年11月宣布缩债，到2022年3月加息靴子落地、首次加息25个基点，再到2022年6月启动缩表，美联储收紧货币政策的幅度和力度在加大，政策调整主要源于通胀持续“高烧”、从“暂时性”走向“结构性”和“持久性”。
中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任杨盼盼接受21世纪经济报道记者采访时指出，从推高通胀的成因来看，无论是美国还是其他国家，货币政策对抑通胀的作用相对较小，供给侧因素仍是影响通胀的最主要变量。
“从目前情况来看，2022年美国通胀率难言下行。”杨盼盼解释，一方面，供应链紊乱问题在2022年仍将持续。新冠疫情冲击下供应链断链问题尚未充分缓解，加之各国更加强调供应链安全和供应链备份的建设，政策转向过程中供应链效率下降，供应链受到中长期约束。另一方面，地缘冲突局势尚未看到缓和迹象，能源、食品等国际大宗商品价格保持高企，全球通胀持续承压。
在高通胀压力且美联储加息背景下，美国经济是否会陷入“滞胀”成为市场关注焦点。
中国人民大学经济学院副院长王晋斌告诉21世纪经济报道记者，美国CPI连续3个月同比涨幅高于8%，后续预计仍将保持高位运行态势。与此同时，美国今年第一季度GDP环比萎缩1.5%，若第二季度仍为负增长，那么从技术层面可定义为陷入衰退。不过，此前美联储对今年美国经济增速的预测在2.8%左右。从这个角度来看，美国经济中只有“胀”的成分，尚未出现明显的“滞”的迹象。后续，若美联储货币政策调整“过猛”，对总需求形成明显抑制，那么美国经济陷入“滞胀”的风险会进一步上升。
除了美国，其他国家也普遍面临通胀上行、经济下行的双重压力。只不过，对于一些经济基本面脆弱的新兴经济体而言，还需要应对美联储加息背景下出现的资本外逃、货币贬值、偿债压力上升等问题。
“只要美元作为国际储备货币具有的影响力持续，那么每次美联储启动加息周期其他国家都不可避免地受到外溢影响，具体受冲击程度则取决于自身抗风险能力的强弱。”王晋斌称。
通胀高烧不退
全球多国通胀持续升温，反映出更广泛且持久的物价压力。
新兴经济体中，阿根廷、巴西、智利、秘鲁等拉美主要经济体通胀率持续数月高于官方目标区间上限。从最新数据来看，阿根廷4月年化通胀率达58%，为1992年1月以来最高水平，连续11月同比涨幅超50%;巴西5月年化通胀率达11.73%，从3月创下的(自2003年3月以来的)历史高点12.13%回落，不过通胀率连续第9个月保持在两位数;智利5月年化通胀率达11.5%，高于4月的10.5%，为1994年7月以来的最高水平;秘鲁5月年化通胀率达8.09%，高于4月的7.96%，为1997年7月以来最高水平。
亚洲地区，印度、印度尼西亚等国家的通胀率也保持上涨态势。印度5月年化通胀率从4月创下的8年来高点7.79%降至7.04%，不过已连续5个月高于印度央行设定的6%的官方目标上限;印度尼西亚5月年化通胀率从4月的3.47%升至3.55%，为2017年12月以来的最高水平。
中东地区，土耳其5月年化通胀率达73.5%，为1998年10月以来最高水平，与去年同期16.6%的通胀率形成鲜明对比。
发达经济体中，美国5月年化通胀率达8.6%，为1981年12月以来最大涨幅，高于4月的8.3%和3月的8.5%。具体构成中，能源价格上涨34.6%，为2005年9月以来最大涨幅;食品价格上涨10.1%，是自1981年3月以来涨幅首次超10%。欧元区5月年化通胀率达8.1%，创历史新高。
G20国家中，根据最新数据，土耳其、阿根廷、俄罗斯、巴西四个国家的通胀水平远高于其他国家，位居前四;通胀率低于5%的国家有5个，其中中国5月年化通胀率为2.1%，其他国家通胀率则处于5%-10%。
多国央行收紧货币政策
为了应对高通胀压力，全球多国陆续启动加息周期。6月以来，无论是发达经济体还是新兴经济体，在货币政策方面又有新动态。
发达经济体中，欧洲央行6月9日宣布，自7月1日起停止净资产购买，并计划7月加息25个基点，为十多年来首次加息铺平道路。
拉美国家中，秘鲁央行6月9日将基准利率上调50个基点至5.5%，智利央行6月7日将基准利率上调75个基点至9%。亚洲地区，印度央行6月8日将基准利率上调50个基点至4.9%，为5月4日加息40个基点后本年度连续第二次提高借贷成本。
新兴经济体中，与拉美主要经济体保持连续加息态势不同，受政治因素影响，土耳其货币政策此前连续“逆周期”降息。自1月以来，土耳其央行连续五个月维持基准利率不变。在此背景下，土耳其里拉对美元汇率去年累计下跌44%，今年1月以来累计下跌约20%。
此外，在地缘冲突加剧西方国家对俄制裁，冲击该国金融市场的背景下，俄罗斯央行的货币政策也在降息与加息之间徘徊。从最新动态来看，俄罗斯5月通胀率达17.1%，低于4月的17.8%，是央行官方目标水平的4倍多。鉴于通胀、经济、外部风险等多方因素，俄罗斯央行6月10日将基准利率下调150个基点至9.5%。而在2月28日，为应对外部风险带来的股市和汇市波动，俄罗斯央行曾大幅加息1050个基点。
王晋斌称，虽然各国面临的政策环境不同，通胀压力程度不一，但整体来看，目前大多数国家通胀水平均远超出央行设定的目标区间，叠加美联储加息背景，未来全球很多经济体处于加息周期是大势所趋。
推升全球债务风险
自2021年3月以来，巴西打响全球主要经济体中加息第一枪，拉开加息周期序幕。此后，新兴经济体陆续开启加息进程。
中国社科院国际关系学院全球治理研究室副主任熊爱宗告诉21世纪经济报道记者，新兴经济体启动加息主要是为了抑制高企的通胀，而考虑到美元作为国际储备货币的地位，伴随美联储收紧货币政策，新兴经济体未来的加息压力将更大。
“从历史来看，美联储无论是在量化宽松退出还是加息的过程中，新兴经济体的金融市场均受到显著影响。”杨盼盼称，由于流动性收紧、利差缩窄、避险情绪上升，新兴经济体出现较为普遍的资本外流和资产配置的重新调整，这带来汇率贬值和国内以股票市场指数为代表的资产价格的大幅调整。
从美联储此次收紧货币政策的时间节点来看，杨盼盼表示，美联储从去年6月就开始讨论缩减购债计划，于12月正式实施缩减购债计划，并逐渐将加息时间点前置，还进一步制定了缩表计划，诸多紧缩举措并未像上一轮一样带来“缩减恐慌”，新兴市场相关货币和资产价格并没有出现大幅度的动荡。
究其原因，杨盼盼认为主要有两方面。
一方面，美联储与市场的沟通更加充分且新兴经济体提前应对。上一次美联储退出量宽和加息均为历史上首次，市场并不清楚紧缩将带来何种后果，这种不确定性通过预期渠道传导，主导了市场情绪和金融市场走势。具体来看，美联储在讨论量化宽松缩减(2013年5-12月)和讨论加息(2015年1-12月)时，新兴经济体主要货币贬值，股票市场价格下行，而当美联储真正执行量化宽松缩减(2013年12月-2014年10月)和加息(2015年12月后)时，汇率和股票价格则大多开始回升。而在本轮发达经济体量化宽松政策退出的过程中，市场和新兴经济体政府有较为明确的历史退出路径参照，美联储的对外政策沟通和预期引导也更加明确。
“在此背景下，本轮的货币政策退出路径虽然也经历了多轮调整，但更多地是以小步微调的方式进行的，政策紧缩更易预测，由预期渠道带来的不确定性和市场波动也随之削减。”杨盼盼表示。
另一方面，新兴经济体自身基本面相对于上一轮有所改善。从包括东盟国家和金砖国家的主要新兴经济体基本面的情况来看，尽管财政赤字因疫情相关原因有所上升，但是通胀水平和国际收支是改善的，大多数经济体的经济基本面足以应对发达经济体货币政策宽松的紧缩效应。
但需要注意的是，近期因俄乌冲突，国际大宗商品市场持续波动，大宗商品价格上行将传导至新兴市场国家，推高主要新兴经济体的通胀水平。“对于那些依赖大宗商品进口的国家，经常账户余额也会出现恶化，削弱新兴经济体应对货币政策紧缩时的经济基本面。”杨盼盼补充道。
中国银行研究院研究员赵雪情则对21世纪经济报道记者称，美元始终处于全球流动性、资本供求的核心，随着美联储货币政策加快收紧，美元流动性加速“退潮”，新兴市场债务风险将大幅攀升。
这一判断主要基于以下数据：截至2021年年末，新兴市场债务规模达95.7万亿美元，创历史最高水平，约占GDP的247.8%。其中，政府债务达23.9万亿美元，较疫情前扩张34%，占GDP的比重从53.6%升至63.6%。未来五年，新兴市场将有近3万亿美元的美元计价债务(债券和贷款)到期，其中，政府到期美元计价债务规模为2844亿美元。
从国别情况来看，赵雪情指出，巴基斯坦、斯里兰卡、加纳等国主权债务过重，波兰、土耳其、埃及等国深受俄乌冲突打击，面临较大的债务风险。同时，受货币政策与地缘冲突影响，国际资本加速流出新兴市场，外资参与程度较高的部分新兴经济体国内债券市场也将出现较大幅度波动。例如，秘鲁、南非、捷克、马来西亚、哥伦比亚本币国债市场中，外资持有比例分别高达51%、28%、27%、26%和25%。
盈利增长是股价原动力，为什么会有这么一个结论？我们都知道，投资实际上是为了获取回报。那么回报率的高低实际上就决定了这项投资的价值高低。我们在第一讲当中，就跟大家讲了关于投资的本质，实际上就是一个购买资产的过程。这个资产能给你带来多少回报，就决定了资产应该值多少钱。如果说这项资产能够给你带来每年十万的盈利，而你的投资回报预期至少是百分之十。那么这项资产就是值一百万。如果说这项资产的开价低于一百万，它的回报率就会超出你的预期，那么就是相当于有吸引力，如果高于一百万对你来讲就价格没有吸引力，可见一家公司值多少，实际上取决于他能为你赚多少钱。赚钱能力越大的这种公司越值钱。为什么要看这个盈利？因为盈利是决定股价的核心要素，盈利的持续增长，那么股价相应来讲也会增长。
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但是增长看什么？都知道年报一公布都会说，今年的业绩是多少，净利润比去年增长了多少？这个成长有意义吗？不能说没有意义，但更为重要的是未来还能不能这样增长，以及未来的增长率有多高。我们买股票实际上是买公司的未来。买一项资产的目的是为了以后能够给你带来回报，而不是说以前带曾带来了多少回报。曾经带来的回报，在当前的价格上肯定已经反映。所以更重要的是未来的增长。在前几期当中也讲到了市场预期决定股价。这个预期是指什么？就是指对未来盈利增长的一个预期，过去的增长为什么也重要？因为可以有参考价值。过去增长就很好的公司，未来增长继续好的概率就比较大。如果说过去就一直都不好，突然好了，那就意味着你现在刚好是在拐点上。刚好在拐点上的公司其实并不多。这个跟整个宏观经济以及行业特点，以及公司有没有进行一些资本运作都有关系。当然如果是刚好在拐点上，就是最好的买入时机，往往是可遇不可求的。价格反映的并不是公司过去的盈利，而是反映它未来可能会有多少的盈利，过去固然重要，但是不如未来重要。因为买股票就是买未来，因为你买股票是为了未来能赚钱，而不是买股票为了过去赚钱。
然后我们再来看一下关于增长率和市盈率的话题。关于增长率和市盈率有一个指标。这个指标我们在前期课程当中曾经提到过，但是没有展开讲。就是peg。peg我们认为是成长股估值的一个核心指标，对于成长性的公司，最好的估值指标是peg，而不是pe市盈率了。peg是什么？peg就是市盈率的增长系数，或者叫市盈率相对于增长率的比例有多大。它的计算方法就是用pe除以g，pe就是市盈率，g就是增长率。举个例子来讲，如果说这家公司的市盈率目前是三十倍，市场预期它未来的盈利增长率能保持百分之三十的增长。那么用三十除以三十，它的peg就等于1。这个peg等于1是什么概念？在普遍观点里当中，认为peg等于1是一个相对合理的估值。如果说小于1的话。那意味着可能会被低估，或者说有投资机会，而peg大于1认为这个估值可能就偏高。还是刚才的例子，如果说这家公司的pe就是市盈率有三十倍。但市场预期它未来的增长率可能只有百分之十五。那用三十除以十五就等于二。也就是说这家公司的市盈率已经是增长率的两倍。这个时候，可能就认为是高估了，如果盈利增长率达到百分之六十，估值就偏低，有可能会得到市场的这个追捧。这就是关于peg对于成长股进行估值的指标，反映了这个市场对它的这个盈利的增长预期的情况。它的核心实际上是包含了市盈率和增长率之间的一个关系。
股价它到底是由什么决定的？首先我们看这个简单的定价公式。p=eps*pe。p就是股价，eps是每股盈利，pe是市盈率。实际含义就是说股价用每股盈利去乘以它的估值水平得到的。业绩公司每年每个季度都会公布，但这个pe是一个动态的，变数可能比较大，一家公司有时候会有十倍的市盈率，有时候会有三十倍的市盈率。市盈率我们刚才讲取决于什么呢？取决于这个盈利的预期。
既然决定股价的两个因素是每股盈利和市盈率，那么市盈率是由什么决定的呢？它主要是有三个因素来影响的，盈利预期、行业特点和商业模式，其中盈利预期最为关键的。盈利预期已经跟大家讲过了，那么关于这个行业特点是什么意思？有的行业比如说周期性之类，业绩波动大。比如说像钢铁市盈率始终都不高，因为它的业绩的波动性非常大，景气时候，它的业绩增速是非常高的，但是在不景气的时候，它有可能就一下子就从绩优股变成亏损。过去这些年已经有非常多次这样起起落落表现的公司。其他的周期行业，像汽车一些有色金属啊等等，都会是这样。当需求出现变化的时候，公司的盈利变化非常的大，这属于一个行业特点。但是我们看到行业特点，最终还是关于盈利的这个预期变化的问题，行业的特点最终影响到的是盈利预期。关于最后一个：商业模式，简单来讲就是他靠什么赚钱，在一个商业链条里面，从哪个环节赚钱？这些都属于商业模式的范畴。有些公司商业模式能够保证有比较好的稳定盈利，或者说比较高的回报率。那么这种商业模式好的公司，可能它的估值水平也会比较高。另外有些公司的商业模式有独到之处。比如有一些这个稀缺的资源，一些特许经营权等垄断性的资源，或者一些独占性的品牌等等等等。这些都属于商业模式的问题。为什么有一些品牌的消费品的估值比较高？是因为这些品牌的价值相当大，比如说茅台，品牌的价值就决定了它可以比较高的这个毛利率去销售，在适当的时候还可以自主的进行提价，消费者还得接受。他有很高的定价权，这都属于商业模式的范畴。好的商业模式能够带来比较好的估值，但是商业模式最终的影响的还是盈利，最终还是落脚的这个盈利预期上。
由此来看的话，这个盈利预期是影响市盈率的最关键的一个因素。我们下面来讲一下关于盈利的增长预期。他实际上是一把双刃剑，在这个美国的戴维斯家族，他们运用了关于市盈率和盈利这两者之间的变化进行投资盈利的这种策略，叫戴维斯双击，非常有名。我们来看一下戴维斯双击，它的含义是什么？举一个例子，假设当前有家公司他的eps是一块钱。那么当前他的pe是十倍，那它的股价现在就是十块钱。但公司进入了成长期，或者可能是整个市场进入牛市，三年以后它的业绩每股增长到了两块钱，且市场情绪高涨，公司的市盈率也从十倍变成了二十倍。这个时候股价是多少？股价就变成了四十元。盈利增长只增长了一倍，但是股价是原来股价的四倍，增长了百分之三百。如果说整个市场的市盈率都很高，公司的市盈率变成三十倍，每股盈利还是两块。这个时候股价是多少呢？就是六十元。我们看下它的盈利增长，三年增长了一倍，股价三年之后却是六倍，这个就叫做戴维斯双击，它的含义是什么？实际上就是利用市盈率受这个市场情绪的变化，以及受增长率的两个因素影响，股价也会发生变化。而股价本身就是由于这两者相乘得出来的。这两者都在涨，相应来讲的话价格就会呈现几何级的上涨。不是一个简单的相加，而是相乘得出来的，这就是戴维斯双击策略。
戴维斯策略的关键就是盈利和估值的双重驱动。如果你在一个相对估值比较低或者是在熊市的这个末期的时候，预见公司的未来的业绩会有一个增长的话，那么就会享受到戴维斯双击带来的这种超高利润回报。盈利的拐点是带动p上升的一个催化剂，如果说看到了公司未来盈利会上升，那么整个行业估值比较低的时候买进。就有机会享受到这个戴维斯双击带来的丰厚利润。这种投资策略，关键是要找到什么？找到一个首先是在一个低市盈率情况下的未来会有成长的公司股票。
戴维斯双击理解了，再来看一下这个戴维斯双杀。它是反过来的，还是刚才那家公司，假如最后一种情况，eps两块，市盈率到三十倍，股价是六十块。而到这个时候，公司的成长性消失了，经过了三年的成长以后，无法再保持这么高的增长率，一年以后它的业绩仍然是两块，pe重新降到十倍。大家注意看， pe又回到它原来eps是一元时候的市盈率，这时候股价则是二十元。二十元相对于他之前的六十元的话，股价下跌了百分之六十七，而业绩可是并没有下降，如果说业绩也下降了，比如说业绩也降到了这个一块五。这个时候它的股价就会变成十五块，降幅就更大。当一个成长股的成长性消失的时候，你就要承受它的业绩下降和估值下降带来的双重风险，这就是戴维斯双杀。大家要注意成长的是一把双刃剑。戴维斯双杀的关键的问题就在于估值水平是随着市场情绪而进行调节的。这个市场情绪可能是来自于本身大盘的牛熊，也可能是来自于对公司成长性的预期判断。
我们经常说这个股价距离合理估值有多远，其实合理估值本身就是变数是很大的。
备注：内容整理源自今日投资2010年《三眼投资法》
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但是增长看什么？都知道年报一公布都会说，今年的业绩是多少，净利润比去年增长了多少？这个成长有意义吗？不能说没有意义，但更为重要的是未来还能不能这样增长，以及未来的增长率有多高。我们买股票实际上是买公司的未来。买一项资产的目的是为了以后能够给你带来回报，而不是说以前带曾带来了多少回报。曾经带来的回报，在当前的价格上肯定已经反映。所以更重要的是未来的增长。在前几期当中也讲到了市场预期决定股价。这个预期是指什么？就是指对未来盈利增长的一个预期，过去的增长为什么也重要？因为可以有参考价值。过去增长就很好的公司，未来增长继续好的概率就比较大。如果说过去就一直都不好，突然好了，那就意味着你现在刚好是在拐点上。刚好在拐点上的公司其实并不多。这个跟整个宏观经济以及行业特点，以及公司有没有进行一些资本运作都有关系。当然如果是刚好在拐点上，就是最好的买入时机，往往是可遇不可求的。价格反映的并不是公司过去的盈利，而是反映它未来可能会有多少的盈利，过去固然重要，但是不如未来重要。因为买股票就是买未来，因为你买股票是为了未来能赚钱，而不是买股票为了过去赚钱。
然后我们再来看一下关于增长率和市盈率的话题。关于增长率和市盈率有一个指标。这个指标我们在前期课程当中曾经提到过，但是没有展开讲。就是peg。peg我们认为是成长股估值的一个核心指标，对于成长性的公司，最好的估值指标是peg，而不是pe市盈率了。peg是什么？peg就是市盈率的增长系数，或者叫市盈率相对于增长率的比例有多大。它的计算方法就是用pe除以g，pe就是市盈率，g就是增长率。举个例子来讲，如果说这家公司的市盈率目前是三十倍，市场预期它未来的盈利增长率能保持百分之三十的增长。那么用三十除以三十，它的peg就等于1。这个peg等于1是什么概念？在普遍观点里当中，认为peg等于1是一个相对合理的估值。如果说小于1的话。那意味着可能会被低估，或者说有投资机会，而peg大于1认为这个估值可能就偏高。还是刚才的例子，如果说这家公司的pe就是市盈率有三十倍。但市场预期它未来的增长率可能只有百分之十五。那用三十除以十五就等于二。也就是说这家公司的市盈率已经是增长率的两倍。这个时候，可能就认为是高估了，如果盈利增长率达到百分之六十，估值就偏低，有可能会得到市场的这个追捧。这就是关于peg对于成长股进行估值的指标，反映了这个市场对它的这个盈利的增长预期的情况。它的核心实际上是包含了市盈率和增长率之间的一个关系。
股价它到底是由什么决定的？首先我们看这个简单的定价公式。p=eps*pe。p就是股价，eps是每股盈利，pe是市盈率。实际含义就是说股价用每股盈利去乘以它的估值水平得到的。业绩公司每年每个季度都会公布，但这个pe是一个动态的，变数可能比较大，一家公司有时候会有十倍的市盈率，有时候会有三十倍的市盈率。市盈率我们刚才讲取决于什么呢？取决于这个盈利的预期。
既然决定股价的两个因素是每股盈利和市盈率，那么市盈率是由什么决定的呢？它主要是有三个因素来影响的，盈利预期、行业特点和商业模式，其中盈利预期最为关键的。盈利预期已经跟大家讲过了，那么关于这个行业特点是什么意思？有的行业比如说周期性之类，业绩波动大。比如说像钢铁市盈率始终都不高，因为它的业绩的波动性非常大，景气时候，它的业绩增速是非常高的，但是在不景气的时候，它有可能就一下子就从绩优股变成亏损。过去这些年已经有非常多次这样起起落落表现的公司。其他的周期行业，像汽车一些有色金属啊等等，都会是这样。当需求出现变化的时候，公司的盈利变化非常的大，这属于一个行业特点。但是我们看到行业特点，最终还是关于盈利的这个预期变化的问题，行业的特点最终影响到的是盈利预期。关于最后一个：商业模式，简单来讲就是他靠什么赚钱，在一个商业链条里面，从哪个环节赚钱？这些都属于商业模式的范畴。有些公司商业模式能够保证有比较好的稳定盈利，或者说比较高的回报率。那么这种商业模式好的公司，可能它的估值水平也会比较高。另外有些公司的商业模式有独到之处。比如有一些这个稀缺的资源，一些特许经营权等垄断性的资源，或者一些独占性的品牌等等等等。这些都属于商业模式的问题。为什么有一些品牌的消费品的估值比较高？是因为这些品牌的价值相当大，比如说茅台，品牌的价值就决定了它可以比较高的这个毛利率去销售，在适当的时候还可以自主的进行提价，消费者还得接受。他有很高的定价权，这都属于商业模式的范畴。好的商业模式能够带来比较好的估值，但是商业模式最终的影响的还是盈利，最终还是落脚的这个盈利预期上。
由此来看的话，这个盈利预期是影响市盈率的最关键的一个因素。我们下面来讲一下关于盈利的增长预期。他实际上是一把双刃剑，在这个美国的戴维斯家族，他们运用了关于市盈率和盈利这两者之间的变化进行投资盈利的这种策略，叫戴维斯双击，非常有名。我们来看一下戴维斯双击，它的含义是什么？举一个例子，假设当前有家公司他的eps是一块钱。那么当前他的pe是十倍，那它的股价现在就是十块钱。但公司进入了成长期，或者可能是整个市场进入牛市，三年以后它的业绩每股增长到了两块钱，且市场情绪高涨，公司的市盈率也从十倍变成了二十倍。这个时候股价是多少？股价就变成了四十元。盈利增长只增长了一倍，但是股价是原来股价的四倍，增长了百分之三百。如果说整个市场的市盈率都很高，公司的市盈率变成三十倍，每股盈利还是两块。这个时候股价是多少呢？就是六十元。我们看下它的盈利增长，三年增长了一倍，股价三年之后却是六倍，这个就叫做戴维斯双击，它的含义是什么？实际上就是利用市盈率受这个市场情绪的变化，以及受增长率的两个因素影响，股价也会发生变化。而股价本身就是由于这两者相乘得出来的。这两者都在涨，相应来讲的话价格就会呈现几何级的上涨。不是一个简单的相加，而是相乘得出来的，这就是戴维斯双击策略。
戴维斯策略的关键就是盈利和估值的双重驱动。如果你在一个相对估值比较低或者是在熊市的这个末期的时候，预见公司的未来的业绩会有一个增长的话，那么就会享受到戴维斯双击带来的这种超高利润回报。盈利的拐点是带动p上升的一个催化剂，如果说看到了公司未来盈利会上升，那么整个行业估值比较低的时候买进。就有机会享受到这个戴维斯双击带来的丰厚利润。这种投资策略，关键是要找到什么？找到一个首先是在一个低市盈率情况下的未来会有成长的公司股票。
戴维斯双击理解了，再来看一下这个戴维斯双杀。它是反过来的，还是刚才那家公司，假如最后一种情况，eps两块，市盈率到三十倍，股价是六十块。而到这个时候，公司的成长性消失了，经过了三年的成长以后，无法再保持这么高的增长率，一年以后它的业绩仍然是两块，pe重新降到十倍。大家注意看， pe又回到它原来eps是一元时候的市盈率，这时候股价则是二十元。二十元相对于他之前的六十元的话，股价下跌了百分之六十七，而业绩可是并没有下降，如果说业绩也下降了，比如说业绩也降到了这个一块五。这个时候它的股价就会变成十五块，降幅就更大。当一个成长股的成长性消失的时候，你就要承受它的业绩下降和估值下降带来的双重风险，这就是戴维斯双杀。大家要注意成长的是一把双刃剑。戴维斯双杀的关键的问题就在于估值水平是随着市场情绪而进行调节的。这个市场情绪可能是来自于本身大盘的牛熊，也可能是来自于对公司成长性的预期判断。
我们经常说这个股价距离合理估值有多远，其实合理估值本身就是变数是很大的。
备注：内容整理源自今日投资2010年《三眼投资法》
CDM展讯 | 从呼捷玛斯到未来图景：苏俄设计历史
展览时间：2022年3月17日—2022年7月10日
展览地点：中国美术学院中国国际设计博物馆7、8、9号展厅
展览介绍
展览聚焦于苏俄至苏联时期的设计创新，是中国国内第一次大规模展出该时期完整的设计历史，旨在探讨该时期的设计为构建全新生活世界所实施的先锋实验及其取得的成就，溯源设计和艺术领域的内生动力和创造力。
该项目自2019年起开始筹备，由中国美术学院中国国际设计博物馆与23家国际机构合作完成。展览所呈现的作品类型涵盖该主题相关的戏剧、建筑、手工艺，以及产品、平面、服装、交通等大部分现代设计门类。
展览由中外策展团队共同策划，聘请国际专家学者作为展览学术顾问，国际专家包括一流设计学院、博物馆的专家。
展览内部观摩须知
本展览目前仅供艺术与设计相关专业人士内部观摩。范围为：
中国美术学院全体师生和职工；
持有中国美协（包括省市地方美协）、中国民协、全国相关设计专业协会、建筑协会、工艺美术学会或其他专业艺委会会员证明的人员；
持有艺术类院校以及综合类大学艺术专业（具体包括美术、建筑、设计及史论研究，其他艺术门类暂不开放）学生证与教师证的在校师生。已毕业学生须出示相关证明（含电子版文件或影印件）；
持有艺术建筑或设计类博物馆、美术馆相关证明的从业人员；
持有其他相关美术、建筑与设计工作证明或岗位证明的专业人员。
校外持有相关证件或证明的专业人士需与身份证一起出示。
符合上述要求的校内外团体参观需至少提前两天预约。其他符合上述范围的散客请提前至中国国际设计博物馆微信公众号上预约参观。
疫情期间，本展厅限流开放，同一时间段人流量最多为60人，请错峰参观。
预约电话：0571-87200881（博物馆前台）
中国美术学院国际设计博物馆
2022年3月29日
呼捷玛斯
呼捷玛斯，苏俄国立高等艺术和技术工作室，于1920年在莫斯科成立，以取代国立自由艺术工作室（莫斯科 SVOMAS）。该工作室旨在“培养具有最高工业资质的大师级艺术家，以及专业技术教育的建设者和管理人员”。学校有100 名教职员工和 2,500 名学生。呼捷玛斯是由两所学校——即莫斯科绘画、雕塑与建筑学校（MUZhVZ）和莫斯科国立斯特罗冈诺夫艺术工业学院（Stroganov Academy）合并而成的，包括艺术和工业学院；艺术学院教授的课程是平面设计、雕塑和建筑，工业学院教授印刷、纺织、陶瓷、木工和金属加工课程。
呼捷玛斯是构成主义、理性主义和至上主义这三大前卫艺术和建筑运动的中心。在这里，教师和学生们通过应用精准的几何形以及对空间的强调改变了对艺术和现实的态度，这是艺术史上的一次伟大革命。这所学校存在了十年时间，并于1930年改组。其教职员工、学生和遗泽分散到六所其他的院校。初级基础课程是呼捷玛斯开发的新教学方法的重要组成部分，是所有学生的必修课，是科学和艺术学科的结合。
对呼捷玛斯的教育产生影响的重要艺术运动是构成主义和至上主义，这里的教员通常在多个部门任教并运用多种媒体工作。呼捷玛斯以文艺复兴时期的模式培养了许多博学的大师，其中许多人在平面、雕塑、产品设计和建筑方面都取得了成就。在这里，画家和雕塑家经常参与和建筑相关的项目；例如：弗拉基米尔·塔特林（Vladimir Tatlin）的第三国际纪念碑、卡兹米尔·马列维奇（Kazimir Malevich）的 “建筑原型” （Architektons）以及亚历山大·罗钦科（Alexander Rodchenko）的空间结构。该学院的任务是培养新型艺术家，这些艺术家不仅能够从事传统的绘画和造型艺术，而且能够创造人类环境中的所有物品，例如：日常的生活用品，劳动工具等。引导艺术家转向手工艺，以及家居或工业产品的设计。
呼捷玛斯取得了许多成功，并影响了未来的设计思维。在1925年巴黎国际装饰艺术与现代工业博览会上，康斯坦丁·梅尔尼科夫（Konstantin Melnikov）设计的苏联馆因其经济实用和工人阶级的建筑既受到了批评，也收获了赞扬。亚历山大·罗钦科（Alexander Rodchenko）设计的一个工人俱乐部，以及木材和金属加工系的师生设计的家具在国际上取得了成功。作为新一代的艺术家或设计师，呼捷玛斯的师生为20世纪后期马塞尔·布鲁尔（Marcel Breuer）与阿尔瓦·阿尔托（Alvar Aalto）等建筑师创作的设计师家具铺平了道路。
呼捷玛斯在意旨、组织和设计范畴上与德国包豪斯非常相似。这两所学校率先以现代的方式培训艺术家与设计师。也都是基于国家资助的计划，将工艺传统与现代技术相结合，开设了美学原理基础课程、色彩理论、工业设计和建筑课程。呼捷玛斯甚至与德国包豪斯学校共享部分教师。呼捷玛斯是一所比包豪斯更大的学校，但它的宣传较少。然而，呼捷玛斯的影响力是巨大的。呼捷玛斯引起了现代艺术博物馆馆长阿尔弗雷德·巴尔（Alfred H. Barr Jr.）的兴趣和数次访问。随着现代建筑和设计的国际化，呼捷玛斯和包豪斯之间进行了许多交流。包豪斯的第二任主任汉内斯·迈耶（Hannes Meyer）曾组织两所学校之间的交流。
展览时间：2022年3月17日—2022年7月10日
展览地点：中国美术学院中国国际设计博物馆7、8、9号展厅
展览介绍
展览聚焦于苏俄至苏联时期的设计创新，是中国国内第一次大规模展出该时期完整的设计历史，旨在探讨该时期的设计为构建全新生活世界所实施的先锋实验及其取得的成就，溯源设计和艺术领域的内生动力和创造力。
该项目自2019年起开始筹备，由中国美术学院中国国际设计博物馆与23家国际机构合作完成。展览所呈现的作品类型涵盖该主题相关的戏剧、建筑、手工艺，以及产品、平面、服装、交通等大部分现代设计门类。
展览由中外策展团队共同策划，聘请国际专家学者作为展览学术顾问，国际专家包括一流设计学院、博物馆的专家。
展览内部观摩须知
本展览目前仅供艺术与设计相关专业人士内部观摩。范围为：
中国美术学院全体师生和职工；
持有中国美协（包括省市地方美协）、中国民协、全国相关设计专业协会、建筑协会、工艺美术学会或其他专业艺委会会员证明的人员；
持有艺术类院校以及综合类大学艺术专业（具体包括美术、建筑、设计及史论研究，其他艺术门类暂不开放）学生证与教师证的在校师生。已毕业学生须出示相关证明（含电子版文件或影印件）；
持有艺术建筑或设计类博物馆、美术馆相关证明的从业人员；
持有其他相关美术、建筑与设计工作证明或岗位证明的专业人员。
校外持有相关证件或证明的专业人士需与身份证一起出示。
符合上述要求的校内外团体参观需至少提前两天预约。其他符合上述范围的散客请提前至中国国际设计博物馆微信公众号上预约参观。
疫情期间，本展厅限流开放，同一时间段人流量最多为60人，请错峰参观。
预约电话：0571-87200881（博物馆前台）
中国美术学院国际设计博物馆
2022年3月29日
呼捷玛斯
呼捷玛斯，苏俄国立高等艺术和技术工作室，于1920年在莫斯科成立，以取代国立自由艺术工作室（莫斯科 SVOMAS）。该工作室旨在“培养具有最高工业资质的大师级艺术家，以及专业技术教育的建设者和管理人员”。学校有100 名教职员工和 2,500 名学生。呼捷玛斯是由两所学校——即莫斯科绘画、雕塑与建筑学校（MUZhVZ）和莫斯科国立斯特罗冈诺夫艺术工业学院（Stroganov Academy）合并而成的，包括艺术和工业学院；艺术学院教授的课程是平面设计、雕塑和建筑，工业学院教授印刷、纺织、陶瓷、木工和金属加工课程。
呼捷玛斯是构成主义、理性主义和至上主义这三大前卫艺术和建筑运动的中心。在这里，教师和学生们通过应用精准的几何形以及对空间的强调改变了对艺术和现实的态度，这是艺术史上的一次伟大革命。这所学校存在了十年时间，并于1930年改组。其教职员工、学生和遗泽分散到六所其他的院校。初级基础课程是呼捷玛斯开发的新教学方法的重要组成部分，是所有学生的必修课，是科学和艺术学科的结合。
对呼捷玛斯的教育产生影响的重要艺术运动是构成主义和至上主义，这里的教员通常在多个部门任教并运用多种媒体工作。呼捷玛斯以文艺复兴时期的模式培养了许多博学的大师，其中许多人在平面、雕塑、产品设计和建筑方面都取得了成就。在这里，画家和雕塑家经常参与和建筑相关的项目；例如：弗拉基米尔·塔特林（Vladimir Tatlin）的第三国际纪念碑、卡兹米尔·马列维奇（Kazimir Malevich）的 “建筑原型” （Architektons）以及亚历山大·罗钦科（Alexander Rodchenko）的空间结构。该学院的任务是培养新型艺术家，这些艺术家不仅能够从事传统的绘画和造型艺术，而且能够创造人类环境中的所有物品，例如：日常的生活用品，劳动工具等。引导艺术家转向手工艺，以及家居或工业产品的设计。
呼捷玛斯取得了许多成功，并影响了未来的设计思维。在1925年巴黎国际装饰艺术与现代工业博览会上，康斯坦丁·梅尔尼科夫（Konstantin Melnikov）设计的苏联馆因其经济实用和工人阶级的建筑既受到了批评，也收获了赞扬。亚历山大·罗钦科（Alexander Rodchenko）设计的一个工人俱乐部，以及木材和金属加工系的师生设计的家具在国际上取得了成功。作为新一代的艺术家或设计师，呼捷玛斯的师生为20世纪后期马塞尔·布鲁尔（Marcel Breuer）与阿尔瓦·阿尔托（Alvar Aalto）等建筑师创作的设计师家具铺平了道路。
呼捷玛斯在意旨、组织和设计范畴上与德国包豪斯非常相似。这两所学校率先以现代的方式培训艺术家与设计师。也都是基于国家资助的计划，将工艺传统与现代技术相结合，开设了美学原理基础课程、色彩理论、工业设计和建筑课程。呼捷玛斯甚至与德国包豪斯学校共享部分教师。呼捷玛斯是一所比包豪斯更大的学校，但它的宣传较少。然而，呼捷玛斯的影响力是巨大的。呼捷玛斯引起了现代艺术博物馆馆长阿尔弗雷德·巴尔（Alfred H. Barr Jr.）的兴趣和数次访问。随着现代建筑和设计的国际化，呼捷玛斯和包豪斯之间进行了许多交流。包豪斯的第二任主任汉内斯·迈耶（Hannes Meyer）曾组织两所学校之间的交流。
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