#案件播报#【#退市新规行政诉讼第一案宣判#】近日，上海金融法院公开审理了原告厦门华侨电子股份有限公司（以下简称厦华电子）诉被告上海证券交易所（以下简称上交所）终止上市决定一案，并当庭作出一审判决。本案是全国首例因不服依退市新规作出的终止上市决定而诉请撤销的案件，也是上交所首例因退市决定被诉的行政案件。
厦华电子曾系上交所A股上市公司。2022年5月25日，上交所作出（2022）148号《关于厦门华侨电子股份有限公司股票终止上市的决定》（以下简称《终止上市决定》），认定：因2020年度经审计的净利润为负值且营业收入低于人民币（以下币种同）1亿元，厦华电子股票自2021年5月6日起被实施退市风险警示；2022年4月29日，厦华电子2021年年度报告和审计机构出具的《专项核查意见》显示，厦华电子扣除非经常性损益后的净利润为负623.77万元，营业收入 1.52亿元，扣除与主营业务无关或不具备商业实质的收入后的金额为零元；上述情形属于《上海证券交易所股票上市规则》第9.3.11条规定的终止上市情形，根据《上海证券交易所股票上市规则》第9.3.14条的规定，经上交所上市委员会审核，决定终止厦华电子股票上市；并在退市整理期届满后5个交易日内，对厦华电子股票予以摘牌，股票终止上市。
厦华电子不服，向上海金融法院提起行政诉讼。其诉称，2018年以来厦华电子即以农产品进口为主营业务，在2021年度相应营业收入核查中，应当被认定为主要营业收入，上交所根据审计机构专项审核意见认定厦华电子营业收入为零元，并据此作出《终止上市决定》，属于认定事实不清，诉请要求上交所撤销《终止上市决定》。
上交所认为，原告披露的定期报告和问询回复公告显示，其2021年下半年开展的进口冻牛肉业务尚未形成稳定业务模式。原告2017年至2021年连续5年扣非净利润为负，财务报告被年审会计师出具带“与持续经营相关的重大不确定性”强调事项段的无保留意见审计报告，均指出“公司现有经营业务的持续性存在较大的不确定性，尚处于形成稳定盈利模式的转型期”，且从相关披露信息中反映，原告开展的进口冻牛肉业务并非一项持续、稳定的业务，故厦华电子主张将相应收入作为主营收入计算缺乏事实根据。
庭审中，双方当事人围绕被诉终止上市决定的法律性质、退市新规的理解与适用、退市决定程序是否正当等争议进行了举证、质证和辩论。合议庭经过2个多小时的庭审，经评议后认为，“主营业务收入”是证券交易所为实施证券监管、依照法律规定在业务规则中确立的监管标准。同时，《上海证券交易所股票上市规则》和上交所监管指南中对“主营业务收入”的认定标准作了相应规定。本案中，审计机构依据《上海证券交易所股票上市规则》等规范所确立的标准出具专项核查意见，对核查过程予以明确说明，上交所结合厦华电子在公开市场的披露文件，认定厦华电子2021年度营业收入在扣除与主营业务无关或不具备商业实质的收入后的金额为零元，并据此作出《终止上市决定》，认定事实清楚、适用法律正确、程序正当。上海金融法院遂当庭作出一审判决，驳回原告厦华电子的诉讼请求。（记者：严剑漪 通讯员：葛翔 祝彧）
厦华电子曾系上交所A股上市公司。2022年5月25日，上交所作出（2022）148号《关于厦门华侨电子股份有限公司股票终止上市的决定》（以下简称《终止上市决定》），认定：因2020年度经审计的净利润为负值且营业收入低于人民币（以下币种同）1亿元，厦华电子股票自2021年5月6日起被实施退市风险警示；2022年4月29日，厦华电子2021年年度报告和审计机构出具的《专项核查意见》显示，厦华电子扣除非经常性损益后的净利润为负623.77万元，营业收入 1.52亿元，扣除与主营业务无关或不具备商业实质的收入后的金额为零元；上述情形属于《上海证券交易所股票上市规则》第9.3.11条规定的终止上市情形，根据《上海证券交易所股票上市规则》第9.3.14条的规定，经上交所上市委员会审核，决定终止厦华电子股票上市；并在退市整理期届满后5个交易日内，对厦华电子股票予以摘牌，股票终止上市。
厦华电子不服，向上海金融法院提起行政诉讼。其诉称，2018年以来厦华电子即以农产品进口为主营业务，在2021年度相应营业收入核查中，应当被认定为主要营业收入，上交所根据审计机构专项审核意见认定厦华电子营业收入为零元，并据此作出《终止上市决定》，属于认定事实不清，诉请要求上交所撤销《终止上市决定》。
上交所认为，原告披露的定期报告和问询回复公告显示，其2021年下半年开展的进口冻牛肉业务尚未形成稳定业务模式。原告2017年至2021年连续5年扣非净利润为负，财务报告被年审会计师出具带“与持续经营相关的重大不确定性”强调事项段的无保留意见审计报告，均指出“公司现有经营业务的持续性存在较大的不确定性，尚处于形成稳定盈利模式的转型期”，且从相关披露信息中反映，原告开展的进口冻牛肉业务并非一项持续、稳定的业务，故厦华电子主张将相应收入作为主营收入计算缺乏事实根据。
庭审中，双方当事人围绕被诉终止上市决定的法律性质、退市新规的理解与适用、退市决定程序是否正当等争议进行了举证、质证和辩论。合议庭经过2个多小时的庭审，经评议后认为，“主营业务收入”是证券交易所为实施证券监管、依照法律规定在业务规则中确立的监管标准。同时，《上海证券交易所股票上市规则》和上交所监管指南中对“主营业务收入”的认定标准作了相应规定。本案中，审计机构依据《上海证券交易所股票上市规则》等规范所确立的标准出具专项核查意见，对核查过程予以明确说明，上交所结合厦华电子在公开市场的披露文件，认定厦华电子2021年度营业收入在扣除与主营业务无关或不具备商业实质的收入后的金额为零元，并据此作出《终止上市决定》，认定事实清楚、适用法律正确、程序正当。上海金融法院遂当庭作出一审判决，驳回原告厦华电子的诉讼请求。（记者：严剑漪 通讯员：葛翔 祝彧）
邵宇 陈达飞：美国国债利率两百年史（1816-2020）
以下文章来源于陈达飞全球宏观策略
作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞为东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管。
导读
美联储9月例会召开在即。自8月核心CPI数据发布至今，美股、美债又经历了一波恐慌，10年美债收益率突破3.5%，且涨势未止。我们现在对于利率的大部分联想都还在“大缓和”和“大衰退”时代。我觉得有必要再往前看看。需要回答的问题是：（1）通胀还会持续多久；（2）除了通胀之外，过去40年决定利率下行的结构性因素变了吗，哪些因素变了，哪些没变？
本文为笔者前期写作的利率专题。第一节描述了全球700年利率史（利率：野蛮与文明，战争与和平——700年全球利率史），从利率史中看文明。应读者要求发第二节，描述美国利率两百年史，重点是二战后的一个长周期，涵盖了美债的一轮大熊市+大牛市，对思考当下提供了一个参照系。
全文已经上传至知识星球（文末）。
图片
“历史可以演示更大区域范围内更多不同的利率，而重点却仍然是最先进商业国度最佳信贷的主要长期和短期市场利率”[1]，因为它们是资产定价的锚。光荣革命前后分别是荷兰和大英帝国的国债利率，一战后变为美国国债，其他国家国债利率可由美国对应期限国债收益率加上风险溢价得到。所以，二战结束以来，市场化和开放度较高的经济体的利率走势较为同步，货币当局在加息与降息的选择上，也有一定的联动性。这就是富田俊基所描述的“北斗星的作用”（富田俊基，2016，p.20）。
美国利率长波
独立战争后，美国仍然保留了大英帝国对待信贷和利息的传统。商业贷款是合法的，个人消费贷款被认为是可耻的。适度的利率是受欢迎的，高利贷被明令禁止。英国高利贷法确定的6%利率上限在美利坚的大部分州得以保持，直到20世纪50年代才被废除。所以，此前的150多年，美国高等级长期债券极少出现6%以上的利率。从独立战争到二战结束，美国利率的长期趋势是下降的，阶段高点和低点都越来越低（图8.6）。由是观之，2008年以来的低利率环境或只是历史的惯性。
图8.6：康波与美国（长期优质债券）名义利率
说明：第四轮康波被70年代的“滞胀”中断，80年代初得以延续。也有观点视ICT产业革命未第五轮康波。
19世纪30年代以来，美国高等级债券名义利率经历了3个完整的长周期：
第一个长周期为1832-1899年，时长67年。利率峰值出现在1861年（6.82%），上升与下降周期时长分别为29年和38年[2]。与峰值相比，至1899年，利率（3%）降幅达56%。
第二个长周期为1899-1946年，时长47年。利率峰值出现在1919年（5.4%），前20年为上升周期（债券熊市），后27年为下降周期（债券牛市）；1946年是21世纪以前美国利率的历史性低点，长期国债利率仅为2.1%。两次世界大战均为周期的拐点，只是一战是高位拐点，二战是低位拐点。二战期间的低利率不符合历史规律，但两次战争之后的走势却符合国际政治和经济形势。一战后国际政治陷入霸权解体危机（金德尔博格陷阱），经济遭遇“大萧条”，二战后则是美国治下的黄金时代。
期间，一件影响深远的事件是美联储于1914年建立。它改变了美国货币市场结构，也能对二战期间的低利率提供解释。通过集中储备金、设立最后贷款人机制，货币市场短期利率的波动性大幅下降。设立美联储的初心是便利短期商业交易，但一战的爆发赋予了美联储一定的政治责任。罗斯福新政、大萧条[3]和二战都强化了这一任务。“用非常低的利率来促进全面就业，已经成为一个政治目标”[4]。从1937年[5]开始，到1951年3月财政部与美联储就撤回支持国债价格政策达成协议之前[6]，美联储实施的是支持长期国债价格的政策（富田俊基，2015，p.544）[7]。2.5%是（25年期）长期国债目标利率上限。当时，甚至有人提议罗斯福总统在1942年1月的预算演讲中提示2.5%的利率上限，以稳定市场预期。低利率能降低财政部的利息负担，如同2008之后，虽然美国国债存量不断攀升，但利息负担（利息支出/财政收入）却在下行，美联储对于财政可持续性功不可没。富田俊基强调，美联储干预国债价格的政策不具有可持续性，尤其是在政策利率背离市场利率的情况下。因此，也不宜过分强调美联储的利率控制能力。
第三个长周期为1946年至2020年，时长74年。峰值出现在1981年，前35年为上升周期，是美国历史上最长的债券熊市。后39年为下降周期，也是美国历史上最长的债券牛市。下降过程主要是在2008年之前完成的，此后10年期美债利率大部分时间在3%以下运行，期间受经济周期和美联储政策影响而波动。受新冠疫情的影响，降至0.55%的历史性低位。疫后复苏和大宗商品价格提升了通胀预期。除非美联储将来实施负利率，否则本轮利率周期大概率已见底。
详情链接：https://t.cn/A6SdWqM9
以下文章来源于陈达飞全球宏观策略
作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞为东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管。
导读
美联储9月例会召开在即。自8月核心CPI数据发布至今，美股、美债又经历了一波恐慌，10年美债收益率突破3.5%，且涨势未止。我们现在对于利率的大部分联想都还在“大缓和”和“大衰退”时代。我觉得有必要再往前看看。需要回答的问题是：（1）通胀还会持续多久；（2）除了通胀之外，过去40年决定利率下行的结构性因素变了吗，哪些因素变了，哪些没变？
本文为笔者前期写作的利率专题。第一节描述了全球700年利率史（利率：野蛮与文明，战争与和平——700年全球利率史），从利率史中看文明。应读者要求发第二节，描述美国利率两百年史，重点是二战后的一个长周期，涵盖了美债的一轮大熊市+大牛市，对思考当下提供了一个参照系。
全文已经上传至知识星球（文末）。
图片
“历史可以演示更大区域范围内更多不同的利率，而重点却仍然是最先进商业国度最佳信贷的主要长期和短期市场利率”[1]，因为它们是资产定价的锚。光荣革命前后分别是荷兰和大英帝国的国债利率，一战后变为美国国债，其他国家国债利率可由美国对应期限国债收益率加上风险溢价得到。所以，二战结束以来，市场化和开放度较高的经济体的利率走势较为同步，货币当局在加息与降息的选择上，也有一定的联动性。这就是富田俊基所描述的“北斗星的作用”（富田俊基，2016，p.20）。
美国利率长波
独立战争后，美国仍然保留了大英帝国对待信贷和利息的传统。商业贷款是合法的，个人消费贷款被认为是可耻的。适度的利率是受欢迎的，高利贷被明令禁止。英国高利贷法确定的6%利率上限在美利坚的大部分州得以保持，直到20世纪50年代才被废除。所以，此前的150多年，美国高等级长期债券极少出现6%以上的利率。从独立战争到二战结束，美国利率的长期趋势是下降的，阶段高点和低点都越来越低（图8.6）。由是观之，2008年以来的低利率环境或只是历史的惯性。
图8.6：康波与美国（长期优质债券）名义利率
说明：第四轮康波被70年代的“滞胀”中断，80年代初得以延续。也有观点视ICT产业革命未第五轮康波。
19世纪30年代以来，美国高等级债券名义利率经历了3个完整的长周期：
第一个长周期为1832-1899年，时长67年。利率峰值出现在1861年（6.82%），上升与下降周期时长分别为29年和38年[2]。与峰值相比，至1899年，利率（3%）降幅达56%。
第二个长周期为1899-1946年，时长47年。利率峰值出现在1919年（5.4%），前20年为上升周期（债券熊市），后27年为下降周期（债券牛市）；1946年是21世纪以前美国利率的历史性低点，长期国债利率仅为2.1%。两次世界大战均为周期的拐点，只是一战是高位拐点，二战是低位拐点。二战期间的低利率不符合历史规律，但两次战争之后的走势却符合国际政治和经济形势。一战后国际政治陷入霸权解体危机（金德尔博格陷阱），经济遭遇“大萧条”，二战后则是美国治下的黄金时代。
期间，一件影响深远的事件是美联储于1914年建立。它改变了美国货币市场结构，也能对二战期间的低利率提供解释。通过集中储备金、设立最后贷款人机制，货币市场短期利率的波动性大幅下降。设立美联储的初心是便利短期商业交易，但一战的爆发赋予了美联储一定的政治责任。罗斯福新政、大萧条[3]和二战都强化了这一任务。“用非常低的利率来促进全面就业，已经成为一个政治目标”[4]。从1937年[5]开始，到1951年3月财政部与美联储就撤回支持国债价格政策达成协议之前[6]，美联储实施的是支持长期国债价格的政策（富田俊基，2015，p.544）[7]。2.5%是（25年期）长期国债目标利率上限。当时，甚至有人提议罗斯福总统在1942年1月的预算演讲中提示2.5%的利率上限，以稳定市场预期。低利率能降低财政部的利息负担，如同2008之后，虽然美国国债存量不断攀升，但利息负担（利息支出/财政收入）却在下行，美联储对于财政可持续性功不可没。富田俊基强调，美联储干预国债价格的政策不具有可持续性，尤其是在政策利率背离市场利率的情况下。因此，也不宜过分强调美联储的利率控制能力。
第三个长周期为1946年至2020年，时长74年。峰值出现在1981年，前35年为上升周期，是美国历史上最长的债券熊市。后39年为下降周期，也是美国历史上最长的债券牛市。下降过程主要是在2008年之前完成的，此后10年期美债利率大部分时间在3%以下运行，期间受经济周期和美联储政策影响而波动。受新冠疫情的影响，降至0.55%的历史性低位。疫后复苏和大宗商品价格提升了通胀预期。除非美联储将来实施负利率，否则本轮利率周期大概率已见底。
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