锂矿股“下半场”：去年天气旧亭台，似曾相识燕归来？
2021年10月23日
原标题：锂矿股“下半场”：去年天气旧亭台，似曾相识燕归来？ 来源：21世纪经济报道
我们正站在能源变革的前夜，对于相关产业的观察则需要坚持长期视角。
锂，今年A股市场明星品种。
统计所有热门概念板块涨幅可以看到，年初至今涨幅第一的是锂矿，其次是盐湖提锂，排第四的是锂电电解液……
然而，在9月以来周期股系统性回落的背景下，锂矿股难以独善其身。
21世纪资本研究院基于Wind锂矿指数统计，该指数9月中旬高点为10370.88点，10月中旬最低跌至7376.37点，前后不足15个交易日，跌幅接近30%。
但是，反观股价波动的另一重要变量，决定了行业景气度、上市公司盈利能力高低的产品价格，却在继续上涨。
9月中旬，碳酸锂价格维持在14万元/吨出头，至10月18日已经逼近19万元/吨。
近期发布的三季报业绩预告也显示，当期各家公司利润较二季度进一步扩大，整体呈现“越来越好”的趋势。
近期股价与基本面的再次背离，与今年一季度时何其相似。
一季度短暂背离后，锂矿股开启了今年的主升行情，那么这次呢？
锂矿股杀跌三大原因
流动性宽松是支撑本轮大宗商品上行的核心逻辑，若某一项原材料自身供需又处于偏紧状态，其价格动辄出现翻倍式上涨。
碳酸锂等锂盐产品，就是如此。
今年三季度其价格上涨曲线的斜率，要远远高于从前，2017年16.8万元/吨的新高被毫无阻力的超越。
对此业内存在这方面预期，但是在9月下旬就超越前高的走势，却是始料未及。
数据显示，9月初，碳酸锂价格为11.7万元/吨，9月15日升至14.7万元/吨，至10月19日已达到18.9万元/吨。
照理说，锂盐价格创新高将直接带动生产企业利润率提升。虽然部分不具备锂矿资源的企业，会因进口锂辉石价格上涨，而吞噬掉较大一部分利润，但是就二级市场而言，却整体呈现泥沙俱下的走势。
上述锂矿指数不足30%的跌幅只能代表平均值，个股杀跌力度更强。
仅以龙头企业为例，区间最大跌幅达32.9%，同期天齐锂业(96.360, -4.44, -4.40%)和盐湖股份(30.210, -0.48, -1.56%)最大跌幅达38%、34.2%。
关键是，缘何会出现上述背离？
21世纪资本研究院研究发现有三个逻辑线索值得关注：
其一，锂矿股年内累计涨幅过大，资金存在一定获利了结的动力。
正如上文所述，锂矿是今年A股所有热门概念中涨幅居首的板块。
在此次调整前，13只成分股年初至9月15日平均涨幅达252.5%。其中，江特电机(23.780, 0.62, 2.68%)、西藏矿业(54.670, -1.43, -2.55%)、天华超净(111.000, -2.53, -2.23%)同期涨幅分别达704.29%、506.63%、403.28%。
涨的多，跌的多，同时波动幅度也要远高于股价上涨前。
其二，9月中旬锂矿股上涨后期，股价与基本面的关联度减弱，市场情绪因素不断提升，这使得很多锂矿股的股价，无法通过盈利预期和估值的角度来进行衡量。
以赣锋锂业(167.790, -4.21, -2.45%)为例，其是该行业全球龙头之一，业务集中度高、业绩连续性好。
未发布三季度业绩预告前，公司上半年合计净利润14.17亿元。不考虑三、四季度业绩环比提升的可能，只将已知业绩简单年化的结果为2021年净利润28.34亿元，对应每股收益约1.97元。
而在9月中旬，该公司股价最高涨至224.4元，相当114倍估值。即便按照卖方一致性预测的2022年2.88元的每股收益，估值也达到了77.9倍。
所以说，此前股价上涨阶段，很多锂矿股已经是按照2023年的盈利能力进行估值。
其三，A股高低切换带来的板块轮动。
在锂矿股回调的同时，其他如煤炭、钢铁、有色、化工等周期股也出现了20%至30%以上的下跌，无一例外都是今年A股涨幅排名靠前的行业。
于是，资金开始向低位板块流入，即便是基本面看起来并没有那么好的行业。
9月15日至今，申万一级行业中只有农林牧渔、食品饮料取得了正收益，而这两个行业又刚好是年初至9月15日期间跌幅最大的两个一级行业。
这至少说明了高低切换确实在进行，虽然持续性如何还是未知。
三季度利润环比再升，龙头持股资金稳定
行业景气度提升众所周知，但是归根到底仍然需要看上市公司的报表，这决定了产品涨价拉动企业盈利提升的逻辑能否兑现。
而就锂矿股三季度业绩表现来看，整体与锂盐价格的变动保持了一致，二者呈现非常明显的正相关特征。
目前，纳入Wind锂矿板块的个股一共14只，此外增加川能动力(30.470, -1.22, -3.85%)，合计15家上市公司。
其中，目前具备可比数据的13家公司中，有11公司前三季度盈利保持逐季度提升的趋势。
而为了更为客观地反映锂盐行业增长情况，仍需对上述样本公司进一步细分。
其中，比亚迪(300.000, 12.99, 4.53%)、紫金矿业(11.120, -0.22, -1.94%)虽有合作产能或锂矿收购，三季度还未形成收入，不具参考性；盐湖股份大部分收入和利润来自于钾肥主业，参考性一般。
相比之下，锂矿、锂盐产品收入集中度高，财务数据连续性较好的个股，如“锂业双雄”需要重点观察。
先说天齐锂业，一季度因债务遗留问题，财务费用仍然高企，当期报表利润亏损；二季度，利息支出小幅减少，叠加碳酸锂维持8万元/吨以上，当季扭亏；三季度，锂盐二次上涨，当期净利润环比出现27%增长。
赣锋锂业，三季度利润环比较二季度明显降低，原因可能与该公司矿端资源供给率不如天齐锂业有关。
三季度，锂盐价格上涨的同时，澳洲锂辉石价格同步上行，外购原料型生产企业成本抬升较为明显。
需要指出的是，这类龙头因产品价格政策、销售构成中包含一定长单，上市公司的业绩变动要相对滞后于锂盐价格变动一到两个季度。
抓住重点公司的视角，放在资金面的变动上同样适用，这代表了二级市场对整体锂矿股的态度。
因三季报还未披露完毕，我们选取了具备数据连续性的北向资金和融资资金作为观察对象。
总体而言，在9月中旬的杀跌过程中，锂矿板块出现了较为明显的资金流出。
先说北向资金。赣锋锂业北向资金持股先降后升，至最新数据公布日其持股数量与9月中旬相似，并未因股价短期回落30%而出现大举流出的情况。
其他锂矿股，北向资金流出较为明显，天华超净、盛新锂能(63.350, -0.88, -1.37%)、中矿资源(59.800, -1.15, -1.89%)均是如此，但是永兴材料(102.770, -1.49, -1.43%)和雅化集团(33.100, -0.85, -2.50%)在股价杀跌期间，北向资金则呈现出逆市增持。
融资资金，因其附加杠杆、风险率更高，短期资金波动较为频繁。
锂矿股杀跌期间，整体融资资金呈现明显流出，仅有盛新锂能一家处于逆市流入状态。但是，对比市值排名靠前的头部公司而言，杠杆资金流出幅度较小，环比降幅未超过10%。
上述持股、资金为节点数据，无法反映资金变化趋势。
而就连续数据变动情况来看，包括赣锋锂业、天齐锂业在的北向资金和融资资金近期均出现了见底回升，最新持股数量仍然处于历史次高位。
逼近新高的雅宝，和锂价的新预期
9月锂矿股下跌前，二级市场便在讨论其股价是否高估的问题。
而比较维度并不应仅仅局限于A股市场，在行业见底和景气度急速回升的背景下，世界范围内的锂业公司股价都出现了极为明显的上涨。
对比A股和外盘锂业公司可以看出，股价底部多集中在2020年3月前后，要提前与锂盐价格半年时间。
从2020年3月末算起，美洲锂业涨幅超过800%，FMC锂业分拆而来的LIVENT公司上涨近400%。
与国内“锂业双雄”同为世界巨头的美国雅保，2020年3月低点为48.03美元，今年9月高点为252.67美元，区间涨幅也达到331%。
A股锂矿股杀跌前，雅保股价已经率先调整，并于9月20日、10月1日两次跌至210美元附近。
随后，A股锂矿股的盐湖股份、天齐锂业和赣锋锂业三龙头开始下跌。
而就雅保近期走势而言，也已开始企稳回升，10月19日盘中还一度升至244.36美元，逼近前期新高。
那么此前走势与之保持一致的A股锂矿板块，接下来是否也有可能复制雅保走势？
此外，锂盐市场价格的未来预期，也面临一定上调。
9月中旬，碳酸锂价格不足15万元/吨，彼时业内预期将突破2017年16.8万元/吨的历史高点。
结果，到10月21日该产品价格已经达到19万元/吨。如今供需两端并无实质性改变，年底碳酸锂达到25万元/吨是否也有可能？
这对于锂矿股的盈利预期修正十分重要。
今年锂矿股盈利之所以能够逐季度提升，最核心的带动因素就是锂盐价格的上行。
统计数据显示，今年一至三季度，国内碳酸锂市场均价分别为7.48万元/吨、8.89万元/吨和11.01万元/吨。
但是，因今年8月锂盐价格“高位横盘”影响，三季度均价并未完全体现下半年锂价的上行。所以，10月初至21日，碳酸锂价格均价已经大幅跳涨至18.67万元/吨。
按照前述将上半年利润简单年化的预估值，赣锋锂业2021年净利润为28.34亿元，但是其中并未将三、四季度锂盐价格的上涨计算在内。
若将下半年产品涨价的变量加入，公司下半年利润很可能高于上半年。
相应的，公司2021年全年可实现净利润亦要重新上调，当前各方给予公司的2023年盈利预期值亦有望提前实现。业绩的加速兑现，又会对个股起到消化高估值的效果。
四季度，一些来自行业层面的潜在刺激因素，也不容忽视。
Pilbara，澳洲锂矿供给主力之一。本报往期《硬核投研》结合未来可见的供给增量指出，该公司为今明两年可供市场化出售锂辉石的最主要供给方。
今年7月、9月，Pilbara先后展开两次锂矿拍卖，其中第二次成交价达2240美元/吨，远超第一次1250美元/吨的价格。
这直接导致锂盐生产成本的急速上升。也正是在上述两次拍卖之后，国内锂盐价格开始加速上涨。
而在10月26日，Pilbara即将展开年内的第三次拍卖。
2021年10月23日
原标题：锂矿股“下半场”：去年天气旧亭台，似曾相识燕归来？ 来源：21世纪经济报道
我们正站在能源变革的前夜，对于相关产业的观察则需要坚持长期视角。
锂，今年A股市场明星品种。
统计所有热门概念板块涨幅可以看到，年初至今涨幅第一的是锂矿，其次是盐湖提锂，排第四的是锂电电解液……
然而，在9月以来周期股系统性回落的背景下，锂矿股难以独善其身。
21世纪资本研究院基于Wind锂矿指数统计，该指数9月中旬高点为10370.88点，10月中旬最低跌至7376.37点，前后不足15个交易日，跌幅接近30%。
但是，反观股价波动的另一重要变量，决定了行业景气度、上市公司盈利能力高低的产品价格，却在继续上涨。
9月中旬，碳酸锂价格维持在14万元/吨出头，至10月18日已经逼近19万元/吨。
近期发布的三季报业绩预告也显示，当期各家公司利润较二季度进一步扩大，整体呈现“越来越好”的趋势。
近期股价与基本面的再次背离，与今年一季度时何其相似。
一季度短暂背离后，锂矿股开启了今年的主升行情，那么这次呢？
锂矿股杀跌三大原因
流动性宽松是支撑本轮大宗商品上行的核心逻辑，若某一项原材料自身供需又处于偏紧状态，其价格动辄出现翻倍式上涨。
碳酸锂等锂盐产品，就是如此。
今年三季度其价格上涨曲线的斜率，要远远高于从前，2017年16.8万元/吨的新高被毫无阻力的超越。
对此业内存在这方面预期，但是在9月下旬就超越前高的走势，却是始料未及。
数据显示，9月初，碳酸锂价格为11.7万元/吨，9月15日升至14.7万元/吨，至10月19日已达到18.9万元/吨。
照理说，锂盐价格创新高将直接带动生产企业利润率提升。虽然部分不具备锂矿资源的企业，会因进口锂辉石价格上涨，而吞噬掉较大一部分利润，但是就二级市场而言，却整体呈现泥沙俱下的走势。
上述锂矿指数不足30%的跌幅只能代表平均值，个股杀跌力度更强。
仅以龙头企业为例，区间最大跌幅达32.9%，同期天齐锂业(96.360, -4.44, -4.40%)和盐湖股份(30.210, -0.48, -1.56%)最大跌幅达38%、34.2%。
关键是，缘何会出现上述背离？
21世纪资本研究院研究发现有三个逻辑线索值得关注：
其一，锂矿股年内累计涨幅过大，资金存在一定获利了结的动力。
正如上文所述，锂矿是今年A股所有热门概念中涨幅居首的板块。
在此次调整前，13只成分股年初至9月15日平均涨幅达252.5%。其中，江特电机(23.780, 0.62, 2.68%)、西藏矿业(54.670, -1.43, -2.55%)、天华超净(111.000, -2.53, -2.23%)同期涨幅分别达704.29%、506.63%、403.28%。
涨的多，跌的多，同时波动幅度也要远高于股价上涨前。
其二，9月中旬锂矿股上涨后期，股价与基本面的关联度减弱，市场情绪因素不断提升，这使得很多锂矿股的股价，无法通过盈利预期和估值的角度来进行衡量。
以赣锋锂业(167.790, -4.21, -2.45%)为例，其是该行业全球龙头之一，业务集中度高、业绩连续性好。
未发布三季度业绩预告前，公司上半年合计净利润14.17亿元。不考虑三、四季度业绩环比提升的可能，只将已知业绩简单年化的结果为2021年净利润28.34亿元，对应每股收益约1.97元。
而在9月中旬，该公司股价最高涨至224.4元，相当114倍估值。即便按照卖方一致性预测的2022年2.88元的每股收益，估值也达到了77.9倍。
所以说，此前股价上涨阶段，很多锂矿股已经是按照2023年的盈利能力进行估值。
其三，A股高低切换带来的板块轮动。
在锂矿股回调的同时，其他如煤炭、钢铁、有色、化工等周期股也出现了20%至30%以上的下跌，无一例外都是今年A股涨幅排名靠前的行业。
于是，资金开始向低位板块流入，即便是基本面看起来并没有那么好的行业。
9月15日至今，申万一级行业中只有农林牧渔、食品饮料取得了正收益，而这两个行业又刚好是年初至9月15日期间跌幅最大的两个一级行业。
这至少说明了高低切换确实在进行，虽然持续性如何还是未知。
三季度利润环比再升，龙头持股资金稳定
行业景气度提升众所周知，但是归根到底仍然需要看上市公司的报表，这决定了产品涨价拉动企业盈利提升的逻辑能否兑现。
而就锂矿股三季度业绩表现来看，整体与锂盐价格的变动保持了一致，二者呈现非常明显的正相关特征。
目前，纳入Wind锂矿板块的个股一共14只，此外增加川能动力(30.470, -1.22, -3.85%)，合计15家上市公司。
其中，目前具备可比数据的13家公司中，有11公司前三季度盈利保持逐季度提升的趋势。
而为了更为客观地反映锂盐行业增长情况，仍需对上述样本公司进一步细分。
其中，比亚迪(300.000, 12.99, 4.53%)、紫金矿业(11.120, -0.22, -1.94%)虽有合作产能或锂矿收购，三季度还未形成收入，不具参考性；盐湖股份大部分收入和利润来自于钾肥主业，参考性一般。
相比之下，锂矿、锂盐产品收入集中度高，财务数据连续性较好的个股，如“锂业双雄”需要重点观察。
先说天齐锂业，一季度因债务遗留问题，财务费用仍然高企，当期报表利润亏损；二季度，利息支出小幅减少，叠加碳酸锂维持8万元/吨以上，当季扭亏；三季度，锂盐二次上涨，当期净利润环比出现27%增长。
赣锋锂业，三季度利润环比较二季度明显降低，原因可能与该公司矿端资源供给率不如天齐锂业有关。
三季度，锂盐价格上涨的同时，澳洲锂辉石价格同步上行，外购原料型生产企业成本抬升较为明显。
需要指出的是，这类龙头因产品价格政策、销售构成中包含一定长单，上市公司的业绩变动要相对滞后于锂盐价格变动一到两个季度。
抓住重点公司的视角，放在资金面的变动上同样适用，这代表了二级市场对整体锂矿股的态度。
因三季报还未披露完毕，我们选取了具备数据连续性的北向资金和融资资金作为观察对象。
总体而言，在9月中旬的杀跌过程中，锂矿板块出现了较为明显的资金流出。
先说北向资金。赣锋锂业北向资金持股先降后升，至最新数据公布日其持股数量与9月中旬相似，并未因股价短期回落30%而出现大举流出的情况。
其他锂矿股，北向资金流出较为明显，天华超净、盛新锂能(63.350, -0.88, -1.37%)、中矿资源(59.800, -1.15, -1.89%)均是如此，但是永兴材料(102.770, -1.49, -1.43%)和雅化集团(33.100, -0.85, -2.50%)在股价杀跌期间，北向资金则呈现出逆市增持。
融资资金，因其附加杠杆、风险率更高，短期资金波动较为频繁。
锂矿股杀跌期间，整体融资资金呈现明显流出，仅有盛新锂能一家处于逆市流入状态。但是，对比市值排名靠前的头部公司而言，杠杆资金流出幅度较小，环比降幅未超过10%。
上述持股、资金为节点数据，无法反映资金变化趋势。
而就连续数据变动情况来看，包括赣锋锂业、天齐锂业在的北向资金和融资资金近期均出现了见底回升，最新持股数量仍然处于历史次高位。
逼近新高的雅宝，和锂价的新预期
9月锂矿股下跌前，二级市场便在讨论其股价是否高估的问题。
而比较维度并不应仅仅局限于A股市场，在行业见底和景气度急速回升的背景下，世界范围内的锂业公司股价都出现了极为明显的上涨。
对比A股和外盘锂业公司可以看出，股价底部多集中在2020年3月前后，要提前与锂盐价格半年时间。
从2020年3月末算起，美洲锂业涨幅超过800%，FMC锂业分拆而来的LIVENT公司上涨近400%。
与国内“锂业双雄”同为世界巨头的美国雅保，2020年3月低点为48.03美元，今年9月高点为252.67美元，区间涨幅也达到331%。
A股锂矿股杀跌前，雅保股价已经率先调整，并于9月20日、10月1日两次跌至210美元附近。
随后，A股锂矿股的盐湖股份、天齐锂业和赣锋锂业三龙头开始下跌。
而就雅保近期走势而言，也已开始企稳回升，10月19日盘中还一度升至244.36美元，逼近前期新高。
那么此前走势与之保持一致的A股锂矿板块，接下来是否也有可能复制雅保走势？
此外，锂盐市场价格的未来预期，也面临一定上调。
9月中旬，碳酸锂价格不足15万元/吨，彼时业内预期将突破2017年16.8万元/吨的历史高点。
结果，到10月21日该产品价格已经达到19万元/吨。如今供需两端并无实质性改变，年底碳酸锂达到25万元/吨是否也有可能？
这对于锂矿股的盈利预期修正十分重要。
今年锂矿股盈利之所以能够逐季度提升，最核心的带动因素就是锂盐价格的上行。
统计数据显示，今年一至三季度，国内碳酸锂市场均价分别为7.48万元/吨、8.89万元/吨和11.01万元/吨。
但是，因今年8月锂盐价格“高位横盘”影响，三季度均价并未完全体现下半年锂价的上行。所以，10月初至21日，碳酸锂价格均价已经大幅跳涨至18.67万元/吨。
按照前述将上半年利润简单年化的预估值，赣锋锂业2021年净利润为28.34亿元，但是其中并未将三、四季度锂盐价格的上涨计算在内。
若将下半年产品涨价的变量加入，公司下半年利润很可能高于上半年。
相应的，公司2021年全年可实现净利润亦要重新上调，当前各方给予公司的2023年盈利预期值亦有望提前实现。业绩的加速兑现，又会对个股起到消化高估值的效果。
四季度，一些来自行业层面的潜在刺激因素，也不容忽视。
Pilbara，澳洲锂矿供给主力之一。本报往期《硬核投研》结合未来可见的供给增量指出，该公司为今明两年可供市场化出售锂辉石的最主要供给方。
今年7月、9月，Pilbara先后展开两次锂矿拍卖，其中第二次成交价达2240美元/吨，远超第一次1250美元/吨的价格。
这直接导致锂盐生产成本的急速上升。也正是在上述两次拍卖之后，国内锂盐价格开始加速上涨。
而在10月26日，Pilbara即将展开年内的第三次拍卖。
昨日美欧股市涨势强劲，美道指周k线重上二十周线上方，原油大幅上涨，有色期货也跟着大幅上涨…美股指上涨的逻辑是什么？原油天燃气煤炭有色持续上涨，由什么因素造成上涨的，通胀预期更加强化了，外国经济形势到底如何呀？美欧经济已经复苏了？A股走势其实也非常良好，只是理论上需要一段比较长的震荡时间。国内就业形势如何，能应对这种输入型通胀吗？警惕国外资本对大宗商品的炒作。考验政策的科学含量了。经济历史与形势变化只有看似相似绝无类同，经济小白的我继续观察…
数据显示出滞涨风险
在经历了2021年上半年的疯狂增长之后，美国和其他地方的经济增长可能出现反转。但通胀依然持续引发担忧。8月份的经济数据意外地开始下滑，而通胀数据则保持着出人意料的上升趋势(见图1)。
图1:在通胀数据继续攀高之际，经济增长数据意外放缓
全球经济和通胀意外指数
GDP是一个滞后指标，所以现在决定官方衡量全球经济增长的结果可能还为时过早。但从德国的ZEW到美国的咨商会(Conference Board)指标，都有放缓的早期迹象
这种疲软在很大程度上可归因于对新冠病毒变种和全球供应瓶颈的担忧。这些冲击也导致了过去几个月里的高通胀。大宗商品价格上涨、工人减少、零部件短缺以及全球分销渠道僵化，都是推动通胀率升至数十年高点的因素。
在全球范围内，价格压力增加和经济增长可能放缓的结合，或许预示着2021年第三季度将出现滞胀。
自疫情爆发以来，根据产出和价格的演变，经济经历了商业周期的所有四个阶段(金发姑娘、滞涨、通缩和再通胀)。但是，尽管2020年初的“金发女孩”和短暂的滞胀时期都是温和的，但在今年下半年，急剧的通缩之后是同样强劲的通货再膨胀(见图2)。
图2:自疫情以来，经济实现了三个商业周期。滞胀是第四种吗?
美国国内生产总值(GDP)与消费物价指数(CPI)与商业周期的四个阶段
市场是否正走向一个相对强劲的滞胀阶段?世界黄金协会将历史分为四个阶段，以了解它们对过去的资产回报意味着什么，以及它们对未来可能意味着什么。
滞胀会损害经济和金融资产
滞胀可以定义为在通货膨胀上升期间经济增长放缓，失业率相对较高然而，这个简单的定义造成了潜在的限制。自1969年以来，在美国经历的每一次衰退中，除了2009年和2015年外，美国的月度通胀按年率计算都是正值。过去几十年，美国缺乏通缩压力，这使得对不同经济周期中资产表现的分析变得复杂。
根据世界黄金协会的定义，考虑到收入下降和物价上涨这一看似不可持续的组合，滞胀发生的频率和持续的时间都超过了人们的预期。回顾1971年的美国经济史，滞胀是最常见的情景(在201个季度中有68个处于滞涨)，也是最持久的情景，有两次延续了8个季度(见图3)。
图3:滞胀既频繁又持久
由美国谘商会领先指数下降和美国核心CPI上升的滞胀阶段,商业周期阶段计数/长度
从历史上看，在滞胀时期向负供应冲击的调整，对经济和金融资产都是有害的，尤其是在这种调整幅度很大的时候。随着收入增长放缓，物价通胀加剧，可能会给实体经济带来问题。家庭从度假、汽车和冰箱等利润率较高的可自由支配支出，转向食品和清洁产品等利润率较低的主要支出。这反过来又会导致对经济增长的净贡献降低，以及与必需品成本上升有关的经济压力。
金融资产也受到了同样的影响，因为它们未来的现金流将在较低的增长和较高的通胀下折现。“利润率压缩”对股市的影响尤为严重。但滞胀的环境也不会放过债券。
金融资产在过去20年的表现如何?
从20年的角度来看，黄金、全球广义债券指数和通胀挂钩债券是唯一在所有四种经济状况下都能提供正回报的资产类别。然而，以美元计算的黄金加权年化回报率更高，在许多情况下是债券的两倍以上。
图4:1973年以来每个周期阶段的主要资产回报率:在滞胀中，黄金是明显的赢家
1973年第一季度以来主要资产类别的AAAR %
与此同时，股市继续表现不佳，即使是在这些较为温和的时期。新兴市场股票、小盘股和成长型股票表现最差，这可能反映了美元走强和政策加息步伐加快，而这通常在滞胀期间出现。
表1:以美元计算的黄金是自1973年以来滞涨时期表现最好的资产
自1973年第一季度起
如果出现滞胀，分析师的共识是，它可能是短暂的。随着德尔塔变种感染的减缓和被抑制的需求支持经济增长，2021年第四季度的实际GDP预计将再次加速。然而，由于供应僵局不太可能在短期内得到解决，预计价格仍将保持坚挺。如果这一共识是正确的，那么这些进展表明，2021年第四季度将恢复通货再膨胀环境，届时通胀压力和增长都将存在。
结论
在物价上涨的情况下，收入下降的滞胀环境已经证明是经常和持久的。当它们严重时，会对经济和金融资产造成损害。根据对历史的分析，回到更严重的滞胀可能利好黄金。根据1973年第二季度的数据，黄金一直是表现最好的主要资产。但这一分析只是一个指南。在全球从疫情中恢复之际，有几件事值得注意。
自2018年以来，黄金的表现已经非常好，这在一定程度上反映了我们今天仍然存在的许多潜在和挥之不去的担忧。即使金价的推动因素暗示金价应该走高，但阶段性的暂停是正常的。
此外，如果市场现在预计在短暂滞胀之后，通货再膨胀将再度出现，那么黄金可能不是大宗商品中最受欢迎的。但世界黄金协会的分析表明，历史上出现这种情况的可能性相当低。另一方面，未来债券不太可能对风险资产的冲击提供同样的保护，这受到了负利率的限制。这为黄金提供了一个机会，在风险资产出现冲击的情况下，控制部分防御性资金流动。
在经历了2021年上半年的疯狂增长之后，美国和其他地方的经济增长可能出现反转。但通胀依然持续引发担忧。8月份的经济数据意外地开始下滑，而通胀数据则保持着出人意料的上升趋势(见图1)。
图1:在通胀数据继续攀高之际，经济增长数据意外放缓
全球经济和通胀意外指数
GDP是一个滞后指标，所以现在决定官方衡量全球经济增长的结果可能还为时过早。但从德国的ZEW到美国的咨商会(Conference Board)指标，都有放缓的早期迹象
这种疲软在很大程度上可归因于对新冠病毒变种和全球供应瓶颈的担忧。这些冲击也导致了过去几个月里的高通胀。大宗商品价格上涨、工人减少、零部件短缺以及全球分销渠道僵化，都是推动通胀率升至数十年高点的因素。
在全球范围内，价格压力增加和经济增长可能放缓的结合，或许预示着2021年第三季度将出现滞胀。
自疫情爆发以来，根据产出和价格的演变，经济经历了商业周期的所有四个阶段(金发姑娘、滞涨、通缩和再通胀)。但是，尽管2020年初的“金发女孩”和短暂的滞胀时期都是温和的，但在今年下半年，急剧的通缩之后是同样强劲的通货再膨胀(见图2)。
图2:自疫情以来，经济实现了三个商业周期。滞胀是第四种吗?
美国国内生产总值(GDP)与消费物价指数(CPI)与商业周期的四个阶段
市场是否正走向一个相对强劲的滞胀阶段?世界黄金协会将历史分为四个阶段，以了解它们对过去的资产回报意味着什么，以及它们对未来可能意味着什么。
滞胀会损害经济和金融资产
滞胀可以定义为在通货膨胀上升期间经济增长放缓，失业率相对较高然而，这个简单的定义造成了潜在的限制。自1969年以来，在美国经历的每一次衰退中，除了2009年和2015年外，美国的月度通胀按年率计算都是正值。过去几十年，美国缺乏通缩压力，这使得对不同经济周期中资产表现的分析变得复杂。
根据世界黄金协会的定义，考虑到收入下降和物价上涨这一看似不可持续的组合，滞胀发生的频率和持续的时间都超过了人们的预期。回顾1971年的美国经济史，滞胀是最常见的情景(在201个季度中有68个处于滞涨)，也是最持久的情景，有两次延续了8个季度(见图3)。
图3:滞胀既频繁又持久
由美国谘商会领先指数下降和美国核心CPI上升的滞胀阶段,商业周期阶段计数/长度
从历史上看，在滞胀时期向负供应冲击的调整，对经济和金融资产都是有害的，尤其是在这种调整幅度很大的时候。随着收入增长放缓，物价通胀加剧，可能会给实体经济带来问题。家庭从度假、汽车和冰箱等利润率较高的可自由支配支出，转向食品和清洁产品等利润率较低的主要支出。这反过来又会导致对经济增长的净贡献降低，以及与必需品成本上升有关的经济压力。
金融资产也受到了同样的影响，因为它们未来的现金流将在较低的增长和较高的通胀下折现。“利润率压缩”对股市的影响尤为严重。但滞胀的环境也不会放过债券。
金融资产在过去20年的表现如何?
从20年的角度来看，黄金、全球广义债券指数和通胀挂钩债券是唯一在所有四种经济状况下都能提供正回报的资产类别。然而，以美元计算的黄金加权年化回报率更高，在许多情况下是债券的两倍以上。
图4:1973年以来每个周期阶段的主要资产回报率:在滞胀中，黄金是明显的赢家
1973年第一季度以来主要资产类别的AAAR %
与此同时，股市继续表现不佳，即使是在这些较为温和的时期。新兴市场股票、小盘股和成长型股票表现最差，这可能反映了美元走强和政策加息步伐加快，而这通常在滞胀期间出现。
表1:以美元计算的黄金是自1973年以来滞涨时期表现最好的资产
自1973年第一季度起
如果出现滞胀，分析师的共识是，它可能是短暂的。随着德尔塔变种感染的减缓和被抑制的需求支持经济增长，2021年第四季度的实际GDP预计将再次加速。然而，由于供应僵局不太可能在短期内得到解决，预计价格仍将保持坚挺。如果这一共识是正确的，那么这些进展表明，2021年第四季度将恢复通货再膨胀环境，届时通胀压力和增长都将存在。
结论
在物价上涨的情况下，收入下降的滞胀环境已经证明是经常和持久的。当它们严重时，会对经济和金融资产造成损害。根据对历史的分析，回到更严重的滞胀可能利好黄金。根据1973年第二季度的数据，黄金一直是表现最好的主要资产。但这一分析只是一个指南。在全球从疫情中恢复之际，有几件事值得注意。
自2018年以来，黄金的表现已经非常好，这在一定程度上反映了我们今天仍然存在的许多潜在和挥之不去的担忧。即使金价的推动因素暗示金价应该走高，但阶段性的暂停是正常的。
此外，如果市场现在预计在短暂滞胀之后，通货再膨胀将再度出现，那么黄金可能不是大宗商品中最受欢迎的。但世界黄金协会的分析表明，历史上出现这种情况的可能性相当低。另一方面，未来债券不太可能对风险资产的冲击提供同样的保护，这受到了负利率的限制。这为黄金提供了一个机会，在风险资产出现冲击的情况下，控制部分防御性资金流动。
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