邵宇 陈达飞 | 百年美联储：从诞生到二战——拆解美联储资产负债表（一）
来源：原文首发澎湃. 澎湃商学院栏目
作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心执行主管；东方证券博士后工作站赵宇博士对本文亦有贡献
本文为笔者澎湃专栏“流动性经济学”新专题——百年美联储的第一篇。我们搜集并整理了美联储自1914年至今的资产负债周度数据，含详细科目，以此考察美联储货币政策操作的逻辑。本文为总览，以及1914-1941年的历史。全文8,700字。
全球宏观经济可能在滑向最糟糕的象限——滞胀。至少在中期内，它都将是宏观政策和资产价格面临的压力测试。一方面，新冠疫情的冲击和扩张的财政、货币政策产生的供求缺口导致要素价格——工资和大宗商品持续上升，引发通胀预期持续升温；另一方面，2008年以来导致经济长期停滞的力量仍在发挥作用——劳动生产率增速中枢持续下移，债务杠杆不断攀升，贫富分化是长期挑战。我们倾向于认为，出现70年代大滞胀的概率较小，不确定性主要来源于货币主义是否真的失灵了。如果通胀进一步演绎，货币政策将面临更加艰难的权衡。
西方国家2008年金融危机以来的非常规货币政策操作框架和逻辑需要重新审视。因为，在不同宏观象限中，其约束条件，及对于经济和金融市场的影响的作用会有显著差异。在“明斯基时刻”，央行创设的流动性便利工具或直接购买金融资产有助于遏制恐慌抛售（fire sale），降低风险溢价，防止流动性冲击演变为偿付危机，修复私人部门资产负债表，加速经济复苏进程。但是，其副作用也不容忽视。围绕央行资产负债表规模扩大的担忧主要包括：道德风险、通胀风险、金融稳定风险以及央行独立性受损的风险。
新冠疫情之后的全球货币政策宽松力度更大，步调更加一致，行动也更加迅速。美联储、英格兰银行和欧洲央行的资产负债表规模（除以GDP）均为创立以来的峰值。它很可能将一场经济危机，甚至是“生存危机”扼杀在摇篮里，但经济的“K型”复苏特征，叠加大宗商品与风险资产价格的暴涨使货币政策进退两难。“量化宽松”（quantitative easing，QE）政策的效应不仅取决于不同货币政策工具的搭配，也依赖于其与财政政策的组合。无论是世纪初的日本，还是2008年之后的美国，量化宽松都没有引发通胀，但此经验不能简单外推。疫情之后的量化宽松政策有着更明显的财政赤字货币化特征，拜登新政中的基础设施建设计划和提高工资法案都将进一步强化通胀预期。
量化宽松政策的另一问题是退出时机的选择，加息与缩表的次序，及其可能对金融市场与经济复苏产生的扰动。随着疫苗注射的加速和疫情的明显好转，3月以来，西方三大央行（FED、ECB和BOJ）扩表的速度已有所放缓，总资产同比增速从2月的60%高位降到了4月的25%。美国基础货币与广义货币（M2）增速的高点均已出现。虽然何时缩减资产购买（taper）和启动加息进程还没有成为美联储的优先事项，但面对4月超预期的通胀数据[1]，市场已开始重新定价。货币市场利率隐含的信息是，美联储在2022年底加息的概率为100%，而此前为88%。
扩表看供给，缩表看需求，最优准备金数量是内生的。金融危机不仅改变了央行的行为，也改变了金融机构的行为。受巴塞尔Ⅲ的影响，金融机构对准备金和流动性资产的需求比危机前要大得多。央行已经成为货币市场的重要参与者，不仅是“最后贷款人”，还是“最后交易商”[2]，货币市场参与者的数量也远超金融危机之前。所以，几乎可以肯定的是，在任何给定的银行利率水平下，对准备金的需求都可能比金融危机前高得多。（Broadbent et al.,2018）言外之意是，无论是从相对意义上，还是绝对意义上，美联储资产负债表规模都很难回到金融危机之前。
中国正处于从数量型向价格型货币政策框架的转折期，由准备金率的升降所带来的资产负债表规模的变化有不同的含义——降低准备金率会导致央行资产负债表收缩，但却意味着宽松的货币政策，这与西方国家正好相反。后危机时代西方国家的货币政策操作对中国货币政策实践有着明确的指导意义。金融市场结构决定了非常规货币政策的形式是抵押贷款，还是直接购买资产。在主银行结构的欧元区和日本经济中，央行拥有向商业银行提供担保贷款的便利；在以直接融资为基础的美国和英国，央行可通过购买非银行部门发行的债券直接向实体经济部门增信。所以，要想提高货币政策的精准度和传导效率，完善的、多层次的资本市场是不可或缺的。
央行资产负债表是研究非常规货币政策的首选工具，2008年金融危机之后受到越来越多的重视。它不仅具有数量含义，也包含结构和价格信息，可从中观察央行的货币政策目标和职能的转变，及其与其它经济或金融部门的互动。本章主要以美联储资产负债表为工具，探讨美国货币政策框架的演变，比较不同央行非常规货币政策的异同，辨析非常规货币政策的有效性，并分别从本世纪初的日本央行和大危机后的美联储探讨非常规货币政策退出的路径，及其对经济和金融市场的影响。
百年美联储资产负债表总览（1914至今）
资产负债表从规模和结构两个维度显性地记录了美联储百年史，也反映了美联储在国民经济运行中的重要性及其调节经济的能力。必须结合经济周期、货币制度和货币政策框架（目标、工具和价值观）等多个维度来理解美联储资产负债表的变迁。
详情链接：https://t.cn/A6Vi08mQ
来源：原文首发澎湃. 澎湃商学院栏目
作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心执行主管；东方证券博士后工作站赵宇博士对本文亦有贡献
本文为笔者澎湃专栏“流动性经济学”新专题——百年美联储的第一篇。我们搜集并整理了美联储自1914年至今的资产负债周度数据，含详细科目，以此考察美联储货币政策操作的逻辑。本文为总览，以及1914-1941年的历史。全文8,700字。
全球宏观经济可能在滑向最糟糕的象限——滞胀。至少在中期内，它都将是宏观政策和资产价格面临的压力测试。一方面，新冠疫情的冲击和扩张的财政、货币政策产生的供求缺口导致要素价格——工资和大宗商品持续上升，引发通胀预期持续升温；另一方面，2008年以来导致经济长期停滞的力量仍在发挥作用——劳动生产率增速中枢持续下移，债务杠杆不断攀升，贫富分化是长期挑战。我们倾向于认为，出现70年代大滞胀的概率较小，不确定性主要来源于货币主义是否真的失灵了。如果通胀进一步演绎，货币政策将面临更加艰难的权衡。
西方国家2008年金融危机以来的非常规货币政策操作框架和逻辑需要重新审视。因为，在不同宏观象限中，其约束条件，及对于经济和金融市场的影响的作用会有显著差异。在“明斯基时刻”，央行创设的流动性便利工具或直接购买金融资产有助于遏制恐慌抛售（fire sale），降低风险溢价，防止流动性冲击演变为偿付危机，修复私人部门资产负债表，加速经济复苏进程。但是，其副作用也不容忽视。围绕央行资产负债表规模扩大的担忧主要包括：道德风险、通胀风险、金融稳定风险以及央行独立性受损的风险。
新冠疫情之后的全球货币政策宽松力度更大，步调更加一致，行动也更加迅速。美联储、英格兰银行和欧洲央行的资产负债表规模（除以GDP）均为创立以来的峰值。它很可能将一场经济危机，甚至是“生存危机”扼杀在摇篮里，但经济的“K型”复苏特征，叠加大宗商品与风险资产价格的暴涨使货币政策进退两难。“量化宽松”（quantitative easing，QE）政策的效应不仅取决于不同货币政策工具的搭配，也依赖于其与财政政策的组合。无论是世纪初的日本，还是2008年之后的美国，量化宽松都没有引发通胀，但此经验不能简单外推。疫情之后的量化宽松政策有着更明显的财政赤字货币化特征，拜登新政中的基础设施建设计划和提高工资法案都将进一步强化通胀预期。
量化宽松政策的另一问题是退出时机的选择，加息与缩表的次序，及其可能对金融市场与经济复苏产生的扰动。随着疫苗注射的加速和疫情的明显好转，3月以来，西方三大央行（FED、ECB和BOJ）扩表的速度已有所放缓，总资产同比增速从2月的60%高位降到了4月的25%。美国基础货币与广义货币（M2）增速的高点均已出现。虽然何时缩减资产购买（taper）和启动加息进程还没有成为美联储的优先事项，但面对4月超预期的通胀数据[1]，市场已开始重新定价。货币市场利率隐含的信息是，美联储在2022年底加息的概率为100%，而此前为88%。
扩表看供给，缩表看需求，最优准备金数量是内生的。金融危机不仅改变了央行的行为，也改变了金融机构的行为。受巴塞尔Ⅲ的影响，金融机构对准备金和流动性资产的需求比危机前要大得多。央行已经成为货币市场的重要参与者，不仅是“最后贷款人”，还是“最后交易商”[2]，货币市场参与者的数量也远超金融危机之前。所以，几乎可以肯定的是，在任何给定的银行利率水平下，对准备金的需求都可能比金融危机前高得多。（Broadbent et al.,2018）言外之意是，无论是从相对意义上，还是绝对意义上，美联储资产负债表规模都很难回到金融危机之前。
中国正处于从数量型向价格型货币政策框架的转折期，由准备金率的升降所带来的资产负债表规模的变化有不同的含义——降低准备金率会导致央行资产负债表收缩，但却意味着宽松的货币政策，这与西方国家正好相反。后危机时代西方国家的货币政策操作对中国货币政策实践有着明确的指导意义。金融市场结构决定了非常规货币政策的形式是抵押贷款，还是直接购买资产。在主银行结构的欧元区和日本经济中，央行拥有向商业银行提供担保贷款的便利；在以直接融资为基础的美国和英国，央行可通过购买非银行部门发行的债券直接向实体经济部门增信。所以，要想提高货币政策的精准度和传导效率，完善的、多层次的资本市场是不可或缺的。
央行资产负债表是研究非常规货币政策的首选工具，2008年金融危机之后受到越来越多的重视。它不仅具有数量含义，也包含结构和价格信息，可从中观察央行的货币政策目标和职能的转变，及其与其它经济或金融部门的互动。本章主要以美联储资产负债表为工具，探讨美国货币政策框架的演变，比较不同央行非常规货币政策的异同，辨析非常规货币政策的有效性，并分别从本世纪初的日本央行和大危机后的美联储探讨非常规货币政策退出的路径，及其对经济和金融市场的影响。
百年美联储资产负债表总览（1914至今）
资产负债表从规模和结构两个维度显性地记录了美联储百年史，也反映了美联储在国民经济运行中的重要性及其调节经济的能力。必须结合经济周期、货币制度和货币政策框架（目标、工具和价值观）等多个维度来理解美联储资产负债表的变迁。
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-喜欢芳香疗愈，喜欢每次抽出来的精油卡都做个记录
-平时特别喜欢手工蜡烛️
以前在到别的地方都爱搜集
然后带回家 临睡前点一下
这次终于自己调香 做了一会手工蜡烛
承载器皿 和香味都是自己选的
点燃起来更有感觉
这次陶瓷杯的是拿来送长辈的 茶香型
燕麦马克杯是给我自己的 柑橘葡萄柚的香味
-平时特别喜欢手工蜡烛️
以前在到别的地方都爱搜集
然后带回家 临睡前点一下
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承载器皿 和香味都是自己选的
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这次陶瓷杯的是拿来送长辈的 茶香型
燕麦马克杯是给我自己的 柑橘葡萄柚的香味
#张起灵# 我杀死了张起灵。
不知道该定义成什么，梦女？ooc预警？都不像。反正，就是我的一个梦。我制造了一个张起灵，然后杀死了他。在我梦里。
我制造了一个张起灵，然后杀死了他。
我是一名来自未来星际时代的科学家，我在星际时代享有至高的地位和尊荣，因为我为那个时代带来了许多超前的技术，时代回馈给我金钱、鲜花和掌声。
但那不是我想要的。
我想要一个张起灵。
那本书是我的一位同事送给我的生日礼物，他知道我喜欢收集那些来自前星际时代的地球的东西，他说，或许是一位当时的地球人在登上飞船时带上了这本书，总之，它现在跨过了几万年的时间，出现在了我面前。
一本脆弱的纸质书当然经历不起时间的摧残，但目前星际最顶尖的物质源探测与复原技术正是我所发明的，对我来说，根据这本书剩下的原子序列来还原出它的原貌不是什么难事。
这本书的名字叫做，《盗墓笔记之谜海归巢》。
我对这本书抱有极大的兴趣——或者说，我对书里面的那个男人，张起灵，抱有极大的兴趣。
从那以后，我费尽心思搜集来了另外几本《盗墓笔记》，并不齐全，但足够我从这些书中拼凑出张起灵的样子来。
我想要一个张起灵。
在我看完这些书之后，我有一个强烈的想法，或者说，一个强烈的欲望。
我想要一个张起灵。
没有人能在看完这些书之后不爱上这个男人。
而我，又恰恰掌握着生命的禁区——一经出现便被封禁了的，人造人的技术。
我钻研这项技术只是为了搞清楚它为什么会被封禁，于是我在自己的私人实验室制造了一个胚胎，不过我最总停了手。
因为那时候的我并不知道该给这个新的生命植入一段怎样的记忆。
但现在，我知道了。
我重新编写了那个胚胎的基因序列，让它能在发育成熟后拥有强大的体能和高于常人的五感，然后用了五年的时间将它催熟，亲眼看着它在营养液中如何从一个胚胎成长为一个有着苍白皮肤的、俊美的成年男性。
对了，在我的特别设置之下，他的右手食指和中指特别长。
这个男人现在拥有了一切能够成为张起灵的外在条件，接下来，我要为他植入一段完整的记忆。
我想要一个张起灵，一个盗墓笔记中的张起灵。
于是我给他植入了所有我能找到的、盗墓笔记书中所描述的张起灵的记忆。
营养液被抽走，培养仓被打开，我温柔地帮他穿上了我特制的张起灵的衣服，还有一把由我亲手制造的、比原书中的黑金古刀只强不弱的唐刀。
然后，我按下了操作台上的红色按钮。
张起灵睁开了双眼。
我看到他眼神的那一霎那就明白，我成功了。
这就是盗墓笔记中的张起灵。
我终于拥有了一个张起灵。
我很坦诚地告诉他，他是我制造出的人造人，所以他属于我。张起灵似乎很快接受了这个说法——起码他没有像那些联邦制作的“宣传片”里那样，歇斯底里地质问我为什么要把他带到这样一个不属于他的世界来。
那些天我很快乐，但我很快发现，我必须要带着张起灵离开这里。联邦时代的科学技术已经发展到了一个极其恐怖的高度，或许你们无法想象，但，尽管张起灵一直只呆在我的实验室，但他还是被联邦发现了。
我必须要带着张起灵离开这里。
幸好，我有一艘经过自己改造的飞船，联邦的军用飞船不仅无法追上我这艘搭载了顶尖动力系统的飞船，甚至连我飞船的电磁信号的搜索不到。
一群蠢货，他们用的探测器是我发明的，我怎么可能给自己留下隐患。
经过了漫长的逃跑过后，我决定带着张起灵去一个跟他的世界最为接近的地方。
前星际时代的地球。也就是，你们现在所在的这个地球。
我开着飞船穿越了虫洞，这一次我不知道我能否成功，但是无所谓，我已经拥有张起灵了，他就坐在我身边，安静地看着我如何驾驶飞船。
幸运的是，我成功了。
在前星际时代的地球，我所拥有的飞船和技术是无敌的，这里没有人能伤害我和张起灵，我们会在这里，安稳地生活下去。
只是我算错了一点。
我算错了张起灵本身。
在一个，寻常的清晨，我起身的时候照例吃了桌上已经煮好的面条作为早餐，那是张起灵煮的。张起灵没在家里，或许是出去买菜了。
但我吃完面条准备去洗碗、翻过碗底的时候，才看到了张起灵留给我的最后一句话。
他说，他要去寻找盗墓笔记的世界。
我迅速来到了我藏飞船的地方，那里空无一物。
张起灵开走了我的飞船。
那一刻我的心情很奇怪，或许这样说很像一个疯子，但我本来就是一个疯子——我竟然觉得，这样做的张起灵，才是真正的张起灵。
我真的制造出了一个真正的张起灵。
但是，我不能放他离开。
我不能让他迷失在漫漫星际之中，孤独地活着、孤独地死去。
我更不能让他找到盗墓笔记的世界，那里已经有了一个属于那个世界的张起灵。他在那里不仅找不到归属感，还会体会到更加深重的痛苦。
我说过，作为一名严谨的科学家，我不会给自己留下任何一个隐患。
于是我隔着遥远的星际，按下了我一直贴身携带的、嵌在我的项链上的一个小小的按钮。
那是控制飞船自爆的按钮。
我制造了一个张起灵，然后杀死了他。
在这之后，我的生命，也应该走到尽头。
后记：
我是在警局尘封很久的证物室里看到这封绝笔信的，之后我又去查看了这个案子的出警记录，上面写着当我的同事们赶到现场的时候，只看到了一具女尸和这张像自白书一样的东西，但是上面记载的内容太过于惊世骇俗，同事们更倾向于认为死者患有严重的妄想症。
但我不这样想。
也许她真的是一个疯狂的科学家，也许她真的制造出了一个张起灵，然后又杀死了他。
但我说不出为什么会这么想。
可能是因为，我也想要拥有一个张起灵。
不知道该定义成什么，梦女？ooc预警？都不像。反正，就是我的一个梦。我制造了一个张起灵，然后杀死了他。在我梦里。
我制造了一个张起灵，然后杀死了他。
我是一名来自未来星际时代的科学家，我在星际时代享有至高的地位和尊荣，因为我为那个时代带来了许多超前的技术，时代回馈给我金钱、鲜花和掌声。
但那不是我想要的。
我想要一个张起灵。
那本书是我的一位同事送给我的生日礼物，他知道我喜欢收集那些来自前星际时代的地球的东西，他说，或许是一位当时的地球人在登上飞船时带上了这本书，总之，它现在跨过了几万年的时间，出现在了我面前。
一本脆弱的纸质书当然经历不起时间的摧残，但目前星际最顶尖的物质源探测与复原技术正是我所发明的，对我来说，根据这本书剩下的原子序列来还原出它的原貌不是什么难事。
这本书的名字叫做，《盗墓笔记之谜海归巢》。
我对这本书抱有极大的兴趣——或者说，我对书里面的那个男人，张起灵，抱有极大的兴趣。
从那以后，我费尽心思搜集来了另外几本《盗墓笔记》，并不齐全，但足够我从这些书中拼凑出张起灵的样子来。
我想要一个张起灵。
在我看完这些书之后，我有一个强烈的想法，或者说，一个强烈的欲望。
我想要一个张起灵。
没有人能在看完这些书之后不爱上这个男人。
而我，又恰恰掌握着生命的禁区——一经出现便被封禁了的，人造人的技术。
我钻研这项技术只是为了搞清楚它为什么会被封禁，于是我在自己的私人实验室制造了一个胚胎，不过我最总停了手。
因为那时候的我并不知道该给这个新的生命植入一段怎样的记忆。
但现在，我知道了。
我重新编写了那个胚胎的基因序列，让它能在发育成熟后拥有强大的体能和高于常人的五感，然后用了五年的时间将它催熟，亲眼看着它在营养液中如何从一个胚胎成长为一个有着苍白皮肤的、俊美的成年男性。
对了，在我的特别设置之下，他的右手食指和中指特别长。
这个男人现在拥有了一切能够成为张起灵的外在条件，接下来，我要为他植入一段完整的记忆。
我想要一个张起灵，一个盗墓笔记中的张起灵。
于是我给他植入了所有我能找到的、盗墓笔记书中所描述的张起灵的记忆。
营养液被抽走，培养仓被打开，我温柔地帮他穿上了我特制的张起灵的衣服，还有一把由我亲手制造的、比原书中的黑金古刀只强不弱的唐刀。
然后，我按下了操作台上的红色按钮。
张起灵睁开了双眼。
我看到他眼神的那一霎那就明白，我成功了。
这就是盗墓笔记中的张起灵。
我终于拥有了一个张起灵。
我很坦诚地告诉他，他是我制造出的人造人，所以他属于我。张起灵似乎很快接受了这个说法——起码他没有像那些联邦制作的“宣传片”里那样，歇斯底里地质问我为什么要把他带到这样一个不属于他的世界来。
那些天我很快乐，但我很快发现，我必须要带着张起灵离开这里。联邦时代的科学技术已经发展到了一个极其恐怖的高度，或许你们无法想象，但，尽管张起灵一直只呆在我的实验室，但他还是被联邦发现了。
我必须要带着张起灵离开这里。
幸好，我有一艘经过自己改造的飞船，联邦的军用飞船不仅无法追上我这艘搭载了顶尖动力系统的飞船，甚至连我飞船的电磁信号的搜索不到。
一群蠢货，他们用的探测器是我发明的，我怎么可能给自己留下隐患。
经过了漫长的逃跑过后，我决定带着张起灵去一个跟他的世界最为接近的地方。
前星际时代的地球。也就是，你们现在所在的这个地球。
我开着飞船穿越了虫洞，这一次我不知道我能否成功，但是无所谓，我已经拥有张起灵了，他就坐在我身边，安静地看着我如何驾驶飞船。
幸运的是，我成功了。
在前星际时代的地球，我所拥有的飞船和技术是无敌的，这里没有人能伤害我和张起灵，我们会在这里，安稳地生活下去。
只是我算错了一点。
我算错了张起灵本身。
在一个，寻常的清晨，我起身的时候照例吃了桌上已经煮好的面条作为早餐，那是张起灵煮的。张起灵没在家里，或许是出去买菜了。
但我吃完面条准备去洗碗、翻过碗底的时候，才看到了张起灵留给我的最后一句话。
他说，他要去寻找盗墓笔记的世界。
我迅速来到了我藏飞船的地方，那里空无一物。
张起灵开走了我的飞船。
那一刻我的心情很奇怪，或许这样说很像一个疯子，但我本来就是一个疯子——我竟然觉得，这样做的张起灵，才是真正的张起灵。
我真的制造出了一个真正的张起灵。
但是，我不能放他离开。
我不能让他迷失在漫漫星际之中，孤独地活着、孤独地死去。
我更不能让他找到盗墓笔记的世界，那里已经有了一个属于那个世界的张起灵。他在那里不仅找不到归属感，还会体会到更加深重的痛苦。
我说过，作为一名严谨的科学家，我不会给自己留下任何一个隐患。
于是我隔着遥远的星际，按下了我一直贴身携带的、嵌在我的项链上的一个小小的按钮。
那是控制飞船自爆的按钮。
我制造了一个张起灵，然后杀死了他。
在这之后，我的生命，也应该走到尽头。
后记：
我是在警局尘封很久的证物室里看到这封绝笔信的，之后我又去查看了这个案子的出警记录，上面写着当我的同事们赶到现场的时候，只看到了一具女尸和这张像自白书一样的东西，但是上面记载的内容太过于惊世骇俗，同事们更倾向于认为死者患有严重的妄想症。
但我不这样想。
也许她真的是一个疯狂的科学家，也许她真的制造出了一个张起灵，然后又杀死了他。
但我说不出为什么会这么想。
可能是因为，我也想要拥有一个张起灵。
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