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《宏观|欧洲制造大迁移》

1、石油市场的平行定价体系已对各国的能源成本产生了显著影响。欧洲需要大量进口高耗能商品以满足自己的生产和消费需求，结果是贸易顺差正在快速转为逆差。2、从二季度中德贸易差额的变化结构来看，有机化学品、电气设备、机械设备、汽车及其零部件等中国产品正在受益于“两个石油体系”下的欧洲制造业份额转移。中国不仅具备完备的产业链体系、庞大的内需市场、逐渐积累的技术能力，还同时具有了“两个石油体系”下的能源成本优势和稳定性优势。3、过去三年出口增速的持续超预期不是偶然，当前世界环境下供给不足才是主要矛盾，中国制造业的全球相对优势应当得以重估。尤其是化工化学品（有机化学品如内酰胺、三聚氰胺、柠檬酸、蛋氨酸、醋酸酯、TDI、MDI、维生素等）、汽车（整车、变速箱、制动器、悬挂系统、车身零附件）、机械（阀门轴承、发动机、机床）、电气设备（蓄电池、变压器）这四大类行业，缩小技术差异的同时也在积累供给优势，份额提升的趋势有望继续。

风险提示：外需回落超预期；疫情扩散超预期；国际形势发展超预期

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《电新|行业深度：政策、技术力、产品力——自主混动放量的三大支点》

21年来以比亚迪DMi为代表的自主品牌混动车型快速放量，开启混动元年，22年PHEV销量持续高增，多车企加速推出混动车型。与市场认为混动是过渡路线、长期增长空间不大的观点不同，我们认为，发展混动替代燃油车不仅是政策导向，对消费者而言，混动车较燃油车的使用成本及牌照优势，较纯电车的续航及价格优势使之成为实用性强、高性价比的选择。我们预计25年PHEV+HEV车型在乘用车市场中占比将达45%。1、政策端：21年的低油耗乘用车政策指引奠定了混动市场快速发展的基调。2、技术力：混联综合了串联和并联优点，国产混动平台后来居上，优于日系。3、产品力：比亚迪&吉利汽车-自主领头羊发力混动；理想汽车&华为问界-增程式高端代表；长安深蓝&五菱星辰-混动后起之秀。4、混动供应链标的：隆盛科技（环保组覆盖）为柴油机EGR龙头，加快向混动EGR技术迁移和业务布局，行业层面EGR有望成为混动车标配。菱电电控（电子组覆盖）打破乘用车EMS博世等垄断，国产替代快速响应抢占混动乘用车市场。

风险提示：混动车型销量不及预期；原材料价格大幅上涨；疫情反复；芯片短缺；测算存在主观性，仅供参考。

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《宏观|基建的长期问题》

一、卖地收入下滑对财政的真实冲击有限，最大的冲击在城投。卖地收入下滑约80%的影响，将由城投来承担。随着经济的“去地产化”，土地财政对基建配套资金的拖累将长期存在，持续地弱化财政政策对基建的撬动能力。二、融资结构是基建不容忽视的长期变量。我们认为，2022年，应付款对基建配套资金的掣肘会更加明显。与2020年相比，今年还有另外一个重要的变化——从2021年中开始的地产风险暴露，同时也在造成对基建上游施工单位的冲击，使得应付款这一变相融资方式面临更大的约束。三、大开大合的政策调控正在成为“过去时”。基建可能正在塑造新的融资结构。对长期而言，财政政策对基建投资撬动能力的下滑或将会是一个难以避免的趋势。政策调控效果的变化映射到资本市场上，则是与地产、基建相关的传统周期板块波动性的收敛。需求侧调控政策效果的弱化是一个长期问题，这不仅仅会改变经济周期波动的形态，也会带来投资规则的变化——随着大开大合的“债务驱动投资”模式的退潮，金融数据对经济周期的领先性将逐渐消失，市场可能需要重新审视信用周期对投资的指示意义，淡化信贷数量的波动，更多关注结构变化和价格信号，并从需求数据中直接寻找复苏证据。

风险提示：疫情反复可能超预期；政策出台可能超预期；文中测算具有一定主观性，仅供参考。

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