什么样的节目效果最炸裂呢？那肯定是最强者和最弱者调换身份，就好像金钟国跟李晨互撕名牌，结果金钟国被李晨撕了一样，节目效果是瞬间炸裂的。在《金曲青春》这档节目里面，近期也存在着类似的节目效果。
金曲青春在刚开播的时候，几乎多数网友都认为是双雄之争，也就是创家族与乐华家族争第一，其他家族争第三。但是创家族从第一期开始，就展现出了极强的统治力，连续三期节目都斩获了冠军，就连节目组都可谓是震惊了，于是在第四期的时候，还发了三连冠的奖励。
其实节目组这样做，也是在拱火，希望其他家族能够派出最强者击败创家族。于是从第四期开始，创家族就迎来了两连败了。从第五期的排名来看，就知道创家族有多受打击了。
酷漾家族在第五期一战扬威，拿下了第一名；SNH48家族也是难得的成功逆袭了一回，摆脱了第五名的困局，来到了第二名；觉醒东方家族则是中规中矩，第三名对于他们来说是能够接受的名次；索尼家族拿下了第四名；第五名是乐华家族，第六名是创家族，这两个初期的王者居然都双双垫底，还是令人非常震惊的。
只不过前五期的总分排名来看，创家族和乐华家族只能让人感慨“祖上太阔”了，特别是创家族都两连败了还能保持总分第一，不得不感谢前面三期的小伙伴取得的三连胜了。这个总分排名和第五期排名对比起来，就会发现有意思很多了，那就是强者虽然长期占优，但同样也有“虎落平阳”这一天；弱者虽然长期劣势，可也有“山重水复疑无路，柳暗花明又一村”的幸运日！
酷漾家族是小编提的比较少的，也是大众知名度普遍较低的，这也在于酷漾家族看起来好像也就比SNH48强一点而已。可这一次能够斩获冠军，就足以说明他们的精锐出动之后，还是有能力问鼎冠军的。
最令人惊喜的还是戴燕妮，她不管是唱还是跳，都起到了非常好的作用，并且有这样一位严格的姐姐在督阵，弟弟们肯定会更加用心吧。
丝芭家族能够斩获第二名，这是一个连成员们都不敢相信的好成绩。毕竟丝芭家族严格意义上来说已经四连败了，总分垫底并且一直都是“千年老五”，所以对于陆婷、张语格、戴萌、许杨玉琢而言，能够斩获第四名，就已经是很不错的进步了，至于第二名和第一名，则是她们不敢设想的好成绩。
乐评人对四位女孩的表演提出了极高的评价：如果她们的剧场表演也能够有这种水准，那么他会愿意买票去看。相信去看了，肯定也会有很大收获的。
觉醒东方家族对于排名第三，倒是反应没有那么大，看成员们的表情，都属于可以接受的范围内。毕竟创家族与乐华家族的统治力确实是太强了，所以觉醒东方家族最初定下的目标也不过是保三争二，能够拿到第三名，也算是达到了及格水准。
不过觉醒东方家族和李子璇确实是有一些妄自菲薄了，按照黄潇的说法来看，如果觉醒东方表演的舞蹈能够更有一些故事性，或许成绩可以更好一点，毕竟他们与SNH48也仅仅只有三分的差距。
索尼家族排名第四，这也是他们日常中游的一个成绩吧，不得不说他们的表演失误都很少，但是亮点也不多。
乐华家族在得知他们排名第五后，全员都是显得有些不敢相信，毕竟乐华家族可是打定主意要保二争一的，沦落到第五名这个名次，肯定是有一些不舒服的。
但是黄潇的点评也十分对，那就是乐华家族并没有认真对待舞台，他们的成员行程都是十分拥挤的，导致没有太多的时间可以排练，而最终呈现出来的舞台，自然也就显得没有那么好了。
创家族排名第六，这是一个很难接受的成绩，虽然看票数的话，也会觉得她们的表现并不算差劲，跟别的家族差距并不大，但是垫底就是垫底。那么创家族会再度连败的原因，到底在哪呢？
乐评人给出的说法就是声音发挥不稳定，四位主要表演成员在配合上并不是很好，导致舞台效果很差劲。但是深层次的原因，还是在于创家族在取得了三连胜之后，有一些松懈了。
创家族的松懈
相信小伙伴们在生活中，肯定也会遭遇到这种情况吧，那就是前面三次周考，自己的成绩都很不错，于是就有一些放松警惕了，即便是在考试前也会看看课外书放松一下，结果就导致考试的时候“滑铁卢”了。R1SE男团成员何洛洛也是承认了创家族表演不佳，确实是存在自身的问题，一方面是行程比较紧张，磨合的不是很好，另一方面就是彼此不是很熟悉。
虽然都同属于创家族的艺人，但是R1SE男团和硬糖少女303仅仅只是同事关系，加上各自都有要忙的工作和舞台，因此真的谈不上熟悉。这一次的舞台合作，两边肯定也是小心翼翼的配合，对于一些细节性的问题，就算是发现了，也不一定会去纠正吧。
因此一方面是心态上的放松，另一方面是成员们之间的互不熟悉，这就导致了创家族的表演并没有那么好，会垫底也是在意料之中的。
那么在创家族遭遇到了两连败的打击之后，有没有机会逆袭回来呢？答案是非常明显的，据悉下一期的《金曲青春》将要开启团战了，而创家族的硬糖少女303也将要全员出动了！
硬糖少女303全员出动
在《金曲青春》最新的预告片里面，可以看到希林娜依·高选择了《月亮之上》这首歌，而硬糖少女303全员的舞台造型也是美到不行，看来要拿回冠军，还是很有希望的！
总的来说，相信在《金曲青春》第一阶段的比赛落幕后，也是希望各大家族能够在接下来的比赛里面全力以赴吧，让粉丝和观众们瞧见爱豆圈子带来的精彩表演！让粉丝们的打投和贡献，不会白白浪费！
金曲青春在刚开播的时候，几乎多数网友都认为是双雄之争，也就是创家族与乐华家族争第一，其他家族争第三。但是创家族从第一期开始，就展现出了极强的统治力，连续三期节目都斩获了冠军，就连节目组都可谓是震惊了，于是在第四期的时候，还发了三连冠的奖励。
其实节目组这样做，也是在拱火，希望其他家族能够派出最强者击败创家族。于是从第四期开始，创家族就迎来了两连败了。从第五期的排名来看，就知道创家族有多受打击了。
酷漾家族在第五期一战扬威，拿下了第一名；SNH48家族也是难得的成功逆袭了一回，摆脱了第五名的困局，来到了第二名；觉醒东方家族则是中规中矩，第三名对于他们来说是能够接受的名次；索尼家族拿下了第四名；第五名是乐华家族，第六名是创家族，这两个初期的王者居然都双双垫底，还是令人非常震惊的。
只不过前五期的总分排名来看，创家族和乐华家族只能让人感慨“祖上太阔”了，特别是创家族都两连败了还能保持总分第一，不得不感谢前面三期的小伙伴取得的三连胜了。这个总分排名和第五期排名对比起来，就会发现有意思很多了，那就是强者虽然长期占优，但同样也有“虎落平阳”这一天；弱者虽然长期劣势，可也有“山重水复疑无路，柳暗花明又一村”的幸运日！
酷漾家族是小编提的比较少的，也是大众知名度普遍较低的，这也在于酷漾家族看起来好像也就比SNH48强一点而已。可这一次能够斩获冠军，就足以说明他们的精锐出动之后，还是有能力问鼎冠军的。
最令人惊喜的还是戴燕妮，她不管是唱还是跳，都起到了非常好的作用，并且有这样一位严格的姐姐在督阵，弟弟们肯定会更加用心吧。
丝芭家族能够斩获第二名，这是一个连成员们都不敢相信的好成绩。毕竟丝芭家族严格意义上来说已经四连败了，总分垫底并且一直都是“千年老五”，所以对于陆婷、张语格、戴萌、许杨玉琢而言，能够斩获第四名，就已经是很不错的进步了，至于第二名和第一名，则是她们不敢设想的好成绩。
乐评人对四位女孩的表演提出了极高的评价：如果她们的剧场表演也能够有这种水准，那么他会愿意买票去看。相信去看了，肯定也会有很大收获的。
觉醒东方家族对于排名第三，倒是反应没有那么大，看成员们的表情，都属于可以接受的范围内。毕竟创家族与乐华家族的统治力确实是太强了，所以觉醒东方家族最初定下的目标也不过是保三争二，能够拿到第三名，也算是达到了及格水准。
不过觉醒东方家族和李子璇确实是有一些妄自菲薄了，按照黄潇的说法来看，如果觉醒东方表演的舞蹈能够更有一些故事性，或许成绩可以更好一点，毕竟他们与SNH48也仅仅只有三分的差距。
索尼家族排名第四，这也是他们日常中游的一个成绩吧，不得不说他们的表演失误都很少，但是亮点也不多。
乐华家族在得知他们排名第五后，全员都是显得有些不敢相信，毕竟乐华家族可是打定主意要保二争一的，沦落到第五名这个名次，肯定是有一些不舒服的。
但是黄潇的点评也十分对，那就是乐华家族并没有认真对待舞台，他们的成员行程都是十分拥挤的，导致没有太多的时间可以排练，而最终呈现出来的舞台，自然也就显得没有那么好了。
创家族排名第六，这是一个很难接受的成绩，虽然看票数的话，也会觉得她们的表现并不算差劲，跟别的家族差距并不大，但是垫底就是垫底。那么创家族会再度连败的原因，到底在哪呢？
乐评人给出的说法就是声音发挥不稳定，四位主要表演成员在配合上并不是很好，导致舞台效果很差劲。但是深层次的原因，还是在于创家族在取得了三连胜之后，有一些松懈了。
创家族的松懈
相信小伙伴们在生活中，肯定也会遭遇到这种情况吧，那就是前面三次周考，自己的成绩都很不错，于是就有一些放松警惕了，即便是在考试前也会看看课外书放松一下，结果就导致考试的时候“滑铁卢”了。R1SE男团成员何洛洛也是承认了创家族表演不佳，确实是存在自身的问题，一方面是行程比较紧张，磨合的不是很好，另一方面就是彼此不是很熟悉。
虽然都同属于创家族的艺人，但是R1SE男团和硬糖少女303仅仅只是同事关系，加上各自都有要忙的工作和舞台，因此真的谈不上熟悉。这一次的舞台合作，两边肯定也是小心翼翼的配合，对于一些细节性的问题，就算是发现了，也不一定会去纠正吧。
因此一方面是心态上的放松，另一方面是成员们之间的互不熟悉，这就导致了创家族的表演并没有那么好，会垫底也是在意料之中的。
那么在创家族遭遇到了两连败的打击之后，有没有机会逆袭回来呢？答案是非常明显的，据悉下一期的《金曲青春》将要开启团战了，而创家族的硬糖少女303也将要全员出动了！
硬糖少女303全员出动
在《金曲青春》最新的预告片里面，可以看到希林娜依·高选择了《月亮之上》这首歌，而硬糖少女303全员的舞台造型也是美到不行，看来要拿回冠军，还是很有希望的！
总的来说，相信在《金曲青春》第一阶段的比赛落幕后，也是希望各大家族能够在接下来的比赛里面全力以赴吧，让粉丝和观众们瞧见爱豆圈子带来的精彩表演！让粉丝们的打投和贡献，不会白白浪费！
企汇宝：人民币升值三问：原因、空间、影响
2021年年初，人民币(6.4953, -0.0150, -0.23%)汇率大涨，市场看涨人民币汇率的预期进一步强化。本文主要的结论有三点：第一，2021年年初人民币汇率大幅上行主要是跟随美元急跌的“补涨”。第二，美元兑人民币汇率将维持在6.3~6.9区间内宽幅波动。第三，人民币汇率上行对企业利润有一定侵蚀，央行也进一步表露了扩大人民币汇率波动的意图。本文认为，外贸企业应从短期的外汇“风险中性”和长期的提升产品竞争力两个角度，增强抵抗汇率冲击的能力。
人民币汇率升值原因探究
本文认为，2021年年初人民币汇率的升值主要是跟随美元急跌的“补涨”。
2020年6月以来，人民币兑美元汇率开始进入上行通道。2020年5月28日到12月4日，在岸人民币汇率从7.16升至6.53，短短六个月内升幅达8.8%，全年累计升幅达6.1%（见图1）。从2015年“8•11”汇改以来，人民币兑美元汇率每年都表现为宽幅波动：2015汇改当年跌幅为4.7%，2016年为跌幅为7%，2017年上升6.3%，2018年下跌5.4%，2019年全年仅下跌1.5%，但年内高点与低点之间的幅度达到4.7%。人民币汇率宽幅波动是常态。从2020年四季度外汇风险准备金率下调、“逆周期因子”淡出使用、金融机构跨境融资宏观审慎调节参数下调、政府高层会议强调“风险中性”等措施中，或可看出政策趋势。
由于某种程度上“升值额度用尽”（这似乎是市场约定俗成的一个说法），我们看到2020年12月，汇率稳定在6.54中枢附近。尽管2020年12月美元指数加速下跌2.3%，人民币汇率却“岿然不动”。人民币与美元的相对“绑定”，导致人民币对一篮子货币汇率掉头向下，2020年12月CFETS人民币指数下跌了0.56%。
2020年12月，一方面，中美经贸关系出现新的动态，市场此前对拜登当选后中美关系缓和、甚至朝向取消关税的预期面临调整；另一方面，海外新冠疫苗开始接种，使得对中国经济“一枝独秀”的预期也有所调整。这两个因素，叠加这一时期监管部门释放的一系列政策信号，导致了人民币汇率的升值放缓。但美元兑人民币汇率与美元指数的跌幅差异，则呈现出较大幅度的抬升，已经显示出“超调”的问题（见图2）。自2018年中美贸易冲突以来，这一差值在很大程度上反映了中美博弈局势的变化。2020年12月，在中美仍在继续履行第一阶段经贸协议的情况下，该差值已显著超过了2019年年底第一阶段协议达成时的水平。2021年年初，随着市场对上述中美关系、疫苗接种和美元周期逻辑的再确认，人民币兑美元汇率重拾升值态势，符合“补涨”的逻辑：CFETS人民币指数再创新高，美元兑人民币汇率与美元指数的下跌幅度的差异收窄（见图3）。近期美元指数的回弹更加强了这一趋势。
二
人民币进一步升值空间展望
本文估算，在2021年年底，美元指数在80、85、90、95、100五种情境下，对应美元兑人民币汇率与之相匹配的水平分别为：6.0、6.3、6.5、6.8、7.1。人民币汇率升至6，需要以美元大跌为基础。预计人民币汇率将维持在6.3~6.9区间内宽幅波动。
美元兑人民币汇率，与美元指数是一个硬币的两面。美元指数拥有对美元兑人民币汇率的第一解释力。2015年“8•11”汇改后，美元指数处于长周期里的“高位筑顶”阶段，从而使得美元兑人民币汇率一直保持在6.25~7.2的区间内。但如果认为美元指数将开启长周期的下行过程，那么美元兑人民币汇率的中枢当然会随之发生变化。我们以2016年1月1日以来的美元指数，对美元兑人民币汇率做最小二乘估计，发现R值为50.5%，即美元指数可以解释约一半的美元兑人民币汇率的波动；回归系数为0.7343，即美元指数变化1%，可引起美元兑人民币汇率变化0.7343%，系数通过1%p值检验，结果可信。
按照上述回归结果，可做以下两个引申分析：
第一，将美元兑人民币汇率变化分解为美元因素和非美元因素。2016年，人民币仍处于第一轮汇改后“补跌”阶段，美元指数升幅不大，美元和非美元因素对人民币汇率下跌的贡献分别为2.7%和4.3%。2017年，美元指数走弱贡献了人民币升幅的7.3%，非美元因素发挥了1%的反向抵消作用，本文认为，这主要体现了逆周期调控。2018年，美元指数走升贡献了人民币跌幅的3%，以中美经贸摩擦为代表的非美元因素贡献了人民币跌幅的2.4%。2019年，美元指数窄幅震荡，中美贸易摩擦仍然贡献了人民币跌幅（1.47%）中的大部分。2020年，新冠肺炎疫情影响下美元指数大幅走弱，贡献了人民币升幅的5%，中国经济“一枝独秀”，非美元因素贡献了人民币升幅的1.2%（见图4）。
第二，不同情境下的美元指数所对应的人民币汇率波动中枢。2021年，如果美元指数保持在90附近，那么美元兑人民币汇率6.5就是在当前中美关系博弈、中外疫情分化状态下比较合理的中枢水平；如果美元指数在美联储天量宽松政策下，急跌至80，那么人民币汇率继续升至以6为中枢才是合理的。如果美元指数在美国率先实现疫苗群体免疫且强资本开支周期启动的情况下重返强势，即极端情况下美元指数回到100的话，那么对应美元兑人民币汇率重新跌回到7.1是正常的（见图5）。
本文不对美元指数是否进入了下行通道做太过长期的展望。仅就2021年来说，美元指数呈“V型”走势的可能性比较大。拜登上台且民主党占据国会多数席位，使新一轮大规模的财政刺激可能性更大，耶伦领导下的财政部也将与美联储有更好的配合。一旦美国疫苗实现大面积接种，美国经济一直积压的反弹势能将得到更充分的展现，美国房地产投资上行、制造业补库存和资本开支周期，以及或有的基建方案落地，都会形成助力。按照目前对疫苗状况的估计，如果新冠肺炎病毒变异不造成根本性的影响，那么美国可能从2021年第二季度中后期，经济就会呈现更大程度的复苏。而非发达国家的疫苗接种推广会有明显滞后，最快也要到2021年年末才能实现群体免疫，从而使其经济复苏的程度受限。因此，从2021年第二季度中后期到第四季度，美国经济可能成为发达经济体中的“一枝独秀”，这或将使美元指数反弹回升。2021年1月6日，美国参议院选举确认民主党占据国会多数席位后，美元指数从1月5日的89.48上涨到2月4日的91.55，涨幅达2.3%。
因此，本文认为，2021年人民币汇率仍将宽幅波动，波动区间在6.3~6.9（对应美元指数85~97的区间）。
三
人民币升值对出口的影响
人民币兑美元汇率升值会对出口企业利润产生一定侵蚀，央行对2021年CFETS人民币指数权重的调整也进一步表明扩大人民币汇率波动的意图。外贸企业应从短期的外汇“风险中性”和长期的提升产品竞争力两个角度，增强抵抗汇率波动冲击的能力。
人民币汇率如此快速上行，对中国出口的负面影响必须纳入考虑。
首先，需要明确，人民币兑一篮子货币汇率才是影响中国出口的关键，而不是人民币兑美元的双边汇率。人民币名义有效汇率指数是采用贸易加权的人民币兑一篮子货币的综合汇率。2000年中国“入市”之后到2017年，中国出口与人民币名义有效汇率之间一直呈现稳定的反向相关性；但从2017第四季度之后，这种相关关系不再显著（见图6）。随着人民币名义有效汇率转为窄幅波动（2016年央行引入CFETS人民币指数，要求人民币中间价设定要体现维护人民币兑一篮子货币汇率稳定），中国出口受到外需强弱的影响更大。例如，2017年全球经济热度上升以及2020年中国出口市场占有率提升，相比人民币汇率的变动，对中国出口都发挥了更关键的影响。2020年，虽然人民币兑美元双边汇率大幅走升，但人民币名义有效汇率仍然保持在2017年以来的波动区间内，从而并未对中国出口总量形成明显的负面影响。
其次，2021年初，外汇管理局再次根据2019年的中国外贸数据调整了CFETS人民币指数权重，大幅降低了美元的权重（见图7）。从2016年CFETS指数推出以来，已经历了三次权重调整（分别在2017年、2020年、2021年）。经过这三次权重调整，美元的权重从0.2640下降到0.1879，加上港元(7.7669, 0.0016, 0.02%)、阿联酋迪拉姆、阿拉伯里亚尔这三个钉住美元货币的权重下降之后，美元的实际权重从0.3295下降到0.2679。可见，美元仍然是人民币一篮子货币中的绝对大头。在本次调整中，权重上调幅度最大的是欧元(1.2067, 0.0029, 0.24%)、澳元(0.7800, 0.0045, 0.58%)和马来西亚林吉特(4.1158, -0.0100, -0.24%)，韩元和日元的权重也被明显下调。
本文认为，在CFETS人民币指数中美元权重下调的意义，不在于美元对人民币汇率的影响力是上升还是下降，因为美元作为全球霸权货币，对人民币汇率的影响力仍是毋庸置疑的。它的影响更多体现在了增强人民币汇率波动的政策态度。将CFETS指数构成的公式做一变形即可使这一点更直观：
CFETS人民币指数=（人民币/美元）α （人民币/其他货币）（1-α）=（人民币/美元）α （人民币/美元）（1-α） （美元/其他货币）（1-α） =（人民币/美元） （美元/其他货币）（1-α）
公式中，α（美元权重）下降，意味着其他货币对美元汇率的权重上升。也就是说，当美元指数波动时，人民币相对美元的升贬幅度，要更多地向其他货币相对美元的升贬幅度看齐。从彭博给出的主要货币对美元的GARCH的波动率来看，人民币的波幅是最小的（见图8）。因此，向其他货币的波动看齐，就意味着人民币相对美元汇率的波动扩大。
最后，人民币兑美元双边汇率的变动对企业现金流有显著影响。观察A股上市公司现金流量表中的“汇率变动对现金的影响”可以发现，人民币兑美元汇率下跌，对采矿业、制造业、交运仓储和金融业几个大类行业的现金流都有显著正向影响；而人民币兑美元汇率上升，则会导致对这些行业现金流的负面冲击（见图9）。例如，2017年人民币大幅升值，就引起了上市公司的现金流下滑，因此2020年人民币大幅升值，也势必会在企业现金流中产生更明显的反映。2015年以来，人民币兑美元汇率变动对A股上市公司现金流的影响在（-2%，2%）区间内，人民币汇率上升对企业盈利有一定侵蚀。因此，近来中国人民银行反复强调企业要树立“风险中性”的理念，鼓励企业采用外汇风险对冲工具，具有重要意义，尤其是在政策着意扩大人民币汇率波动的背景下。
参照2017年人民币兑美元汇率上升的经验，受汇率冲击最大的行业依次包括：油气开采、纺织业、水运、家具制造、计算机通信、有色金属开采冶炼和食品制造业（见图10）。显然，出口占比低、出口市场竞争力强的行业和企业，抵御人民币升值冲击的能力相对较强。
四
总结与启示
本文的研究有以下启示。第一，2021年人民币大幅升值开年，主要是对2020年12月美元急跌的“补涨”。人民币兑一篮子货币汇率再创新高，美元兑人民币汇率与美元指数的下跌幅度的差异收窄。2021年，随着美国参议院选举确认民主党占据国会多数席位，以及美国疫苗接种逐渐提速，市场对美国经济的信心会增强，美元指数显著回弹将制约人民币对美元的进一步升值。
第二，在2021年年底，假设美元指数分别为80、85、90、95、100五种情境下，与之相匹配的对应的美元兑人民币汇率的水平则分别为：6.0、6.3、6.5、6.8、7.1。其中，人民币汇率升至6，需要以美元大跌为基础。本文认为，2021年美元指数呈“V型”走势的可能性较大。由于非发达国家疫苗接种的时滞，从2021年第二季度中后期到第四季度，美国经济可能成为发达经济体中的“一枝独秀”，这或将使美元指数反弹回升。本文认为美元兑人民币汇率维持在6.3~6.9宽幅波动区间。央行对2021年CFETS人民币指数权重的调整，也进一步表明扩大人民币汇率波动的意图。
第三，人民币兑一篮子货币汇率才是影响中国出口的关键，而不仅仅是人民币兑美元的双边汇率。2020年，虽然人民币兑美元双边汇率大幅走升，但人民币名义有效汇率仍然保持在2017年以来的波动区间内，并未对中国出口形成明显的负面影响。不过，人民币兑美元汇率走升对企业利润会产生一定侵蚀，外贸企业应从短期的外汇“风险中性”和长期的提升产品竞争力两个角度，增强抵抗汇率冲击的能力。
2021年年初，人民币(6.4953, -0.0150, -0.23%)汇率大涨，市场看涨人民币汇率的预期进一步强化。本文主要的结论有三点：第一，2021年年初人民币汇率大幅上行主要是跟随美元急跌的“补涨”。第二，美元兑人民币汇率将维持在6.3~6.9区间内宽幅波动。第三，人民币汇率上行对企业利润有一定侵蚀，央行也进一步表露了扩大人民币汇率波动的意图。本文认为，外贸企业应从短期的外汇“风险中性”和长期的提升产品竞争力两个角度，增强抵抗汇率冲击的能力。
人民币汇率升值原因探究
本文认为，2021年年初人民币汇率的升值主要是跟随美元急跌的“补涨”。
2020年6月以来，人民币兑美元汇率开始进入上行通道。2020年5月28日到12月4日，在岸人民币汇率从7.16升至6.53，短短六个月内升幅达8.8%，全年累计升幅达6.1%（见图1）。从2015年“8•11”汇改以来，人民币兑美元汇率每年都表现为宽幅波动：2015汇改当年跌幅为4.7%，2016年为跌幅为7%，2017年上升6.3%，2018年下跌5.4%，2019年全年仅下跌1.5%，但年内高点与低点之间的幅度达到4.7%。人民币汇率宽幅波动是常态。从2020年四季度外汇风险准备金率下调、“逆周期因子”淡出使用、金融机构跨境融资宏观审慎调节参数下调、政府高层会议强调“风险中性”等措施中，或可看出政策趋势。
由于某种程度上“升值额度用尽”（这似乎是市场约定俗成的一个说法），我们看到2020年12月，汇率稳定在6.54中枢附近。尽管2020年12月美元指数加速下跌2.3%，人民币汇率却“岿然不动”。人民币与美元的相对“绑定”，导致人民币对一篮子货币汇率掉头向下，2020年12月CFETS人民币指数下跌了0.56%。
2020年12月，一方面，中美经贸关系出现新的动态，市场此前对拜登当选后中美关系缓和、甚至朝向取消关税的预期面临调整；另一方面，海外新冠疫苗开始接种，使得对中国经济“一枝独秀”的预期也有所调整。这两个因素，叠加这一时期监管部门释放的一系列政策信号，导致了人民币汇率的升值放缓。但美元兑人民币汇率与美元指数的跌幅差异，则呈现出较大幅度的抬升，已经显示出“超调”的问题（见图2）。自2018年中美贸易冲突以来，这一差值在很大程度上反映了中美博弈局势的变化。2020年12月，在中美仍在继续履行第一阶段经贸协议的情况下，该差值已显著超过了2019年年底第一阶段协议达成时的水平。2021年年初，随着市场对上述中美关系、疫苗接种和美元周期逻辑的再确认，人民币兑美元汇率重拾升值态势，符合“补涨”的逻辑：CFETS人民币指数再创新高，美元兑人民币汇率与美元指数的下跌幅度的差异收窄（见图3）。近期美元指数的回弹更加强了这一趋势。
二
人民币进一步升值空间展望
本文估算，在2021年年底，美元指数在80、85、90、95、100五种情境下，对应美元兑人民币汇率与之相匹配的水平分别为：6.0、6.3、6.5、6.8、7.1。人民币汇率升至6，需要以美元大跌为基础。预计人民币汇率将维持在6.3~6.9区间内宽幅波动。
美元兑人民币汇率，与美元指数是一个硬币的两面。美元指数拥有对美元兑人民币汇率的第一解释力。2015年“8•11”汇改后，美元指数处于长周期里的“高位筑顶”阶段，从而使得美元兑人民币汇率一直保持在6.25~7.2的区间内。但如果认为美元指数将开启长周期的下行过程，那么美元兑人民币汇率的中枢当然会随之发生变化。我们以2016年1月1日以来的美元指数，对美元兑人民币汇率做最小二乘估计，发现R值为50.5%，即美元指数可以解释约一半的美元兑人民币汇率的波动；回归系数为0.7343，即美元指数变化1%，可引起美元兑人民币汇率变化0.7343%，系数通过1%p值检验，结果可信。
按照上述回归结果，可做以下两个引申分析：
第一，将美元兑人民币汇率变化分解为美元因素和非美元因素。2016年，人民币仍处于第一轮汇改后“补跌”阶段，美元指数升幅不大，美元和非美元因素对人民币汇率下跌的贡献分别为2.7%和4.3%。2017年，美元指数走弱贡献了人民币升幅的7.3%，非美元因素发挥了1%的反向抵消作用，本文认为，这主要体现了逆周期调控。2018年，美元指数走升贡献了人民币跌幅的3%，以中美经贸摩擦为代表的非美元因素贡献了人民币跌幅的2.4%。2019年，美元指数窄幅震荡，中美贸易摩擦仍然贡献了人民币跌幅（1.47%）中的大部分。2020年，新冠肺炎疫情影响下美元指数大幅走弱，贡献了人民币升幅的5%，中国经济“一枝独秀”，非美元因素贡献了人民币升幅的1.2%（见图4）。
第二，不同情境下的美元指数所对应的人民币汇率波动中枢。2021年，如果美元指数保持在90附近，那么美元兑人民币汇率6.5就是在当前中美关系博弈、中外疫情分化状态下比较合理的中枢水平；如果美元指数在美联储天量宽松政策下，急跌至80，那么人民币汇率继续升至以6为中枢才是合理的。如果美元指数在美国率先实现疫苗群体免疫且强资本开支周期启动的情况下重返强势，即极端情况下美元指数回到100的话，那么对应美元兑人民币汇率重新跌回到7.1是正常的（见图5）。
本文不对美元指数是否进入了下行通道做太过长期的展望。仅就2021年来说，美元指数呈“V型”走势的可能性比较大。拜登上台且民主党占据国会多数席位，使新一轮大规模的财政刺激可能性更大，耶伦领导下的财政部也将与美联储有更好的配合。一旦美国疫苗实现大面积接种，美国经济一直积压的反弹势能将得到更充分的展现，美国房地产投资上行、制造业补库存和资本开支周期，以及或有的基建方案落地，都会形成助力。按照目前对疫苗状况的估计，如果新冠肺炎病毒变异不造成根本性的影响，那么美国可能从2021年第二季度中后期，经济就会呈现更大程度的复苏。而非发达国家的疫苗接种推广会有明显滞后，最快也要到2021年年末才能实现群体免疫，从而使其经济复苏的程度受限。因此，从2021年第二季度中后期到第四季度，美国经济可能成为发达经济体中的“一枝独秀”，这或将使美元指数反弹回升。2021年1月6日，美国参议院选举确认民主党占据国会多数席位后，美元指数从1月5日的89.48上涨到2月4日的91.55，涨幅达2.3%。
因此，本文认为，2021年人民币汇率仍将宽幅波动，波动区间在6.3~6.9（对应美元指数85~97的区间）。
三
人民币升值对出口的影响
人民币兑美元汇率升值会对出口企业利润产生一定侵蚀，央行对2021年CFETS人民币指数权重的调整也进一步表明扩大人民币汇率波动的意图。外贸企业应从短期的外汇“风险中性”和长期的提升产品竞争力两个角度，增强抵抗汇率波动冲击的能力。
人民币汇率如此快速上行，对中国出口的负面影响必须纳入考虑。
首先，需要明确，人民币兑一篮子货币汇率才是影响中国出口的关键，而不是人民币兑美元的双边汇率。人民币名义有效汇率指数是采用贸易加权的人民币兑一篮子货币的综合汇率。2000年中国“入市”之后到2017年，中国出口与人民币名义有效汇率之间一直呈现稳定的反向相关性；但从2017第四季度之后，这种相关关系不再显著（见图6）。随着人民币名义有效汇率转为窄幅波动（2016年央行引入CFETS人民币指数，要求人民币中间价设定要体现维护人民币兑一篮子货币汇率稳定），中国出口受到外需强弱的影响更大。例如，2017年全球经济热度上升以及2020年中国出口市场占有率提升，相比人民币汇率的变动，对中国出口都发挥了更关键的影响。2020年，虽然人民币兑美元双边汇率大幅走升，但人民币名义有效汇率仍然保持在2017年以来的波动区间内，从而并未对中国出口总量形成明显的负面影响。
其次，2021年初，外汇管理局再次根据2019年的中国外贸数据调整了CFETS人民币指数权重，大幅降低了美元的权重（见图7）。从2016年CFETS指数推出以来，已经历了三次权重调整（分别在2017年、2020年、2021年）。经过这三次权重调整，美元的权重从0.2640下降到0.1879，加上港元(7.7669, 0.0016, 0.02%)、阿联酋迪拉姆、阿拉伯里亚尔这三个钉住美元货币的权重下降之后，美元的实际权重从0.3295下降到0.2679。可见，美元仍然是人民币一篮子货币中的绝对大头。在本次调整中，权重上调幅度最大的是欧元(1.2067, 0.0029, 0.24%)、澳元(0.7800, 0.0045, 0.58%)和马来西亚林吉特(4.1158, -0.0100, -0.24%)，韩元和日元的权重也被明显下调。
本文认为，在CFETS人民币指数中美元权重下调的意义，不在于美元对人民币汇率的影响力是上升还是下降，因为美元作为全球霸权货币，对人民币汇率的影响力仍是毋庸置疑的。它的影响更多体现在了增强人民币汇率波动的政策态度。将CFETS指数构成的公式做一变形即可使这一点更直观：
CFETS人民币指数=（人民币/美元）α （人民币/其他货币）（1-α）=（人民币/美元）α （人民币/美元）（1-α） （美元/其他货币）（1-α） =（人民币/美元） （美元/其他货币）（1-α）
公式中，α（美元权重）下降，意味着其他货币对美元汇率的权重上升。也就是说，当美元指数波动时，人民币相对美元的升贬幅度，要更多地向其他货币相对美元的升贬幅度看齐。从彭博给出的主要货币对美元的GARCH的波动率来看，人民币的波幅是最小的（见图8）。因此，向其他货币的波动看齐，就意味着人民币相对美元汇率的波动扩大。
最后，人民币兑美元双边汇率的变动对企业现金流有显著影响。观察A股上市公司现金流量表中的“汇率变动对现金的影响”可以发现，人民币兑美元汇率下跌，对采矿业、制造业、交运仓储和金融业几个大类行业的现金流都有显著正向影响；而人民币兑美元汇率上升，则会导致对这些行业现金流的负面冲击（见图9）。例如，2017年人民币大幅升值，就引起了上市公司的现金流下滑，因此2020年人民币大幅升值，也势必会在企业现金流中产生更明显的反映。2015年以来，人民币兑美元汇率变动对A股上市公司现金流的影响在（-2%，2%）区间内，人民币汇率上升对企业盈利有一定侵蚀。因此，近来中国人民银行反复强调企业要树立“风险中性”的理念，鼓励企业采用外汇风险对冲工具，具有重要意义，尤其是在政策着意扩大人民币汇率波动的背景下。
参照2017年人民币兑美元汇率上升的经验，受汇率冲击最大的行业依次包括：油气开采、纺织业、水运、家具制造、计算机通信、有色金属开采冶炼和食品制造业（见图10）。显然，出口占比低、出口市场竞争力强的行业和企业，抵御人民币升值冲击的能力相对较强。
四
总结与启示
本文的研究有以下启示。第一，2021年人民币大幅升值开年，主要是对2020年12月美元急跌的“补涨”。人民币兑一篮子货币汇率再创新高，美元兑人民币汇率与美元指数的下跌幅度的差异收窄。2021年，随着美国参议院选举确认民主党占据国会多数席位，以及美国疫苗接种逐渐提速，市场对美国经济的信心会增强，美元指数显著回弹将制约人民币对美元的进一步升值。
第二，在2021年年底，假设美元指数分别为80、85、90、95、100五种情境下，与之相匹配的对应的美元兑人民币汇率的水平则分别为：6.0、6.3、6.5、6.8、7.1。其中，人民币汇率升至6，需要以美元大跌为基础。本文认为，2021年美元指数呈“V型”走势的可能性较大。由于非发达国家疫苗接种的时滞，从2021年第二季度中后期到第四季度，美国经济可能成为发达经济体中的“一枝独秀”，这或将使美元指数反弹回升。本文认为美元兑人民币汇率维持在6.3~6.9宽幅波动区间。央行对2021年CFETS人民币指数权重的调整，也进一步表明扩大人民币汇率波动的意图。
第三，人民币兑一篮子货币汇率才是影响中国出口的关键，而不仅仅是人民币兑美元的双边汇率。2020年，虽然人民币兑美元双边汇率大幅走升，但人民币名义有效汇率仍然保持在2017年以来的波动区间内，并未对中国出口形成明显的负面影响。不过，人民币兑美元汇率走升对企业利润会产生一定侵蚀，外贸企业应从短期的外汇“风险中性”和长期的提升产品竞争力两个角度，增强抵抗汇率冲击的能力。
【三次约谈+天价罚单 从监管事件揭露蚂蚁集团产品经营本质】2021年4月10日，市场监管总局对阿里巴巴集团实施“二选一”等垄断行为作出行政处罚，处以182.28亿元天价罚款，创下中国反垄断执法最大罚单。这次主要是针对阿里垄断行为的处罚。2021年4月12日，以人民银行为首等金融管理部门再次联合约谈蚂蚁集团。通过近期频繁的监管事件进一步认识蚂蚁集团的产品经营模式。监管约谈蚂蚁的事件汇总自2020年蚂蚁集团提交科创板上市招股书以来，集团热点新闻不断，主要集中在监管方面，其中，2020年以来蚂蚁集团事件汇总如下：(1)第二次约谈：定性2020年12月26日，人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门联合约谈蚂蚁，指出了蚂蚁集团目前经营中存在的主要问题：公司治理机制不健全;法律意识淡漠，藐视监管合规要求，存在违规监管套利行为;利用市场优势地位排斥同业经营者;损害消费者合法权益，引发消费者投诉等，针对以上各种问题提出整改要求，具体如下：(2)天价罚单2021年4月10日，市场监管总局对阿里巴巴集团实施“二选一”等垄断行为作出行政处罚，处以182.28亿元天价罚款，创下中国反垄断执法最大罚单。这次主要是针对阿里垄断行为的处罚，尚未涉及蚂蚁的金融监管及相关处理。阿里天价罚单释放三大政策信号。(3)再一次约谈：落实整改距金融管理部门在蚂蚁集团天价罚单之后不到一周，人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门再次联合约谈蚂蚁集团有关人员，蚂蚁集团整改工作启动以来，金融管理部门就整改措施与蚂蚁集团进行了深入沟通，并督促蚂蚁集团形成了全面可行的整改方案。此次约谈整改主要包括五个方面：蚂蚁产品运作模式蚂蚁以互联网思维切入金融科技产业链条，爆款产品、开放平台、打造生态三步环环相扣，客户从传统的C端消费者、B端商家，延伸到F端金融机构和G端政府部门，积累的数据、技术、运营管理经验内化为护城河。具体来看，当前蚂蚁集团着力布局三大战略板块，数字支付与商家服务、数字金融科技平台、创新及其他业务。传统金融机构的产品设计往往是从自身能力、监管政策等约束性条件出发，"先有产品，再找客户"，而蚂蚁所拥有的互联网基因恰恰相反，以客户需求为立足点打造产品，突破传统束缚，再依托阿里多元交易场景，降低金融服务门槛，高度重视用户体验和产品运营，打造出支付宝、余额宝、花呗、借呗、相互宝等爆款产品。支付板块贡献流量，其中，数字支付与商家服务板块贡献收入35.86%，逐年下降。此板块以支付宝为平台开展，集成境内外支付、生活场景、多元金融服务等端口，是一个综合性的流量入口，盈利模式以收取交易手续费为主。2017-2020年上半年产生营业收入占比从54.9%逐渐下降至35.9%。(1)支付宝：首创担保交易模式，解决交易信任问题，缔造流量入口支付宝是第一个爆款产品，作为综合性的流量入口，叠加高频的支付场景为其他金融业务导流，以手续费及客户备付金利息收入为盈利方式。显性收益来自交易服务费和客户备付金利息收入，较为微薄。更重要的隐性收益在于打造金融科技服务入口聚拢流量。截至2020年6月，支付宝月活用户达7.11亿，总支付交易规模为118万亿元，无形中积累了大量客户、信用、交易数据，客户粘性增强，活跃率持续提升，成为日常生活和数字金融的引流入口，实现向高利润金融服务二次引流。艾瑞数据显示，2020年第二季度支付宝以55.6%的市场份额，继续保持大幅领先优势，而微信支付则以38.8%的市场份额，居行业第二。。(2)余额宝：首创"支付+理财"功能，解决"碎片化"理财需求余额宝于2013年6月13日上线，是国内首只互联网基金，结合消费和理财需求，一经推出广受追捧，余额宝用户数从2013年底的4303万人，到2018年突破6亿人，规模突破1.2万亿。余额宝的诞生唤醒了客户的理财意识，掀起"存款搬家"浪潮，实现居民资产向理财引流的重要一步，推动理财线上化。(3)花呗、借呗：普惠金融，聚焦长尾市场蚂蚁集团的互联网贷款包括2B和2C端，2B主要是网商银行的小微贷和助农贷等，2C端为消费贷蚂蚁花呗和现金贷蚂蚁借呗。截至2020年6月底，蚂蚁集团消费信贷余额为17320亿元，小微经营信贷余额为4217亿元，总计21356亿元，服务约5亿用户及超过2000万小微经营者。(4)相互宝：低门槛揽客，重在培养客户保险意识相互宝于2018年10月上线，是目前全球最大的互助社区。根据2020年9月2期最新公示，参与分摊人数达到1.05亿人，分摊总额为4.9亿元，人均分摊成本4.7元。引流保险产品，保险产品素以条款复杂著称，普及程度较低。相互宝的推出，简化条款，精准定位客群，提高客户转化率，为蚂蚁保险商城引流：《金融时报》的调查显示，1/3的相互宝用户受访者表示非常有可能在未来6个月中购买重疾险;蚂蚁集团的招股说明书披露，许多相互宝的会员也购买了"好医保"健康险的产品。金融服务贡献收入网络借贷占比高。此板块为多元金融服务，以交易佣金、利息收入、投资收益等作为主要收入，是蚂蚁最大的收入来源。下设微贷科技平台、理财科技平台和保险科技平台，2020年上半年收入占比分别为39%、16%、8%。技术创新贡献增长点创新及其他业务贡献营收不到1%，增长潜力大。该板块是目前集团转型的方向，以技术开发为金融机构、政府机关等合作伙伴提供综合性的技术解决方案，知识产权及技术服务费是主要的收入来源。2019 年蚂蚁链开始取得收入，未来将对外输出解决方案，成为新增长点。蚂蚁集团的本质以金融为根基技术综上可见，蚂蚁集团与金融有着不可分割的关系，但并不是传统意义上的金融机构。表面上看，蚂蚁旗下拥有银行、基金、财险、小贷等牌照，涉足支付、理财、借贷、保险服务，因借贷产生的技术服务费已经成为蚂蚁最大的收入来源，看似已经成为金融公司。但从业务模式看，蚂蚁核心竞争力是技术和数据，通过引流、助贷、联合贷款等方式提供金融服务，不直接承担利率风险、信用风险和流动性风险，与赚取存贷差的传统金融业务有本质区别。蚂蚁的技术以金融服务为根基，没有金融服务场景，技术将失去用武之地，如果没有技术和数据核心竞争力，蚂蚁便会沦为P2P一样的伪金融公司。更多数据参考前瞻产业研究院《中国科技金融服务深度调研与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资、IPO募投可研等解决方案。更多深度行业分析尽在【前瞻经济学人APP】，还可以与500+经济学家/资深行业研究员交流互动。
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