邵宇 陈达飞 | 百年美联储：从诞生到二战——拆解美联储资产负债表（一）

来源：原文首发澎湃. 澎湃商学院栏目
作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心执行主管；东方证券博士后工作站赵宇博士对本文亦有贡献

本文为笔者澎湃专栏“流动性经济学”新专题——百年美联储的第一篇。我们搜集并整理了美联储自1914年至今的资产负债周度数据，含详细科目，以此考察美联储货币政策操作的逻辑。本文为总览，以及1914-1941年的历史。全文8,700字。

全球宏观经济可能在滑向最糟糕的象限——滞胀。至少在中期内，它都将是宏观政策和资产价格面临的压力测试。一方面，新冠疫情的冲击和扩张的财政、货币政策产生的供求缺口导致要素价格——工资和大宗商品持续上升，引发通胀预期持续升温；另一方面，2008年以来导致经济长期停滞的力量仍在发挥作用——劳动生产率增速中枢持续下移，债务杠杆不断攀升，贫富分化是长期挑战。我们倾向于认为，出现70年代大滞胀的概率较小，不确定性主要来源于货币主义是否真的失灵了。如果通胀进一步演绎，货币政策将面临更加艰难的权衡。

西方国家2008年金融危机以来的非常规货币政策操作框架和逻辑需要重新审视。因为，在不同宏观象限中，其约束条件，及对于经济和金融市场的影响的作用会有显著差异。在“明斯基时刻”，央行创设的流动性便利工具或直接购买金融资产有助于遏制恐慌抛售（fire sale），降低风险溢价，防止流动性冲击演变为偿付危机，修复私人部门资产负债表，加速经济复苏进程。但是，其副作用也不容忽视。围绕央行资产负债表规模扩大的担忧主要包括：道德风险、通胀风险、金融稳定风险以及央行独立性受损的风险。

新冠疫情之后的全球货币政策宽松力度更大，步调更加一致，行动也更加迅速。美联储、英格兰银行和欧洲央行的资产负债表规模（除以GDP）均为创立以来的峰值。它很可能将一场经济危机，甚至是“生存危机”扼杀在摇篮里，但经济的“K型”复苏特征，叠加大宗商品与风险资产价格的暴涨使货币政策进退两难。“量化宽松”（quantitative easing，QE）政策的效应不仅取决于不同货币政策工具的搭配，也依赖于其与财政政策的组合。无论是世纪初的日本，还是2008年之后的美国，量化宽松都没有引发通胀，但此经验不能简单外推。疫情之后的量化宽松政策有着更明显的财政赤字货币化特征，拜登新政中的基础设施建设计划和提高工资法案都将进一步强化通胀预期。

量化宽松政策的另一问题是退出时机的选择，加息与缩表的次序，及其可能对金融市场与经济复苏产生的扰动。随着疫苗注射的加速和疫情的明显好转，3月以来，西方三大央行（FED、ECB和BOJ）扩表的速度已有所放缓，总资产同比增速从2月的60%高位降到了4月的25%。美国基础货币与广义货币（M2）增速的高点均已出现。虽然何时缩减资产购买（taper）和启动加息进程还没有成为美联储的优先事项，但面对4月超预期的通胀数据[1]，市场已开始重新定价。货币市场利率隐含的信息是，美联储在2022年底加息的概率为100%，而此前为88%。

扩表看供给，缩表看需求，最优准备金数量是内生的。金融危机不仅改变了央行的行为，也改变了金融机构的行为。受巴塞尔Ⅲ的影响，金融机构对准备金和流动性资产的需求比危机前要大得多。央行已经成为货币市场的重要参与者，不仅是“最后贷款人”，还是“最后交易商”[2]，货币市场参与者的数量也远超金融危机之前。所以，几乎可以肯定的是，在任何给定的银行利率水平下，对准备金的需求都可能比金融危机前高得多。（Broadbent et al.,2018）言外之意是，无论是从相对意义上，还是绝对意义上，美联储资产负债表规模都很难回到金融危机之前。

中国正处于从数量型向价格型货币政策框架的转折期，由准备金率的升降所带来的资产负债表规模的变化有不同的含义——降低准备金率会导致央行资产负债表收缩，但却意味着宽松的货币政策，这与西方国家正好相反。后危机时代西方国家的货币政策操作对中国货币政策实践有着明确的指导意义。金融市场结构决定了非常规货币政策的形式是抵押贷款，还是直接购买资产。在主银行结构的欧元区和日本经济中，央行拥有向商业银行提供担保贷款的便利；在以直接融资为基础的美国和英国，央行可通过购买非银行部门发行的债券直接向实体经济部门增信。所以，要想提高货币政策的精准度和传导效率，完善的、多层次的资本市场是不可或缺的。

央行资产负债表是研究非常规货币政策的首选工具，2008年金融危机之后受到越来越多的重视。它不仅具有数量含义，也包含结构和价格信息，可从中观察央行的货币政策目标和职能的转变，及其与其它经济或金融部门的互动。本章主要以美联储资产负债表为工具，探讨美国货币政策框架的演变，比较不同央行非常规货币政策的异同，辨析非常规货币政策的有效性，并分别从本世纪初的日本央行和大危机后的美联储探讨非常规货币政策退出的路径，及其对经济和金融市场的影响。

百年美联储资产负债表总览（1914至今）

资产负债表从规模和结构两个维度显性地记录了美联储百年史，也反映了美联储在国民经济运行中的重要性及其调节经济的能力。必须结合经济周期、货币制度和货币政策框架（目标、工具和价值观）等多个维度来理解美联储资产负债表的变迁。
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怎么确定你女/男朋友适合结婚对象：⬇️

1. 我有一个最简单的办法 你就观察一点 回忆你们

的种种 当你出现难以满足对方的要求或需求的时

候 她对你的容错率有多大

2. 比如想见你你不在 她生病了而你有客观原因不

能去看她 她直接或侧面的暗示你想要你做到什

么 可是你并没有做到 当矛盾激发的时候 她是否

对过去怀恨在心 而且从未释怀 如果他表现得无

法释怀 那我觉得 你俩的离心力 一张结婚证是控

制不了的

3. 补充一点 三观怎么看 比如这句话“世界大雨滂

沱 没有人为你背负更多”这句话三观正常的人看

了 意思是认为这是要思想独立 活在这个世界要

靠自己要坚强的意思 可是三观偏斜的人想到的

都是“没错 没有谁离不开谁 分手也可以很简单

凭什么我要为了对方付出 无所谓”这种站在自己

的角度计算付出预期而思考问题的人 很可怕 而

且现在的人思维极其跳跃 本来好好的哪天突然分

手说“想通了”都属于高概率事件了

4. 可这是没有办法的事情 在现实中 人总是苦于人

际关系 却又依赖于人际关系 小到生命体 大到人

类循环系统 总是要对外吸收负熵才能存活
（负熵是一切可用能量的总和，代表有序状态）

其实 这个世界上独立的自我宏观上并不存在 任

何生命个体 都要依靠外部一切才能持续有序的

运转

5. 在初中时 我们其实就涉猎了这一点 在能量守恒

定律的背后 其实就否定了自我独立的可能 因为

我们需要除了自己以外的一切可用能量来存活无

论是吃饭 还是爱情 亲情等一切物质和精神力量

6. 可另一方面 人类却又自私 爱自己 胜过身边的一

切 包括爱情 所以感情中 受别人伤害还伤害到别

人都是高概率的事情 不过我们依然要积极乐观

的面对 敢爱 就要知道有心碎的那么一天 那就要

敢于释怀

7. 最近在Dy上看到一个视频 说一个学妹在学校寝

室的床底翻出了2012年的学姐分手后写了43天

的日记 其实无论一段感情的结束以后 当时的自

己有多么的痛苦 时间总会冲淡一切 这世上没有

谁离不开谁 也没有谁离开了谁而活不下去 那视

频里的每一篇日记 我点了暂停看了很多遍 都流

露出了那位学姐当时的痛苦和对自己沉没成本的
不甘与遗憾 可是8年过去了 我相信那位学姐可能
自己都忘记了这件事 不然这本日记 也绝对不会在
床底被翻找出来 而是应该被她细心珍藏在自己的
抽屉中

8. 这里不能怪罪于任何人冷漠无情 因为世上没有

谁会原地等待任何人 感情破碎以后 人最爱干的

一件事情 就是感动自己 去回忆 去走过每一条曾

经的路 去吃曾经两人最爱的食物 喝最爱的奶茶

可是这一切的结果 永远都是感动了自己 也许你

怀念的对方 早已奔赴下一个战场了

9. 在我们几十年的生命中 首先爱情他并不是一个

人的全部 人活着还有许许多多的东西值得珍藏和

回忆 其次 从宏观上来看 唯一并不存在 认认真真

谈过几段感情的朋友一定知道 每一段感情当时的

自己 都认真的去爱 都认真的以为对方就是唯一

可是结果呢 我们都各自离开 又爱上了下一位 但

是虽然没有唯一 却一定有一个自己站在此时时空

点认为曾经最好的那一个人

10. 没办法 我们都太渺小了 渺小到抓不住自己认为

最遗憾的那一个 30岁的自己看待20岁的自己

总是那么傻 那么幼稚 又怎么可以抓住那么值得

珍惜的ta呢

11. 提醒一点哦 不要想着再回头找寻自己的遗憾

因为 你回忆里最好的那一个 其实已经不在了 时

间会改变一个人 现在的ta我相信已经不是你每

一次梦里出现的那个ta了吧

12. 在爱情里 但凡认真投入后 能够好好坐下来平静

的和对方告别的时刻 不多 但愿所有的情侣 如果

要告别 请好好的珍惜每一次告别的机会 为过去

的经历留下最后的一点美好的颜料

13. 各位知友 好好活在当下吧 回忆可以甜美

但是你已经站在了此时此刻 让过去过去吧
#情感##情侣头像[超话]##情感语录#https://t.cn/A6VPSHLX

#水务时讯#【补水进行时，关注水情不放松】五一期间，密云水库管理处白河管理所为保证生态补水期间各项工作顺利进行，相关工作人员放弃节假日休息。闸门班昼夜值守于调节池泄洪闸，时刻观察泄洪闸闸门运行状况及上下游情况；调节池管理站水文工作人员加密巡视频次，密切关注河道情况，此外还进行沉陷、裂缝等工程变形测量。自4月30日来，共巡视检查50余人次。经测量，各水利工程变形数据均无异常。