【燕翔：为何近期频现白马失蹄】一、估值在高位，不超预期就是低于预期我们在之前很多报告中讨论过，当前A股市场整体估值并不高，如果以全部A股的市盈率中位数来看（用中位数度量可以剔除权重股影响），当前全部A股的市盈率中位数大概在35倍左右，这个数字要低于2000年以来全A市盈率中位数的均值水平。A股的估值高是局部的结构性的，主要集中在机构持仓较为集中的大盘白马龙头公司。我们可以看到，当前公募基金重仓前100大个股的市盈率中位数在今年2月份最高达到了80倍左右，经过本轮调整，目前依然在60倍左右（参见图1），这个市盈率水平已经快接近2015年行情高点时候的位置。或者用沪深300非金融样本股算，也是同样的结果，市盈率中位数达到了一个很高的历史分位数水平（参见图2）。如果考虑到2015年以来全部A股的市盈率中位数是不断下降的，那么基金重仓的这批大白马公司目前的“相对估值”已经远比2015年牛市最高点时还要高，这就使得白马股的估值高问题显得尤为突出。估值高意味着在此前的交易中，股价已经反映了很多对未来的乐观预期。高估值状态反映了投资者高昂亢奋的预期和情绪，这导致的一个结果就是，如果公布的财报数据不能够进一步超预期，那投资者就可能理解为低于预期。所以近期我们经常看到，高估值白马公司但凡一季报不达预期（有时甚至达到预期但没有明显大超预期），股价就会出现当日大幅调整。而与之相反的是，低估值品种因为估值低，投资者预期低，所以财报数据即使一般，股价也没有太大反映，如果出现超预期好转，股价就会明显上涨。在当前整体经济复苏向上的环境中，低估值公司一季报超预期概率还是很大的，所以今年以来我们看到市场整体风格是偏向于小盘风格的。高估值下的这种情绪反映，做个类比的话，非常类似目前我们市场投资者对于流动性的看法，不管是美联储还是国内央行，只要不明确表态还要进一步货币政策放松，市场普遍都会解读为流动性要收紧，这个跟高估值下财报数据不超预期即为利空非常相似。二、市场环境在变，“基本面没有变化”也是风险俗话说，“天不变，道亦不变”，今年的情况恰恰是“天”变了。这种变化集中体现在两方面：一是流动性变化利率上升，二是经济快速复苏企业盈利增速大幅回升。这两方面的变化对白马股会导致“两重影响”，第一，利率上行，市场整体估值有下降的压力；第二，相比于市场整体，高估值白马公司盈利增速回升是否有优势。在过去两年经济下行周期中，我们一般讲企业的“盈利确定性”视作一种优势，因为在经济不好的时候，这种“盈利确定性”保证了企业盈利在市场整体中排序更靠前。但今年的情况是，大家都在变化，如果你没有变化，别有都在变好，那么这种“盈利确定性”的没有变化，就会从优势变成劣势。因此，在经济快速回升盈利大幅向上的环境中，“基本面没有变化”已经不再是优点，相反，很可能成为一种风险。4月份以来，很多顺周期公司披露的一季报动辄几倍甚至几十倍的增长速度，无疑会不断刺激很多盈利稳定白马公司的高估值。而且越往后，随着越来越多公司的一季报披露，我们预计市场会系统上调顺周期品种今年和明年的盈利预期，顺周期公司超预期业绩高增长对于盈利稳定白马高估值的冲击，还有可能进一步加大。回顾历史，在“基本面没有变化”中，估值甚至股价出现大幅调整，这样的案例比比皆是。我们现在经常拿来类比的美股“漂亮50”行情，就是在“公司基本面没有变化”中，行情出现了彻底的逆转。可口可乐公司，标准的“漂亮50”龙头公司。在1974年到1975年间，公司的盈利增速出现了一次短期的波动，但之后很快回升。实际上，如果以1974年到1975年为界，可以发现公司在之前和之后的盈利情况基本上是相似的，没有太大的变化，但是估值确有着天壤之别，可口可乐公司的高估值回落后，就再也回不去了。默克公司，医药龙头公司。在整个70年代，公司的盈利表现是非常稳定而且不错的。在1970年到1973年的“漂亮50”行情期间，公司的估值大幅攀升，市盈率（ttm）从30倍不到一直上升到了近50倍。而随着1974年到1975年间美国经济的衰退，默克公司的业绩增速也出现了一定的波动，但是，公司的估值水平却出现了趋势性的下降，而且虽然之后的基本面依然稳健（跟之前基本上没有区别），但是估值却系统性地下了台阶。IBM公司在“漂亮50”期间没有像可口可乐或者默克公司那样出现估值的大幅攀升，其市盈率基本维持在40倍左右的较高水平。但同样的情况依然是，在1974年左右，公司的估值出现了大幅下杀，从40倍市盈率杀到了15倍左右，而且之后就再也回不到高估值水平了，虽然从业绩增速来看事后的表现也挺好。三、2021，积极寻找基本面向上弹性品种2019和2020过去两年，在全球货币大放水中，流动性极度宽松，全球各类资产价格普遍上涨，而股票市场的上涨基本完全依赖估值提升（参见下图以及报告《生拔估值行情的历史经验》）。2021年要进一步依靠估值提升来获得股价上涨，可能性几乎没有，今年市场的特征主要是寻找盈利向上弹性够大的品种，在市场整体估值回落的背景下，依靠足够的盈利增速获得股价回报。我们预计2021全年全A非金融企业利润增速预计达到25%左右，将较2020年显著提升。2021年实际的全A非金融盈利增速可能比这个25%的预测数更高，因为今年宏观经济上普遍共识名义GDP增速大概在10%以上，上一次出现两位数名义GDP增速是在2016年和2017年，这两年全A非金融的盈利增速分别达到了31%和34%，考虑到目前上市公司产业结构更加优化，盈利恢复的弹性可能比2016至2017年更大。过去两次盈利上行的经验显示（两次分别是2009年至2010年、2016年至2017年），在历次名义增速向上的过程中，最直接受益于经济复苏的顺周期品种往往也是盈利弹性最大的行业，不论是在2009年至2010年“四万亿”刺激下的经济全面回升，还是2016年至2017年供给侧改革带动下的名义增速修复，中上游顺周期行业的利润增速均有非常亮眼的表现。2009年至2010年经济复苏过程中，几乎所有行业的利润增速均有不同程度的提升，盈利弹性最大的行业主要集中在以下几个方向：一是直接受益于“四万亿”投资刺激和经济复苏的顺周期行业，有色金属、钢铁、建筑、机械设备的利润增速均出现了大幅提升；二是相关产业政策利好的消费领域，其中影响较大的就是“家电下乡”、“汽车下乡”，政策刺激下家电和汽车销量暴增，汽车行业在2009年和2010年的利润增速分别高达158%和88%；三是行业本身景气度较高的电子传媒等科技行业，智能手机的普及带来了移动互联网浪潮、造就了全球半导体产业链的景气高峰，新一轮的科技创新周期下电子行业利润增速在2010年上升至了118%。2016年至2017年经济复苏过程中，与供给侧改革相关的中上游企业利润增速弹性要显著大于其他行业。实际上，供给侧改革非但使很多原来产能过剩的行业走出困境，不少行业的利润成倍增长、甚至都创了新高；有色金属行业利润在2016年和2017年分别上升了571%和118%，钢铁上市公司整体利润在2016年和2017年分别上升了131%和401%，建材行业2016和2017年的利润增速分别为73%和70%，采掘业在2017年的利润增速更是暴增至了899%。

#银保监会约谈蚂蚁不影响其发展#【银保监会：就垄断等问题约谈蚂蚁等平台，不影响企业正常发展】银保监会副主席梁涛表示，近期，金融管理部门约谈了蚂蚁集#信贷##央行#团等一些互联网平台企业，指出其在发展金融科技、提高金融服务效率和普惠性方面发挥了创新作用，提高了金融服务的效率和包容性。
但是也指出了它

【老客户#还可以买到第三方平台银行存款产品#？各方回应】1月15日，央行和银保监发文称，商业银行不得通过非自营网络平台开展定期存款和定活两便存款业务。在这之前，各大互联网平台均已主动下架了银行存款产品。记者了解到，有的第三方平台里的存量客户目前还可以买到相关的银行存款产品。支付宝客服对记者表示，由于银行存款频道升级，若购买者当前未持有银行存款产品，入口和产品暂不可见。对于之前购买过银行存款产品的客户，展示页面依然存在，但不确定是否会限额，用户可以尝试操作。https://t.cn/A65LWLPj