#上海楼市的2022上半年总结#
2022年的上半年过去了，上海楼市的各项数据也已经出炉，现于茫茫数据海中尽可能瘦身地选取八大专项：
1、成交套数：6月份全市共成交新建商品房7516套，环比增长689%，同比下降17%；
2、成交金额685亿，环比增长798%，同比增长31%；
3、套均总价911万元/套，环比增长14%，同比增长58%；
4、成交均价75380元/平,环比增长5%，同比增长43%。
5、上半年全市累计成交金额2479亿，同比下降20%；
6、成交套数33089套，同比下降33%；
7、套均总价749万元/套，同比增长20%；
8、成交均价65572元/平，同比增长18%。
一、这一堆宏观数据里，购房者如何总结“中心思想”？
首先，六月份上海楼市供销两旺，原因是积压了三个月的需求在集中释放；
其次，六月份上海楼市的相对数据，都显示“环比大幅上升同比不小下降”，所以就此断言上海楼市报复性消费甚至就此反转，言时过早；
再者，六月和上半年的套均总价均有提升，改善型成交占比上升但不代表“房价上涨”；
第四，六月和上半年的成交均价均有提升，代表成交的区域在向市区靠拢但不代表“房价上涨”。
小结一下：六月数据喜人背后有客观原因，上半年综合的量价涨跌不要过分敏感和在意。
二、上半年新房开始进城，“五个新城加宝山”优势减弱。
上半年的新房供应呈现两个特点：供应套数同比下降， 供应均价&套均总价同比增加。
相比2021年的新房供应，不论是每一批次抑或总量结构，都逃不出“五个新城加宝山”的整体格局，2022年供应端的“进城”迹象明显。
今年上半年市区供应量较大，比如徐汇的百汇园、浦东的嘉盈峰、虹口的瑞虹新城等，其次还有热门板块的楼盘比如锦博苑、森兰名苑等均价都不低，导致上半年供应均价和套均总价有明显增加。
倒是“五个新城加宝山”的供应格局有变，背后是否预示着之前一年多的刚需连续放量之下，事实销售状况在阻止继续持续放量呢？
考虑到上半年的“事实销售周期”最多四个月，所以在成交量（价）上的有涨有跌情有可原，不必过分解读，倒是随着下半年上海楼市的奋起直追不可避免，包括土拍包括新房集中上市，下半年供应量充裕且周期加快，届时的市场吸纳和转化才是市场真相的体现。
三、成交结构来看，改善大于刚需是为什么？
从今年上半年的累计成交结构来看，90-110平的占比增加较为显著，达到48%，较去年增加了7个百分点。110平以上的占比33%，较去年持平。其中，110-140平的占比下降了1个百分点，140-200平的占比增加了1个百分点。70-90平的占比下降了7个百分点，而70平以下的占比则微乎其微。
近期网上有个观点在争议，即到底是开发商在放弃刚需（市场），还是刚需在“自弃”？
随着从2013/2014年兴起的上海楼市刚需持续大年至今，2022年改善大于刚需的迹象越来越明显，这其中或许是多重因素导致的，不能极端断定”开发商放弃刚需”。
1、从首批刚需逐步入市至今将近10年，从这些购房者的居住诉求发生变化，当然自身也享受到了“当初刚需楼盘”的成长红利，所以换房到了一个周期；
2、目前上海新房市场的限价局面未改，而且“摇号打新”政策之下的买到就是赚到，也给很多需要换房&可换可不换的群体提供了一次碰运气的诱惑，换房也含有投资欲望；
3、因为之前两个多月的上海封控重启，上海新房的推盘节奏和总量都在持续加温，一样是换房一样是碰碰运气买新房，“摇到大一点面积自然就账面盈利更多”的心理不可忽视；
4、相比手上有一套房可置换的筹码而言，首次购房者的积极性在下降，主要对于自身工作稳定性的忧虑导致未来收入预期不乐观，部分低积分购房者转向继续租房，近期租赁市场的火热之中也不妨“降级消费”所带来的需求增加。
综上，上海楼市的上半年因为客观原因，所以暂时下降是情有可原的，短时上涨也是可溯源的，不必过于敏感于数据的一城一失，目前的楼市暑假更有参照性：
1、第三批次新房紧接着上市，市场的消化系统准备好了么？
2、第二批次集中土拍也紧锣密鼓，暴雷不断的房企信心修复了么？
3、降低了拿地门槛之后，民营房企是否会被拉回到土拍市场继续再战？
4、二手房价格核验近期的松动，会不会直接助攻上海楼市的暑期档？
带着这四个问题，到了三季度末，应该对2022年的上海楼市有一个相对客观的判定，到时候的数据可能更有参考和说服力。
2022年的上半年过去了，上海楼市的各项数据也已经出炉，现于茫茫数据海中尽可能瘦身地选取八大专项：
1、成交套数：6月份全市共成交新建商品房7516套，环比增长689%，同比下降17%；
2、成交金额685亿，环比增长798%，同比增长31%；
3、套均总价911万元/套，环比增长14%，同比增长58%；
4、成交均价75380元/平,环比增长5%，同比增长43%。
5、上半年全市累计成交金额2479亿，同比下降20%；
6、成交套数33089套，同比下降33%；
7、套均总价749万元/套，同比增长20%；
8、成交均价65572元/平，同比增长18%。
一、这一堆宏观数据里，购房者如何总结“中心思想”？
首先，六月份上海楼市供销两旺，原因是积压了三个月的需求在集中释放；
其次，六月份上海楼市的相对数据，都显示“环比大幅上升同比不小下降”，所以就此断言上海楼市报复性消费甚至就此反转，言时过早；
再者，六月和上半年的套均总价均有提升，改善型成交占比上升但不代表“房价上涨”；
第四，六月和上半年的成交均价均有提升，代表成交的区域在向市区靠拢但不代表“房价上涨”。
小结一下：六月数据喜人背后有客观原因，上半年综合的量价涨跌不要过分敏感和在意。
二、上半年新房开始进城，“五个新城加宝山”优势减弱。
上半年的新房供应呈现两个特点：供应套数同比下降， 供应均价&套均总价同比增加。
相比2021年的新房供应，不论是每一批次抑或总量结构，都逃不出“五个新城加宝山”的整体格局，2022年供应端的“进城”迹象明显。
今年上半年市区供应量较大，比如徐汇的百汇园、浦东的嘉盈峰、虹口的瑞虹新城等，其次还有热门板块的楼盘比如锦博苑、森兰名苑等均价都不低，导致上半年供应均价和套均总价有明显增加。
倒是“五个新城加宝山”的供应格局有变，背后是否预示着之前一年多的刚需连续放量之下，事实销售状况在阻止继续持续放量呢？
考虑到上半年的“事实销售周期”最多四个月，所以在成交量（价）上的有涨有跌情有可原，不必过分解读，倒是随着下半年上海楼市的奋起直追不可避免，包括土拍包括新房集中上市，下半年供应量充裕且周期加快，届时的市场吸纳和转化才是市场真相的体现。
三、成交结构来看，改善大于刚需是为什么？
从今年上半年的累计成交结构来看，90-110平的占比增加较为显著，达到48%，较去年增加了7个百分点。110平以上的占比33%，较去年持平。其中，110-140平的占比下降了1个百分点，140-200平的占比增加了1个百分点。70-90平的占比下降了7个百分点，而70平以下的占比则微乎其微。
近期网上有个观点在争议，即到底是开发商在放弃刚需（市场），还是刚需在“自弃”？
随着从2013/2014年兴起的上海楼市刚需持续大年至今，2022年改善大于刚需的迹象越来越明显，这其中或许是多重因素导致的，不能极端断定”开发商放弃刚需”。
1、从首批刚需逐步入市至今将近10年，从这些购房者的居住诉求发生变化，当然自身也享受到了“当初刚需楼盘”的成长红利，所以换房到了一个周期；
2、目前上海新房市场的限价局面未改，而且“摇号打新”政策之下的买到就是赚到，也给很多需要换房&可换可不换的群体提供了一次碰运气的诱惑，换房也含有投资欲望；
3、因为之前两个多月的上海封控重启，上海新房的推盘节奏和总量都在持续加温，一样是换房一样是碰碰运气买新房，“摇到大一点面积自然就账面盈利更多”的心理不可忽视；
4、相比手上有一套房可置换的筹码而言，首次购房者的积极性在下降，主要对于自身工作稳定性的忧虑导致未来收入预期不乐观，部分低积分购房者转向继续租房，近期租赁市场的火热之中也不妨“降级消费”所带来的需求增加。
综上，上海楼市的上半年因为客观原因，所以暂时下降是情有可原的，短时上涨也是可溯源的，不必过于敏感于数据的一城一失，目前的楼市暑假更有参照性：
1、第三批次新房紧接着上市，市场的消化系统准备好了么？
2、第二批次集中土拍也紧锣密鼓，暴雷不断的房企信心修复了么？
3、降低了拿地门槛之后，民营房企是否会被拉回到土拍市场继续再战？
4、二手房价格核验近期的松动，会不会直接助攻上海楼市的暑期档？
带着这四个问题，到了三季度末，应该对2022年的上海楼市有一个相对客观的判定，到时候的数据可能更有参考和说服力。
机构研报：全球医药指数底部逐渐清晰
摘要
核心结论：
1. 当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁。回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正指引医药板块走出底部区域。复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性，特别在海外成熟市场，货币环境对医药板块表现的影响更弱。考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
2. 当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比。医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比，目前处在-2X至-1X标准差之间，复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。
当前医药板块机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高。从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。同时，医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
3. 恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI)选取港股上市的75只医疗板块个股，覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等领域，行业结构与A股医药指数近似，能够紧密追踪我国医药行业发展。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
01
当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
1.1. 中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁
回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
中期层面，医药板块超额收益的主要驱动力来自于景气度的变化，在上述区间，往往医药板块的景气度都在相对高位或者出现大幅改善：
（1）2007.11-2009.2：药价上调支撑医药板块穿越滞胀与衰退。2007-2008年，随着外围金融危机蔓延到国内，国内经济增速放缓，随后高企的通胀水平随着经济需求的走弱而回落，在这种情况下，货币政策也从之前的升准升息转为降准降息，流动性环境也从紧缩转为宽松。但在该区间内，受益于主要药物价格的上升，包括维生素、抗生素等，医药板块业绩增速基本维持在40%左右的高位。
（2）2009.8-2010.12：医保目录扩容与甲流事件催化提振当期景气度。进入到2009Q4，随着四万亿刺激的消退，国内经济增速逐步放缓，开始进入滞胀阶段，货币政策也开始转紧，主要市场利率进入上行区间。而09年医保目录扩容与甲型流感的爆发，成为医药板块业绩增速的主要催化，09Q4-10Q2医药板块业绩增速都在30%以上，虽然下半年有所下滑，但仍然保持在10%以上。
（3）2012.4-2013.8：政策纠偏与大规模投资推动医药板块困境反转。经济增速在2012Q4企稳，国内从衰退转入复苏阶段，但进入2013年后，随着降息预期的落空，流动性预期陡然转紧，主要市场利率水平快速抬升。而在此区间，“毒胶囊”事件使得各地基药招标政策逐渐转向质量和价格并行的模式，招标环境的转好为药企盈利能力的改善奠定了基础。除此之外，2012年8月,卫生部发布《健康中国2020战略研究报告》，提出未来8年进行年均投资规模达500亿元的重大专项。在政策环境纠偏与大规模投资的推动下，医药板块业绩增速在2012Q1见底Q2转正，随后在2013年Q2上行至15%左右。
（4）2015.1-2015.11：融资渠道放宽提振医药板块景气度走高。在经济增速没有明显起色、流动性宽松的宏观背景下，融资渠道的放宽支撑医药板块景气度持续改善。一方面，自2014年开始并购重组政策有所放松，外延并购贡献成为主要成长板块的重要业绩贡献，2015年医药板块外延贡献增速高达175.94%；另一方面，2015年6月《关于促进社会办医加快发展若干政策措施》发布，提出进一步放宽资本准入，拓宽投融资渠道。在此区间医药板块业绩增速进一步上行，全A增速小幅消化的情况下，维持在16%-20%的相对高位。
1.2. 短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正在指引医药板块走出底部区域
复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性。在业绩增速一般的时候，如18年集采之后，医药板块估值更多取决于全球货币政策的变动，与美十债利率有比较强的负相关性。但盈利如果能大幅增长，对板块的估值可以起到引导作用，进而支撑指数表现。如09年、13年均出现了美十债利率上行，而医药基本面改善显著提振盈利，市场愿意给予医药板块更高的估值，对应指数有不错的表现。
在货币边际收紧的情形下，即使板块估值偏高，盈利拔升也能对冲货币边际收紧对估值的压制，指数回撤的概率和空间并不大，如17年和20年下半年。
海外成熟市场上，货币环境对医药板块表现的影响更弱。无论美股或日股，货币政策对医药指数及估值几乎没有相关性，业绩增长是长期稳健收益的支撑。特别是在估值偏高、利率上行的环境下，指数也能够通过业绩消化流动性对估值的冲击，例如99年的美股医药板块、和80s末期的日股医药板块。
从2021年年中开始，国内外三大医药指数同步开始下跌，A股医药指数下跌30%、港股恒生医疗保健指数下跌53%、美股XBI医药指数下跌66%。整个创新药产业链经历了从“股价下跌 → 融资下降→股价进一步下跌 → 融资进一步下降”的负向循环。
但是从今年6月开始，随着美股XBI指数领先于纳斯达克企稳、港股恒生医疗保健指数的底部反弹，创新药融资也开始出现边际改善。预计后续可能逐步从过去一年的负向循环，进入“股价修复 → 融资边际改善 → 股价进一步反弹 → 融资继续改善”的正向循环之中。
从医药行业政策角度来说，国内预期已经出现逐步好转，医疗服务（眼科、医美等）板块在3月下旬领先A股市场1个半月见底也体现了这一点。
从基本面角度来说，新的奥密克戎变种BA.4/BA.5再给全球增添不确定性，BA.4和BA.5分别于今年1月和2月在南非被首次检测，并在5月之后开始慢慢主导海外疫情，国内多地近期也出现BA.5点状散发，不排除疫苗和特效药的进一步更新，对创新药和疫苗产业链可能都不是坏事。
反映在业绩层面，4月医药生物指数22E、23E盈利预测断层上修，其中22E归母净利润一致性预期上修幅度约30%。医药板块最近一次业绩预期大幅上修发生在2018年4月前后，医药板块跑出季度级别、约30%以上的收益，对应创新药审批放量、融资环境改善，与当前基本面环境有较高的相似度，而本次医药板块盈利断层上修前后，指数尚未做出相应反映，短期可能有较大的补涨空间。
考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
02
当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
2.1. 股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比
股债收益差 = 10Y国债收益率 – 指数股息率（近12M）= 10Y国债收益率 – ∑指数成分现金分红（近12M）/∑指数成分总市值
医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局：
① 股债收益差运行到+2X标准差附近，意味着指数性价比大幅降低，或进入下跌趋势，同时债券性价比开始提升；
② 股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段，同时债券性价比开始下降。
5月18日，医药指数的股债收益差下破-2X标准差，目前反弹至-2X至-1X标准差之间。复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。前几次位于-2X标准差附近分别是20年3月、19年1月、2019年9月、16年1月、12年7月，之后都对应着医药指数阶段性反弹（甚至反转）的行情，持续性通常在季度级别以上。
假设中十债利率、现金分红维持在当前水平，若股债收益差修复至-1X/0/+1X/+2X标准差，对应医药指数涨幅为10.8%/60.5%/191.5%/1483.0%。
2.2. 当前机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高
从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。
历史回溯数据来看，公募基金有定价权的行业并不多。我们以公募基金加减仓一个行业与该行业当期表现的相关性，来衡量公募基金是否对这一行业具备定价权。事实上，公募对大部分行业不具备定价权，即加仓不一定涨、减仓也不一定跌。
下图中，我们列出了过去不同时间维度上，公募基金定价权都相对较强的行业，这些行业主要分布在两类板块中，一是创业板的相关权重行业：电新、医药、TMT；二是部分可选消费。
医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
如下图所示，目前公募基金的医药超配比例属于历史极低的位置，基本和前几次大级别行行情启动的位置相一致；一旦开始逐步加仓，那么医药板块的超额收益可能就会逐步提升。
03
恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI) 以恒生综合指数成分股为样本空间，选取其中主营医疗保健业务的75只个股， 细分行业覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等，以反映港股市场上医药领域上市公司的整体表现。
编制方面，恒生医疗保健指数的主要权重行业为制药、生物科技、医疗保健技术，与A股医药指数行业结构基本一致。截至22年7月8日，恒生医疗保健与申万医药指数行业分布情况整体一致、权重配比相似，能够准确紧密追踪我国医药行业的发展，亦可捕获优秀但未在A股上市的医疗保健公司，如创新药龙头百济神州、信达生物，特色医疗器械公司微创医疗、启明医疗等。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
风险提示：
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险
摘要
核心结论：
1. 当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁。回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正指引医药板块走出底部区域。复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性，特别在海外成熟市场，货币环境对医药板块表现的影响更弱。考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
2. 当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比。医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比，目前处在-2X至-1X标准差之间，复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。
当前医药板块机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高。从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。同时，医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
3. 恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI)选取港股上市的75只医疗板块个股，覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等领域，行业结构与A股医药指数近似，能够紧密追踪我国医药行业发展。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
01
当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
1.1. 中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁
回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
中期层面，医药板块超额收益的主要驱动力来自于景气度的变化，在上述区间，往往医药板块的景气度都在相对高位或者出现大幅改善：
（1）2007.11-2009.2：药价上调支撑医药板块穿越滞胀与衰退。2007-2008年，随着外围金融危机蔓延到国内，国内经济增速放缓，随后高企的通胀水平随着经济需求的走弱而回落，在这种情况下，货币政策也从之前的升准升息转为降准降息，流动性环境也从紧缩转为宽松。但在该区间内，受益于主要药物价格的上升，包括维生素、抗生素等，医药板块业绩增速基本维持在40%左右的高位。
（2）2009.8-2010.12：医保目录扩容与甲流事件催化提振当期景气度。进入到2009Q4，随着四万亿刺激的消退，国内经济增速逐步放缓，开始进入滞胀阶段，货币政策也开始转紧，主要市场利率进入上行区间。而09年医保目录扩容与甲型流感的爆发，成为医药板块业绩增速的主要催化，09Q4-10Q2医药板块业绩增速都在30%以上，虽然下半年有所下滑，但仍然保持在10%以上。
（3）2012.4-2013.8：政策纠偏与大规模投资推动医药板块困境反转。经济增速在2012Q4企稳，国内从衰退转入复苏阶段，但进入2013年后，随着降息预期的落空，流动性预期陡然转紧，主要市场利率水平快速抬升。而在此区间，“毒胶囊”事件使得各地基药招标政策逐渐转向质量和价格并行的模式，招标环境的转好为药企盈利能力的改善奠定了基础。除此之外，2012年8月,卫生部发布《健康中国2020战略研究报告》，提出未来8年进行年均投资规模达500亿元的重大专项。在政策环境纠偏与大规模投资的推动下，医药板块业绩增速在2012Q1见底Q2转正，随后在2013年Q2上行至15%左右。
（4）2015.1-2015.11：融资渠道放宽提振医药板块景气度走高。在经济增速没有明显起色、流动性宽松的宏观背景下，融资渠道的放宽支撑医药板块景气度持续改善。一方面，自2014年开始并购重组政策有所放松，外延并购贡献成为主要成长板块的重要业绩贡献，2015年医药板块外延贡献增速高达175.94%；另一方面，2015年6月《关于促进社会办医加快发展若干政策措施》发布，提出进一步放宽资本准入，拓宽投融资渠道。在此区间医药板块业绩增速进一步上行，全A增速小幅消化的情况下，维持在16%-20%的相对高位。
1.2. 短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正在指引医药板块走出底部区域
复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性。在业绩增速一般的时候，如18年集采之后，医药板块估值更多取决于全球货币政策的变动，与美十债利率有比较强的负相关性。但盈利如果能大幅增长，对板块的估值可以起到引导作用，进而支撑指数表现。如09年、13年均出现了美十债利率上行，而医药基本面改善显著提振盈利，市场愿意给予医药板块更高的估值，对应指数有不错的表现。
在货币边际收紧的情形下，即使板块估值偏高，盈利拔升也能对冲货币边际收紧对估值的压制，指数回撤的概率和空间并不大，如17年和20年下半年。
海外成熟市场上，货币环境对医药板块表现的影响更弱。无论美股或日股，货币政策对医药指数及估值几乎没有相关性，业绩增长是长期稳健收益的支撑。特别是在估值偏高、利率上行的环境下，指数也能够通过业绩消化流动性对估值的冲击，例如99年的美股医药板块、和80s末期的日股医药板块。
从2021年年中开始，国内外三大医药指数同步开始下跌，A股医药指数下跌30%、港股恒生医疗保健指数下跌53%、美股XBI医药指数下跌66%。整个创新药产业链经历了从“股价下跌 → 融资下降→股价进一步下跌 → 融资进一步下降”的负向循环。
但是从今年6月开始，随着美股XBI指数领先于纳斯达克企稳、港股恒生医疗保健指数的底部反弹，创新药融资也开始出现边际改善。预计后续可能逐步从过去一年的负向循环，进入“股价修复 → 融资边际改善 → 股价进一步反弹 → 融资继续改善”的正向循环之中。
从医药行业政策角度来说，国内预期已经出现逐步好转，医疗服务（眼科、医美等）板块在3月下旬领先A股市场1个半月见底也体现了这一点。
从基本面角度来说，新的奥密克戎变种BA.4/BA.5再给全球增添不确定性，BA.4和BA.5分别于今年1月和2月在南非被首次检测，并在5月之后开始慢慢主导海外疫情，国内多地近期也出现BA.5点状散发，不排除疫苗和特效药的进一步更新，对创新药和疫苗产业链可能都不是坏事。
反映在业绩层面，4月医药生物指数22E、23E盈利预测断层上修，其中22E归母净利润一致性预期上修幅度约30%。医药板块最近一次业绩预期大幅上修发生在2018年4月前后，医药板块跑出季度级别、约30%以上的收益，对应创新药审批放量、融资环境改善，与当前基本面环境有较高的相似度，而本次医药板块盈利断层上修前后，指数尚未做出相应反映，短期可能有较大的补涨空间。
考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
02
当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
2.1. 股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比
股债收益差 = 10Y国债收益率 – 指数股息率（近12M）= 10Y国债收益率 – ∑指数成分现金分红（近12M）/∑指数成分总市值
医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局：
① 股债收益差运行到+2X标准差附近，意味着指数性价比大幅降低，或进入下跌趋势，同时债券性价比开始提升；
② 股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段，同时债券性价比开始下降。
5月18日，医药指数的股债收益差下破-2X标准差，目前反弹至-2X至-1X标准差之间。复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。前几次位于-2X标准差附近分别是20年3月、19年1月、2019年9月、16年1月、12年7月，之后都对应着医药指数阶段性反弹（甚至反转）的行情，持续性通常在季度级别以上。
假设中十债利率、现金分红维持在当前水平，若股债收益差修复至-1X/0/+1X/+2X标准差，对应医药指数涨幅为10.8%/60.5%/191.5%/1483.0%。
2.2. 当前机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高
从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。
历史回溯数据来看，公募基金有定价权的行业并不多。我们以公募基金加减仓一个行业与该行业当期表现的相关性，来衡量公募基金是否对这一行业具备定价权。事实上，公募对大部分行业不具备定价权，即加仓不一定涨、减仓也不一定跌。
下图中，我们列出了过去不同时间维度上，公募基金定价权都相对较强的行业，这些行业主要分布在两类板块中，一是创业板的相关权重行业：电新、医药、TMT；二是部分可选消费。
医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
如下图所示，目前公募基金的医药超配比例属于历史极低的位置，基本和前几次大级别行行情启动的位置相一致；一旦开始逐步加仓，那么医药板块的超额收益可能就会逐步提升。
03
恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI) 以恒生综合指数成分股为样本空间，选取其中主营医疗保健业务的75只个股， 细分行业覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等，以反映港股市场上医药领域上市公司的整体表现。
编制方面，恒生医疗保健指数的主要权重行业为制药、生物科技、医疗保健技术，与A股医药指数行业结构基本一致。截至22年7月8日，恒生医疗保健与申万医药指数行业分布情况整体一致、权重配比相似，能够准确紧密追踪我国医药行业的发展，亦可捕获优秀但未在A股上市的医疗保健公司，如创新药龙头百济神州、信达生物，特色医疗器械公司微创医疗、启明医疗等。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
风险提示：
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险
当前硅料供给紧张制约了光伏行业放量，随着下半年硅料产能持续放量，有望带动产业链开工率和景气度加速上行，中金最看好下半年利润再分配、技术迭代两条主线。
1）看好硅料产能加速释放，带动行业景气度加速向上
估算2Q22硅料环节供给（国内+进口）环增约14%上下，主要来自新特能源3.4万吨技改扩容、亚洲硅业3万吨新增产能、通威保山/大全新疆/协鑫科技前期新产能达产。
预期3Q22/4Q22硅料供给有望分别实现环比14%(新特内蒙、协鑫徐州、协鑫乐山、青海丽豪等)/28%(通威包头、协鑫内蒙等)的增速，较2Q22继续提速，预期硅料新增产能释放有望带动产业链开工率和景气度加速上行。行业整体beta向上，其中中金看好四条主线投资主题：
2）投资主题一：电价显著提升，看好欧洲2022年光伏装机同增60-100%至40-50GW，成为全球需求最大亮点之一
看好N型组件、微型逆变器两大ALPHA机会。
平价之后海外光伏电价继续下降压力减小，叠加作为定价锚的传统能源价格上升，组件需求对于价格的弹性显著放大。
欧洲电力结构中天然气占比近20%，边际成本最高，是为电力定价之锚。过去一年，欧洲天然气价格上涨近500%，推动欧洲各国批发电价现货上涨200~300%不等，并向光伏企业购电协议电价传导上涨+16~+61%、光伏政府招标电价跌幅收窄至-4%~+29%、用户零售电价上涨-6%~+99%。
测算项目电价每上涨1%，全投资回报率上升~0.1ppt，若考虑全投资回报率不变，可以接受组件成本提高4%或1美分/瓦。基于屋顶光伏几周审批+1周建设期、地面光伏9-24个月审批+6个月建设期，看好欧洲屋顶光伏、地面光伏项目2022-23年陆续迎来量价共振。
欧洲对高效新电池技术组件导入积极，看好新技术领跑的晶科能源/隆基绿能/晶澳科技；欧洲电价走高、分布式光伏订单持续超预期，看好国产微型逆变器一线企业禾迈股份，建议关注国产微型逆变器一线企业昱能科技。
3）投资主题二：利润再分配、技术迭代带来主产业链投资机会
硅料环节由于生产安全事故的发生，供给超预期收缩，我们预期涨价周期有望拉长。硅料作为当前供需最紧张子环节之一，预计硅料将受益于海外电价上涨带来的产业链利润扩容，看好2Q22-3Q22环节单吨净利继续环比扩张。预计4Q22及2023年预计硅料行业价格缓慢回落，引
导下游需求释放，看好协鑫科技、通威股份。
①硅片环节行业集中度与盈利能力好于此前预期，预计石英保供将成为下一阶段行业格局和企业盈利的胜负手，看好TCL-中环。
②硅片辅材方面，热场去库存、价格竞争基本见底，随硅料放量我们看好该行业下半年有望实现供需边际改善，看好金博股份；
③金刚线由于硅料超预期涨价，细线化进程持续推动，拉动行业供需持续景气。
④石英砂由于优质矿源供给和提纯产能持续紧缺，内层砂及中层砂涨价或将持续，关注石英股份。
⑤电池组件环节，第三方市占率回升带动PERC电池供需阶段性改善。同时电池新技术迭代将是2022年主旋律，多条路线争鸣：
N-TOPCON方向，目前量产转换效率来到24.5%以上，预计年底有望实现25%；一体化成本当前略高于PERC，预计年底有望实现与PERC打平，2022年底附近名义产能有望接近80GW.
HJT方向，目前量产转换效率来到24.5%以上，近期微晶量产技术导入或带动转换效率向25%+是重要边际变化，薄片化+银包铜量产进展将决定HJT成本较PERC打平时间点，预计2022年底附近名义产能有望接近20GW。BC方向，正面无遮挡结构实现更高单面转换效
率，铜电镀/银+铝浆等金属化解决方案或带来更低浆料成本的优势，2022年底附近名义产能有望接近30GW。
随着终端认可度的提升，新型电池发展即将进入主升浪，看好隆基绿能、晶科能源。
4）投资主题三：辅材成本压力减轻，盈利能力持续修复，看好光伏胶膜、玻璃毛利率提升
需求方面，在欧洲新能源呈高速增长态势以及国内大型电站项目开展的推动下，下半年光伏组件需求较好，带动辅材需求景气度持续。
成本方面，辅材原燃料价格目前有所下降，成本压力减轻。
胶膜原材料EVA粒子目前均价为30000元/吨，短期价格有所放松，长期来看粒子供应偏紧，粒子价格依然坚挺。
光伏玻璃燃料天然气价格步入下行通道，原料纯碱价格高位维稳，6月30日天然气价格为6264元/吨，环比5月下降14%，纯碱价格为2950元/吨，环比持平。预计天然气价格有望持续下降,玻璃成本压力不断缓解。
价格方面，2Q22胶膜、玻璃企业通过涨价向下游传导成本压力，根据Solarzoom数据，6月胶膜价格为17.5-18.5元/m2，较一季度末的13.5-14.5元/平米提升30%左右；3.2mm厚度玻璃价格为27.5-28.5元/平米。该价格下胶膜和玻璃厂商成本压力已顺利传导。
胶膜：目前EVA/POE胶膜报价分别下降1/1元/平米至16.5/18.5元/平，主要由于EVA粒子价格松动，且短期硅料产能还未释放，下游需求有所抑制，胶膜价格在粒子价格松动趋势下将会持续下调，但是由于成本压力减轻，利润空间可以维持。预计Q4硅料产能释放后推动需求向好,胶膜企业盈利能力持续增强。
玻璃：目前由于天然气成本下降，光伏玻璃价格有所下调，6月底2.0mm/3.2mm厚度玻璃价格为21.92/28.5元/平米。该价格下一线企业毛利率可以维持30%水平，2H22毛利率有望得到持续修复。看好光伏胶膜产能加速扩张的福斯特/海优新材/赛伍技术，看好光伏玻璃龙头信义光能。
5）投资主题四：分布式开发运营，后补贴时代，下游有望随组件降价实现量利双增
FY21及1Q22上游价格压力下国内分布式光伏新增装机同比增长88.7%、215.7%，彰显高组件价格容忍度。
看好户用光伏低渗透率，组件降价带来新的省份拓展，2022年新增30GW+，工商业光伏受益电价改革及能耗双控将迎需求拐点，2022年新增装机翻倍至15GW+。
同时看好随光伏系统成本的持续改善，分布式运营环节有望实现利润留存，2022年为户用光伏去补贴第一年，企业系统销售单位净利出现一定下修，看好2023年起随着电价端稳定、成本端光伏系统成本持续优化，分布式开发运营环节盈利能力有望实现反转。
对标：①渠道、运维实力强，模式全面的户用光伏龙头正泰电器；②家电跨界黑马创维集团；与国电投建立良好合作的中来股份。#光伏# #投资# #股票#
1）看好硅料产能加速释放，带动行业景气度加速向上
估算2Q22硅料环节供给（国内+进口）环增约14%上下，主要来自新特能源3.4万吨技改扩容、亚洲硅业3万吨新增产能、通威保山/大全新疆/协鑫科技前期新产能达产。
预期3Q22/4Q22硅料供给有望分别实现环比14%(新特内蒙、协鑫徐州、协鑫乐山、青海丽豪等)/28%(通威包头、协鑫内蒙等)的增速，较2Q22继续提速，预期硅料新增产能释放有望带动产业链开工率和景气度加速上行。行业整体beta向上，其中中金看好四条主线投资主题：
2）投资主题一：电价显著提升，看好欧洲2022年光伏装机同增60-100%至40-50GW，成为全球需求最大亮点之一
看好N型组件、微型逆变器两大ALPHA机会。
平价之后海外光伏电价继续下降压力减小，叠加作为定价锚的传统能源价格上升，组件需求对于价格的弹性显著放大。
欧洲电力结构中天然气占比近20%，边际成本最高，是为电力定价之锚。过去一年，欧洲天然气价格上涨近500%，推动欧洲各国批发电价现货上涨200~300%不等，并向光伏企业购电协议电价传导上涨+16~+61%、光伏政府招标电价跌幅收窄至-4%~+29%、用户零售电价上涨-6%~+99%。
测算项目电价每上涨1%，全投资回报率上升~0.1ppt，若考虑全投资回报率不变，可以接受组件成本提高4%或1美分/瓦。基于屋顶光伏几周审批+1周建设期、地面光伏9-24个月审批+6个月建设期，看好欧洲屋顶光伏、地面光伏项目2022-23年陆续迎来量价共振。
欧洲对高效新电池技术组件导入积极，看好新技术领跑的晶科能源/隆基绿能/晶澳科技；欧洲电价走高、分布式光伏订单持续超预期，看好国产微型逆变器一线企业禾迈股份，建议关注国产微型逆变器一线企业昱能科技。
3）投资主题二：利润再分配、技术迭代带来主产业链投资机会
硅料环节由于生产安全事故的发生，供给超预期收缩，我们预期涨价周期有望拉长。硅料作为当前供需最紧张子环节之一，预计硅料将受益于海外电价上涨带来的产业链利润扩容，看好2Q22-3Q22环节单吨净利继续环比扩张。预计4Q22及2023年预计硅料行业价格缓慢回落，引
导下游需求释放，看好协鑫科技、通威股份。
①硅片环节行业集中度与盈利能力好于此前预期，预计石英保供将成为下一阶段行业格局和企业盈利的胜负手，看好TCL-中环。
②硅片辅材方面，热场去库存、价格竞争基本见底，随硅料放量我们看好该行业下半年有望实现供需边际改善，看好金博股份；
③金刚线由于硅料超预期涨价，细线化进程持续推动，拉动行业供需持续景气。
④石英砂由于优质矿源供给和提纯产能持续紧缺，内层砂及中层砂涨价或将持续，关注石英股份。
⑤电池组件环节，第三方市占率回升带动PERC电池供需阶段性改善。同时电池新技术迭代将是2022年主旋律，多条路线争鸣：
N-TOPCON方向，目前量产转换效率来到24.5%以上，预计年底有望实现25%；一体化成本当前略高于PERC，预计年底有望实现与PERC打平，2022年底附近名义产能有望接近80GW.
HJT方向，目前量产转换效率来到24.5%以上，近期微晶量产技术导入或带动转换效率向25%+是重要边际变化，薄片化+银包铜量产进展将决定HJT成本较PERC打平时间点，预计2022年底附近名义产能有望接近20GW。BC方向，正面无遮挡结构实现更高单面转换效
率，铜电镀/银+铝浆等金属化解决方案或带来更低浆料成本的优势，2022年底附近名义产能有望接近30GW。
随着终端认可度的提升，新型电池发展即将进入主升浪，看好隆基绿能、晶科能源。
4）投资主题三：辅材成本压力减轻，盈利能力持续修复，看好光伏胶膜、玻璃毛利率提升
需求方面，在欧洲新能源呈高速增长态势以及国内大型电站项目开展的推动下，下半年光伏组件需求较好，带动辅材需求景气度持续。
成本方面，辅材原燃料价格目前有所下降，成本压力减轻。
胶膜原材料EVA粒子目前均价为30000元/吨，短期价格有所放松，长期来看粒子供应偏紧，粒子价格依然坚挺。
光伏玻璃燃料天然气价格步入下行通道，原料纯碱价格高位维稳，6月30日天然气价格为6264元/吨，环比5月下降14%，纯碱价格为2950元/吨，环比持平。预计天然气价格有望持续下降,玻璃成本压力不断缓解。
价格方面，2Q22胶膜、玻璃企业通过涨价向下游传导成本压力，根据Solarzoom数据，6月胶膜价格为17.5-18.5元/m2，较一季度末的13.5-14.5元/平米提升30%左右；3.2mm厚度玻璃价格为27.5-28.5元/平米。该价格下胶膜和玻璃厂商成本压力已顺利传导。
胶膜：目前EVA/POE胶膜报价分别下降1/1元/平米至16.5/18.5元/平，主要由于EVA粒子价格松动，且短期硅料产能还未释放，下游需求有所抑制，胶膜价格在粒子价格松动趋势下将会持续下调，但是由于成本压力减轻，利润空间可以维持。预计Q4硅料产能释放后推动需求向好,胶膜企业盈利能力持续增强。
玻璃：目前由于天然气成本下降，光伏玻璃价格有所下调，6月底2.0mm/3.2mm厚度玻璃价格为21.92/28.5元/平米。该价格下一线企业毛利率可以维持30%水平，2H22毛利率有望得到持续修复。看好光伏胶膜产能加速扩张的福斯特/海优新材/赛伍技术，看好光伏玻璃龙头信义光能。
5）投资主题四：分布式开发运营，后补贴时代，下游有望随组件降价实现量利双增
FY21及1Q22上游价格压力下国内分布式光伏新增装机同比增长88.7%、215.7%，彰显高组件价格容忍度。
看好户用光伏低渗透率，组件降价带来新的省份拓展，2022年新增30GW+，工商业光伏受益电价改革及能耗双控将迎需求拐点，2022年新增装机翻倍至15GW+。
同时看好随光伏系统成本的持续改善，分布式运营环节有望实现利润留存，2022年为户用光伏去补贴第一年，企业系统销售单位净利出现一定下修，看好2023年起随着电价端稳定、成本端光伏系统成本持续优化，分布式开发运营环节盈利能力有望实现反转。
对标：①渠道、运维实力强，模式全面的户用光伏龙头正泰电器；②家电跨界黑马创维集团；与国电投建立良好合作的中来股份。#光伏# #投资# #股票#
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