之前提到过：卢卡的生涯轨迹，很像勒布朗。
四年级的卢卡带队淘汰卫冕西部冠军进西决，输给了最后的总冠军。四年级的勒布朗带队跨过活塞进总决赛，输给了最后的总冠军。
都是射手环绕，都是独自带队，都是持球核心。
但也有点不同。
卢卡持球更多，更慢，更细密。
勒布朗更脆，更多变，更开阔。
卢卡入行那年新秀，场均持球6.5分钟。
勒布朗当时已名震天下，场均持球6.4分钟。
卢卡一个新秀，持球已经多过勒布朗了。
那年NBA持球第一是哈登，场均9.3分钟。
下一年，卢卡场均持球8.9分钟，仅次于特雷·杨排联盟第二。哈登持球联盟第四。
勒布朗那年助攻王，场均持球7.4分钟。
下一年，卢卡场均持球8.9分钟联盟第一。前三：卢卡、特雷、哈登。
勒布朗场均持球6.4分钟，还不如布罗格登多。
上季，卢卡场均持球9.3分钟，又联盟第一。前三：卢卡、特雷、哈登。
勒布朗6.2分钟。
大家都说勒布朗拿球时间算长的，但卢卡（以及特雷和哈登），拿球时间比勒布朗长很多。
卢卡过去两年二分球有10%是吃助攻——90%是自己持球单挑。
勒布朗生涯二分球吃助攻最低是23%，上季是41%。
历来都说勒布朗拿球多、无球少，但卢卡比勒布朗，更依赖大量球权。
欧洲球员不爱提速，卢卡也不例外。上季达拉斯节奏联盟第一慢。上上季，第七慢。上上上季，第十三慢。
勒布朗在迈克·布朗手下时，骑士节奏联盟前五的慢；在热第一年，热的节奏联盟中游；2015-16季骑士节奏联盟第三慢，下一年联盟第15的中速。
2020年湖人节奏联盟第11快，反击得分一度联盟第一。
快节奏，慢节奏，勒布朗都带出过联盟顶尖的进攻，还都拿过冠军。
勒布朗自己是篮球历史上最顶尖的——我认为是第一的——守转攻狂魔。在策动反击方面，也是顶尖的能耐。
至于落了阵地战，节奏也有差。
卢卡、特雷和哈登，都很细密周到：每个回合都有我。
具体进攻方式上，卢卡的步伐和小活很好。撤步三分，叫挡拆，抢身位，背身，假动作，转身，招式多得很，小万花筒。
他也够狡猾，临场够鸡贼。如果论传球手法，他甚至已可与巅峰勒布朗平起平坐。实际上，他、特雷和哈登都是：
落了进攻，依靠个人威胁，能得分得分；如果搅乱对手后，立刻第一时间找传球机会。细密周到，每回合都来。
勒布朗巅峰期，是篮球史上最顶尖的突破终结者，这大概没问题。他进攻招式没卢卡这么周到多样，但效率、威胁和破坏力搁那儿。
最大的区别也在这儿了：
比起卢卡特雷哈登，“每个回合都有我”，勒布朗的打法有点分模式，这方面，他甚至有点像个巨型保罗：
平时是传球第一，调度全队，得分算顺便的。
而勒布朗一旦进入进攻模式，就要瞪眼。比如2012年东决第六场，上半场30分全场45分击溃凯尔特人。
大概，卢卡持球时间更长，更狡猾，更多样，负责启动或终结每回合。
勒布朗则掌握节奏，调度快慢；各种大范围和临场指挥，需要时自己接管。
卢卡更细密，负责缝每个回合。
勒布朗更开阔，接管和传球会分得更开。
说个反直觉的事：
虽然都说勒布朗和保罗持球多，但他俩持球时间，自2016年以来，都没进过联盟前五。
跟霸榜的哈登卢卡特雷，大不相同。
卢卡过去三个赛季，都是单季500+的助攻，其中助攻三分球，244、241、245；助攻篮下，214、244、253。
很稳定。
勒布朗在骑士最后两个赛季，助攻三分球是349和344。
而到湖人第二个赛季，喂三分球助攻234次，但喂篮下助攻329——刚才也提到，那年湖人提速，到了联盟第11的快节奏。
这就是上面说的，勒布朗更多变，更善于不同节奏。
卢卡过去三年助攻三分球都是240+，其中底角三分球：102、82、98。
他很擅长找上线三分球，靠自己的进攻威胁，靠自己的聪明劲。
勒布朗生涯漫长，并不像卢卡入行就是三分球时代了。
但勒布朗光是单季助攻底角三分过百，就有五次。
包括在骑士最后两年，助攻底角三分161和130。
看球或打球的都知道：找到底角空位射手，比起找到上线空位射手，需要更宽阔的视野、更长的传球。
看都不带看，还能长传找到底角的，就是视野了。
卢卡是随机应变的天才，小活儿已经是联盟顶尖，但在扫描全场、把握全局节奏方面，勒布朗比他要高一点。
两年前写到过：
我认为论跨场横传，勒布朗是史上第一人。他能持续地，稳定地，跨场找到弱侧底角。
最后宏观一下。
勒布朗生涯10045次助攻，传球失误2660次。堪堪4比1。
卢卡生涯2102次助攻，传球失误683次。基本3比1。
——哪位会说，这么写对卢卡不公平啊，勒布朗搭配的强手多了。
——那，同样是取生涯前四年，勒布朗助攻2033次，失误514次。
勒布朗比卢卡打得更快，传得更长，大范围转移球更多——但传球失误，还是比卢卡少。
不是卢卡传球手法不如勒布朗，不是他的技术不够优美，不是他不够狡猾聪明。
更多是，勒布朗更善于扫描全场、把握全局节奏。
四年级的卢卡带队淘汰卫冕西部冠军进西决，输给了最后的总冠军。四年级的勒布朗带队跨过活塞进总决赛，输给了最后的总冠军。
都是射手环绕，都是独自带队，都是持球核心。
但也有点不同。
卢卡持球更多，更慢，更细密。
勒布朗更脆，更多变，更开阔。
卢卡入行那年新秀，场均持球6.5分钟。
勒布朗当时已名震天下，场均持球6.4分钟。
卢卡一个新秀，持球已经多过勒布朗了。
那年NBA持球第一是哈登，场均9.3分钟。
下一年，卢卡场均持球8.9分钟，仅次于特雷·杨排联盟第二。哈登持球联盟第四。
勒布朗那年助攻王，场均持球7.4分钟。
下一年，卢卡场均持球8.9分钟联盟第一。前三：卢卡、特雷、哈登。
勒布朗场均持球6.4分钟，还不如布罗格登多。
上季，卢卡场均持球9.3分钟，又联盟第一。前三：卢卡、特雷、哈登。
勒布朗6.2分钟。
大家都说勒布朗拿球时间算长的，但卢卡（以及特雷和哈登），拿球时间比勒布朗长很多。
卢卡过去两年二分球有10%是吃助攻——90%是自己持球单挑。
勒布朗生涯二分球吃助攻最低是23%，上季是41%。
历来都说勒布朗拿球多、无球少，但卢卡比勒布朗，更依赖大量球权。
欧洲球员不爱提速，卢卡也不例外。上季达拉斯节奏联盟第一慢。上上季，第七慢。上上上季，第十三慢。
勒布朗在迈克·布朗手下时，骑士节奏联盟前五的慢；在热第一年，热的节奏联盟中游；2015-16季骑士节奏联盟第三慢，下一年联盟第15的中速。
2020年湖人节奏联盟第11快，反击得分一度联盟第一。
快节奏，慢节奏，勒布朗都带出过联盟顶尖的进攻，还都拿过冠军。
勒布朗自己是篮球历史上最顶尖的——我认为是第一的——守转攻狂魔。在策动反击方面，也是顶尖的能耐。
至于落了阵地战，节奏也有差。
卢卡、特雷和哈登，都很细密周到：每个回合都有我。
具体进攻方式上，卢卡的步伐和小活很好。撤步三分，叫挡拆，抢身位，背身，假动作，转身，招式多得很，小万花筒。
他也够狡猾，临场够鸡贼。如果论传球手法，他甚至已可与巅峰勒布朗平起平坐。实际上，他、特雷和哈登都是：
落了进攻，依靠个人威胁，能得分得分；如果搅乱对手后，立刻第一时间找传球机会。细密周到，每回合都来。
勒布朗巅峰期，是篮球史上最顶尖的突破终结者，这大概没问题。他进攻招式没卢卡这么周到多样，但效率、威胁和破坏力搁那儿。
最大的区别也在这儿了：
比起卢卡特雷哈登，“每个回合都有我”，勒布朗的打法有点分模式，这方面，他甚至有点像个巨型保罗：
平时是传球第一，调度全队，得分算顺便的。
而勒布朗一旦进入进攻模式，就要瞪眼。比如2012年东决第六场，上半场30分全场45分击溃凯尔特人。
大概，卢卡持球时间更长，更狡猾，更多样，负责启动或终结每回合。
勒布朗则掌握节奏，调度快慢；各种大范围和临场指挥，需要时自己接管。
卢卡更细密，负责缝每个回合。
勒布朗更开阔，接管和传球会分得更开。
说个反直觉的事：
虽然都说勒布朗和保罗持球多，但他俩持球时间，自2016年以来，都没进过联盟前五。
跟霸榜的哈登卢卡特雷，大不相同。
卢卡过去三个赛季，都是单季500+的助攻，其中助攻三分球，244、241、245；助攻篮下，214、244、253。
很稳定。
勒布朗在骑士最后两个赛季，助攻三分球是349和344。
而到湖人第二个赛季，喂三分球助攻234次，但喂篮下助攻329——刚才也提到，那年湖人提速，到了联盟第11的快节奏。
这就是上面说的，勒布朗更多变，更善于不同节奏。
卢卡过去三年助攻三分球都是240+，其中底角三分球：102、82、98。
他很擅长找上线三分球，靠自己的进攻威胁，靠自己的聪明劲。
勒布朗生涯漫长，并不像卢卡入行就是三分球时代了。
但勒布朗光是单季助攻底角三分过百，就有五次。
包括在骑士最后两年，助攻底角三分161和130。
看球或打球的都知道：找到底角空位射手，比起找到上线空位射手，需要更宽阔的视野、更长的传球。
看都不带看，还能长传找到底角的，就是视野了。
卢卡是随机应变的天才，小活儿已经是联盟顶尖，但在扫描全场、把握全局节奏方面，勒布朗比他要高一点。
两年前写到过：
我认为论跨场横传，勒布朗是史上第一人。他能持续地，稳定地，跨场找到弱侧底角。
最后宏观一下。
勒布朗生涯10045次助攻，传球失误2660次。堪堪4比1。
卢卡生涯2102次助攻，传球失误683次。基本3比1。
——哪位会说，这么写对卢卡不公平啊，勒布朗搭配的强手多了。
——那，同样是取生涯前四年，勒布朗助攻2033次，失误514次。
勒布朗比卢卡打得更快，传得更长，大范围转移球更多——但传球失误，还是比卢卡少。
不是卢卡传球手法不如勒布朗，不是他的技术不够优美，不是他不够狡猾聪明。
更多是，勒布朗更善于扫描全场、把握全局节奏。
机构研报：全球医药指数底部逐渐清晰
摘要
核心结论：
1. 当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁。回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正指引医药板块走出底部区域。复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性，特别在海外成熟市场，货币环境对医药板块表现的影响更弱。考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
2. 当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比。医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比，目前处在-2X至-1X标准差之间，复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。
当前医药板块机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高。从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。同时，医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
3. 恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI)选取港股上市的75只医疗板块个股，覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等领域，行业结构与A股医药指数近似，能够紧密追踪我国医药行业发展。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
01
当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
1.1. 中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁
回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
中期层面，医药板块超额收益的主要驱动力来自于景气度的变化，在上述区间，往往医药板块的景气度都在相对高位或者出现大幅改善：
（1）2007.11-2009.2：药价上调支撑医药板块穿越滞胀与衰退。2007-2008年，随着外围金融危机蔓延到国内，国内经济增速放缓，随后高企的通胀水平随着经济需求的走弱而回落，在这种情况下，货币政策也从之前的升准升息转为降准降息，流动性环境也从紧缩转为宽松。但在该区间内，受益于主要药物价格的上升，包括维生素、抗生素等，医药板块业绩增速基本维持在40%左右的高位。
（2）2009.8-2010.12：医保目录扩容与甲流事件催化提振当期景气度。进入到2009Q4，随着四万亿刺激的消退，国内经济增速逐步放缓，开始进入滞胀阶段，货币政策也开始转紧，主要市场利率进入上行区间。而09年医保目录扩容与甲型流感的爆发，成为医药板块业绩增速的主要催化，09Q4-10Q2医药板块业绩增速都在30%以上，虽然下半年有所下滑，但仍然保持在10%以上。
（3）2012.4-2013.8：政策纠偏与大规模投资推动医药板块困境反转。经济增速在2012Q4企稳，国内从衰退转入复苏阶段，但进入2013年后，随着降息预期的落空，流动性预期陡然转紧，主要市场利率水平快速抬升。而在此区间，“毒胶囊”事件使得各地基药招标政策逐渐转向质量和价格并行的模式，招标环境的转好为药企盈利能力的改善奠定了基础。除此之外，2012年8月,卫生部发布《健康中国2020战略研究报告》，提出未来8年进行年均投资规模达500亿元的重大专项。在政策环境纠偏与大规模投资的推动下，医药板块业绩增速在2012Q1见底Q2转正，随后在2013年Q2上行至15%左右。
（4）2015.1-2015.11：融资渠道放宽提振医药板块景气度走高。在经济增速没有明显起色、流动性宽松的宏观背景下，融资渠道的放宽支撑医药板块景气度持续改善。一方面，自2014年开始并购重组政策有所放松，外延并购贡献成为主要成长板块的重要业绩贡献，2015年医药板块外延贡献增速高达175.94%；另一方面，2015年6月《关于促进社会办医加快发展若干政策措施》发布，提出进一步放宽资本准入，拓宽投融资渠道。在此区间医药板块业绩增速进一步上行，全A增速小幅消化的情况下，维持在16%-20%的相对高位。
1.2. 短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正在指引医药板块走出底部区域
复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性。在业绩增速一般的时候，如18年集采之后，医药板块估值更多取决于全球货币政策的变动，与美十债利率有比较强的负相关性。但盈利如果能大幅增长，对板块的估值可以起到引导作用，进而支撑指数表现。如09年、13年均出现了美十债利率上行，而医药基本面改善显著提振盈利，市场愿意给予医药板块更高的估值，对应指数有不错的表现。
在货币边际收紧的情形下，即使板块估值偏高，盈利拔升也能对冲货币边际收紧对估值的压制，指数回撤的概率和空间并不大，如17年和20年下半年。
海外成熟市场上，货币环境对医药板块表现的影响更弱。无论美股或日股，货币政策对医药指数及估值几乎没有相关性，业绩增长是长期稳健收益的支撑。特别是在估值偏高、利率上行的环境下，指数也能够通过业绩消化流动性对估值的冲击，例如99年的美股医药板块、和80s末期的日股医药板块。
从2021年年中开始，国内外三大医药指数同步开始下跌，A股医药指数下跌30%、港股恒生医疗保健指数下跌53%、美股XBI医药指数下跌66%。整个创新药产业链经历了从“股价下跌 → 融资下降→股价进一步下跌 → 融资进一步下降”的负向循环。
但是从今年6月开始，随着美股XBI指数领先于纳斯达克企稳、港股恒生医疗保健指数的底部反弹，创新药融资也开始出现边际改善。预计后续可能逐步从过去一年的负向循环，进入“股价修复 → 融资边际改善 → 股价进一步反弹 → 融资继续改善”的正向循环之中。
从医药行业政策角度来说，国内预期已经出现逐步好转，医疗服务（眼科、医美等）板块在3月下旬领先A股市场1个半月见底也体现了这一点。
从基本面角度来说，新的奥密克戎变种BA.4/BA.5再给全球增添不确定性，BA.4和BA.5分别于今年1月和2月在南非被首次检测，并在5月之后开始慢慢主导海外疫情，国内多地近期也出现BA.5点状散发，不排除疫苗和特效药的进一步更新，对创新药和疫苗产业链可能都不是坏事。
反映在业绩层面，4月医药生物指数22E、23E盈利预测断层上修，其中22E归母净利润一致性预期上修幅度约30%。医药板块最近一次业绩预期大幅上修发生在2018年4月前后，医药板块跑出季度级别、约30%以上的收益，对应创新药审批放量、融资环境改善，与当前基本面环境有较高的相似度，而本次医药板块盈利断层上修前后，指数尚未做出相应反映，短期可能有较大的补涨空间。
考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
02
当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
2.1. 股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比
股债收益差 = 10Y国债收益率 – 指数股息率（近12M）= 10Y国债收益率 – ∑指数成分现金分红（近12M）/∑指数成分总市值
医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局：
① 股债收益差运行到+2X标准差附近，意味着指数性价比大幅降低，或进入下跌趋势，同时债券性价比开始提升；
② 股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段，同时债券性价比开始下降。
5月18日，医药指数的股债收益差下破-2X标准差，目前反弹至-2X至-1X标准差之间。复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。前几次位于-2X标准差附近分别是20年3月、19年1月、2019年9月、16年1月、12年7月，之后都对应着医药指数阶段性反弹（甚至反转）的行情，持续性通常在季度级别以上。
假设中十债利率、现金分红维持在当前水平，若股债收益差修复至-1X/0/+1X/+2X标准差，对应医药指数涨幅为10.8%/60.5%/191.5%/1483.0%。
2.2. 当前机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高
从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。
历史回溯数据来看，公募基金有定价权的行业并不多。我们以公募基金加减仓一个行业与该行业当期表现的相关性，来衡量公募基金是否对这一行业具备定价权。事实上，公募对大部分行业不具备定价权，即加仓不一定涨、减仓也不一定跌。
下图中，我们列出了过去不同时间维度上，公募基金定价权都相对较强的行业，这些行业主要分布在两类板块中，一是创业板的相关权重行业：电新、医药、TMT；二是部分可选消费。
医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
如下图所示，目前公募基金的医药超配比例属于历史极低的位置，基本和前几次大级别行行情启动的位置相一致；一旦开始逐步加仓，那么医药板块的超额收益可能就会逐步提升。
03
恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI) 以恒生综合指数成分股为样本空间，选取其中主营医疗保健业务的75只个股， 细分行业覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等，以反映港股市场上医药领域上市公司的整体表现。
编制方面，恒生医疗保健指数的主要权重行业为制药、生物科技、医疗保健技术，与A股医药指数行业结构基本一致。截至22年7月8日，恒生医疗保健与申万医药指数行业分布情况整体一致、权重配比相似，能够准确紧密追踪我国医药行业的发展，亦可捕获优秀但未在A股上市的医疗保健公司，如创新药龙头百济神州、信达生物，特色医疗器械公司微创医疗、启明医疗等。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
风险提示：
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险
摘要
核心结论：
1. 当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁。回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正指引医药板块走出底部区域。复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性，特别在海外成熟市场，货币环境对医药板块表现的影响更弱。考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
2. 当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比。医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比，目前处在-2X至-1X标准差之间，复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。
当前医药板块机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高。从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。同时，医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
3. 恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI)选取港股上市的75只医疗板块个股，覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等领域，行业结构与A股医药指数近似，能够紧密追踪我国医药行业发展。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
01
当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
1.1. 中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁
回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
中期层面，医药板块超额收益的主要驱动力来自于景气度的变化，在上述区间，往往医药板块的景气度都在相对高位或者出现大幅改善：
（1）2007.11-2009.2：药价上调支撑医药板块穿越滞胀与衰退。2007-2008年，随着外围金融危机蔓延到国内，国内经济增速放缓，随后高企的通胀水平随着经济需求的走弱而回落，在这种情况下，货币政策也从之前的升准升息转为降准降息，流动性环境也从紧缩转为宽松。但在该区间内，受益于主要药物价格的上升，包括维生素、抗生素等，医药板块业绩增速基本维持在40%左右的高位。
（2）2009.8-2010.12：医保目录扩容与甲流事件催化提振当期景气度。进入到2009Q4，随着四万亿刺激的消退，国内经济增速逐步放缓，开始进入滞胀阶段，货币政策也开始转紧，主要市场利率进入上行区间。而09年医保目录扩容与甲型流感的爆发，成为医药板块业绩增速的主要催化，09Q4-10Q2医药板块业绩增速都在30%以上，虽然下半年有所下滑，但仍然保持在10%以上。
（3）2012.4-2013.8：政策纠偏与大规模投资推动医药板块困境反转。经济增速在2012Q4企稳，国内从衰退转入复苏阶段，但进入2013年后，随着降息预期的落空，流动性预期陡然转紧，主要市场利率水平快速抬升。而在此区间，“毒胶囊”事件使得各地基药招标政策逐渐转向质量和价格并行的模式，招标环境的转好为药企盈利能力的改善奠定了基础。除此之外，2012年8月,卫生部发布《健康中国2020战略研究报告》，提出未来8年进行年均投资规模达500亿元的重大专项。在政策环境纠偏与大规模投资的推动下，医药板块业绩增速在2012Q1见底Q2转正，随后在2013年Q2上行至15%左右。
（4）2015.1-2015.11：融资渠道放宽提振医药板块景气度走高。在经济增速没有明显起色、流动性宽松的宏观背景下，融资渠道的放宽支撑医药板块景气度持续改善。一方面，自2014年开始并购重组政策有所放松，外延并购贡献成为主要成长板块的重要业绩贡献，2015年医药板块外延贡献增速高达175.94%；另一方面，2015年6月《关于促进社会办医加快发展若干政策措施》发布，提出进一步放宽资本准入，拓宽投融资渠道。在此区间医药板块业绩增速进一步上行，全A增速小幅消化的情况下，维持在16%-20%的相对高位。
1.2. 短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正在指引医药板块走出底部区域
复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性。在业绩增速一般的时候，如18年集采之后，医药板块估值更多取决于全球货币政策的变动，与美十债利率有比较强的负相关性。但盈利如果能大幅增长，对板块的估值可以起到引导作用，进而支撑指数表现。如09年、13年均出现了美十债利率上行，而医药基本面改善显著提振盈利，市场愿意给予医药板块更高的估值，对应指数有不错的表现。
在货币边际收紧的情形下，即使板块估值偏高，盈利拔升也能对冲货币边际收紧对估值的压制，指数回撤的概率和空间并不大，如17年和20年下半年。
海外成熟市场上，货币环境对医药板块表现的影响更弱。无论美股或日股，货币政策对医药指数及估值几乎没有相关性，业绩增长是长期稳健收益的支撑。特别是在估值偏高、利率上行的环境下，指数也能够通过业绩消化流动性对估值的冲击，例如99年的美股医药板块、和80s末期的日股医药板块。
从2021年年中开始，国内外三大医药指数同步开始下跌，A股医药指数下跌30%、港股恒生医疗保健指数下跌53%、美股XBI医药指数下跌66%。整个创新药产业链经历了从“股价下跌 → 融资下降→股价进一步下跌 → 融资进一步下降”的负向循环。
但是从今年6月开始，随着美股XBI指数领先于纳斯达克企稳、港股恒生医疗保健指数的底部反弹，创新药融资也开始出现边际改善。预计后续可能逐步从过去一年的负向循环，进入“股价修复 → 融资边际改善 → 股价进一步反弹 → 融资继续改善”的正向循环之中。
从医药行业政策角度来说，国内预期已经出现逐步好转，医疗服务（眼科、医美等）板块在3月下旬领先A股市场1个半月见底也体现了这一点。
从基本面角度来说，新的奥密克戎变种BA.4/BA.5再给全球增添不确定性，BA.4和BA.5分别于今年1月和2月在南非被首次检测，并在5月之后开始慢慢主导海外疫情，国内多地近期也出现BA.5点状散发，不排除疫苗和特效药的进一步更新，对创新药和疫苗产业链可能都不是坏事。
反映在业绩层面，4月医药生物指数22E、23E盈利预测断层上修，其中22E归母净利润一致性预期上修幅度约30%。医药板块最近一次业绩预期大幅上修发生在2018年4月前后，医药板块跑出季度级别、约30%以上的收益，对应创新药审批放量、融资环境改善，与当前基本面环境有较高的相似度，而本次医药板块盈利断层上修前后，指数尚未做出相应反映，短期可能有较大的补涨空间。
考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
02
当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
2.1. 股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比
股债收益差 = 10Y国债收益率 – 指数股息率（近12M）= 10Y国债收益率 – ∑指数成分现金分红（近12M）/∑指数成分总市值
医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局：
① 股债收益差运行到+2X标准差附近，意味着指数性价比大幅降低，或进入下跌趋势，同时债券性价比开始提升；
② 股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段，同时债券性价比开始下降。
5月18日，医药指数的股债收益差下破-2X标准差，目前反弹至-2X至-1X标准差之间。复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。前几次位于-2X标准差附近分别是20年3月、19年1月、2019年9月、16年1月、12年7月，之后都对应着医药指数阶段性反弹（甚至反转）的行情，持续性通常在季度级别以上。
假设中十债利率、现金分红维持在当前水平，若股债收益差修复至-1X/0/+1X/+2X标准差，对应医药指数涨幅为10.8%/60.5%/191.5%/1483.0%。
2.2. 当前机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高
从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。
历史回溯数据来看，公募基金有定价权的行业并不多。我们以公募基金加减仓一个行业与该行业当期表现的相关性，来衡量公募基金是否对这一行业具备定价权。事实上，公募对大部分行业不具备定价权，即加仓不一定涨、减仓也不一定跌。
下图中，我们列出了过去不同时间维度上，公募基金定价权都相对较强的行业，这些行业主要分布在两类板块中，一是创业板的相关权重行业：电新、医药、TMT；二是部分可选消费。
医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
如下图所示，目前公募基金的医药超配比例属于历史极低的位置，基本和前几次大级别行行情启动的位置相一致；一旦开始逐步加仓，那么医药板块的超额收益可能就会逐步提升。
03
恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI) 以恒生综合指数成分股为样本空间，选取其中主营医疗保健业务的75只个股， 细分行业覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等，以反映港股市场上医药领域上市公司的整体表现。
编制方面，恒生医疗保健指数的主要权重行业为制药、生物科技、医疗保健技术，与A股医药指数行业结构基本一致。截至22年7月8日，恒生医疗保健与申万医药指数行业分布情况整体一致、权重配比相似，能够准确紧密追踪我国医药行业的发展，亦可捕获优秀但未在A股上市的医疗保健公司，如创新药龙头百济神州、信达生物，特色医疗器械公司微创医疗、启明医疗等。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
风险提示：
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险
#科研进展# 【AOSL: 来自海洋的讯号：应对气候变化需要数代人的努力】
气候变化是当前人类面临的一个全球性挑战，如何全面而有效的适应和减缓气候变化是核心问题。近日，来自美国、中国和法国的联合研究团队在Atmospheric and Oceanic Science Letters上发表一篇题为“The ocean response to climate change guides both adaptation and mitigation efforts”的综述性论文，从海洋变化的角度，论述了海洋在气候变化中的关键作用，并讨论了气候变化应对所需要的措施。
海洋，占全球地表面积的70%、总面积达到36100万平方公里、平均深度达3800米；海水的平均密度为每平方米1025千克（是大气密度的1000倍）、比热容为每千克每摄氏度4200焦耳（4倍于空气）。这些物理和热力学特性决定了海洋是全球气候的主要控制因素。同时，海洋也是地球上大部分生命的生存繁衍之地，人类及社会经济活动广泛依赖于海洋，海洋环境的系统性变化会给人类及生态系统造成系统性风险（图1）。
从能量循环的角度来看，海洋很大程度上塑造了气候系统对温室气体的响应过程。
大气中温室气体不断增加，会吸收地表向外释放的长波辐射，从而减少整个地球向外释放的能量，触发地球系统能量不平衡。如果没有海洋，由于大气和陆地比热容较低，它们将快速（数年之内）响应地球系统能量的增加，使得大气和陆地升温，升温导致地球向外释放的辐射能量增加，进而使地球系统能量收支重新达到平衡，气候系统稳定在一个新的平均状态（图2）。
然而，在真实世界，由于海洋的存在，地球系统对大气温室气体增加的调整过程被“放缓”：海洋通过海流和湍流混合过程，不断将地球系统多余的热量带到深海，从而“冷却”地表，使得地表温度上升不至于那么剧烈。这就是海洋的“热惯性”。这种情况下，相对较低的地表温度上升幅度所增加的地球系统能量释放，不足以抵消温室气体固定在地球系统中的能量，这导致地球系统处于能量收支不平衡的状态（图2）。当然，这个过程中各个圈层都有很多反馈过程参与，包括大气水循环的反馈、云反馈、和冰等有关的反照率反馈等等。这些因素共同导致目前地球系统的能量收支不平衡量值约为0.5-1 Wm-2：地球系统依然在被持续加热，这其中90%的热量都储存在海洋中。
未来，如果全球能够在本世纪中叶实现“碳中和”，即温室气体“净零排放”，地表温度上升趋势将被遏制，即可以实现《巴黎协定》的2度控温目标。然而，由于大气中的温室气体浓度依然处于高位，地球系统依然处于能量不平衡状态。这里特别需要指出的是，大气中温室气体的浓度（而非温室气体排放量），决定了大气吸收长波辐射的多少（即辐射强迫的量）。因此，只有当地球系统能量收支重新达到平衡之后，气候变化才会真正结束。此时的气候变化进程主要取决于两个相互角力的过程：一为海洋和陆地生态系统“清除”大气中CO2等温室气体的强度和速度；二为海洋热量向深海输送的强度和速度。前者会降低大气温室气体浓度，减少地球系统的净能量不平衡的量；后者将多余的能量储存在深海。由于深海缓变特性，例如北太平洋深层水需要约一千年的时间才能循环到海表，因而从“碳中和”到地球系统能量收支重新达到平衡的过程将持续数百年、甚至上千年之久。
由此可见，由于海洋的特性，气候变化至少在数百年尺度具有不可逆转性，这为人类和生态系统应对海洋变化提出一系列挑战，意味着人类需要数代人的努力去应对持续变化的气候。因而，从海洋变化的角度，人类需要进行多时间尺度的规划和统筹。
在近期（从现在到约2030年前后），全面落实联合国可持续发展目标（SDGs）至关重要，海洋的变化和几乎所有的SDG息息相关（图3），全面部署和实现SDG目标将为人类和地球生命的福祉提供一个良好的决策框架和行动路线。近期，也需要努力建立一个可以监测全球海洋“健康状况”的海洋观测系统，包括主要的物理（温度、盐度、海气通量、海流等）和生物地球化学变量（溶解氧、酸度、碳通量、海洋生物量、营养盐等）。目前，几乎所有海洋要素都没有真正覆盖全球海洋的观测系统。由于几乎任何一个国家都无法独立建成覆盖全球海洋的观测系统，国际合作及科学技术创新是必经之路。
在中期（大约2050–2060年前后），全球需要逐步减排并实现碳中和目标。IPCC多份报告均指出：实现净零排放将使得地表温度维持稳定，极大地减少气候风险。同时, 适应和减缓气候变化的行动和措施必须同步施行：既要进行减排努力、也要积极应对即将发生的气候变化。此外，全球海洋观测系统需要得以维持和完善，以持续监测海洋变化。
在远期（在2060年之后），包括深海变暖、海平面上升在内的海洋变化都将持续，冰川和冰盖的变化预计也将持续，因而依然需要持续应对这些变化，所以气候适应和减缓行动至少需要持续数百年—数代人之久。在该时间尺度，应对一类特殊的事件：“低概率, 高影响”事件将变得尤为重要（即发生的可能性较低，但一旦发生影响极大的事件）。此类事件包括大西洋经圈反转环流的突然减弱甚至关闭、海洋生态系统跨过临界点、难以挽回的冰盖崩解和质量损失等。这些事件一旦发生将带来难以估量的损失，所以应充分纳入长期规划。
本论文作者包括美国圣-托马斯大学John Abraham、中科院大气物理研究所成里京、美国宾州州立大学Michael E. Mann、美国大气研究中心Kevin Trenberth、法国麦卡托海洋研究所Karina von Schuckmann。
Citation:
John Abraham, Lijing Cheng, Michael E. Mann, Kevin Trenberth, Karina von Schuckmann, 2022. The ocean response to climate change guides both adaptation and mitigation efforts, Atmospheric and Oceanic Science Letters, https://t.cn/A6X4BcCD
气候变化是当前人类面临的一个全球性挑战，如何全面而有效的适应和减缓气候变化是核心问题。近日，来自美国、中国和法国的联合研究团队在Atmospheric and Oceanic Science Letters上发表一篇题为“The ocean response to climate change guides both adaptation and mitigation efforts”的综述性论文，从海洋变化的角度，论述了海洋在气候变化中的关键作用，并讨论了气候变化应对所需要的措施。
海洋，占全球地表面积的70%、总面积达到36100万平方公里、平均深度达3800米；海水的平均密度为每平方米1025千克（是大气密度的1000倍）、比热容为每千克每摄氏度4200焦耳（4倍于空气）。这些物理和热力学特性决定了海洋是全球气候的主要控制因素。同时，海洋也是地球上大部分生命的生存繁衍之地，人类及社会经济活动广泛依赖于海洋，海洋环境的系统性变化会给人类及生态系统造成系统性风险（图1）。
从能量循环的角度来看，海洋很大程度上塑造了气候系统对温室气体的响应过程。
大气中温室气体不断增加，会吸收地表向外释放的长波辐射，从而减少整个地球向外释放的能量，触发地球系统能量不平衡。如果没有海洋，由于大气和陆地比热容较低，它们将快速（数年之内）响应地球系统能量的增加，使得大气和陆地升温，升温导致地球向外释放的辐射能量增加，进而使地球系统能量收支重新达到平衡，气候系统稳定在一个新的平均状态（图2）。
然而，在真实世界，由于海洋的存在，地球系统对大气温室气体增加的调整过程被“放缓”：海洋通过海流和湍流混合过程，不断将地球系统多余的热量带到深海，从而“冷却”地表，使得地表温度上升不至于那么剧烈。这就是海洋的“热惯性”。这种情况下，相对较低的地表温度上升幅度所增加的地球系统能量释放，不足以抵消温室气体固定在地球系统中的能量，这导致地球系统处于能量收支不平衡的状态（图2）。当然，这个过程中各个圈层都有很多反馈过程参与，包括大气水循环的反馈、云反馈、和冰等有关的反照率反馈等等。这些因素共同导致目前地球系统的能量收支不平衡量值约为0.5-1 Wm-2：地球系统依然在被持续加热，这其中90%的热量都储存在海洋中。
未来，如果全球能够在本世纪中叶实现“碳中和”，即温室气体“净零排放”，地表温度上升趋势将被遏制，即可以实现《巴黎协定》的2度控温目标。然而，由于大气中的温室气体浓度依然处于高位，地球系统依然处于能量不平衡状态。这里特别需要指出的是，大气中温室气体的浓度（而非温室气体排放量），决定了大气吸收长波辐射的多少（即辐射强迫的量）。因此，只有当地球系统能量收支重新达到平衡之后，气候变化才会真正结束。此时的气候变化进程主要取决于两个相互角力的过程：一为海洋和陆地生态系统“清除”大气中CO2等温室气体的强度和速度；二为海洋热量向深海输送的强度和速度。前者会降低大气温室气体浓度，减少地球系统的净能量不平衡的量；后者将多余的能量储存在深海。由于深海缓变特性，例如北太平洋深层水需要约一千年的时间才能循环到海表，因而从“碳中和”到地球系统能量收支重新达到平衡的过程将持续数百年、甚至上千年之久。
由此可见，由于海洋的特性，气候变化至少在数百年尺度具有不可逆转性，这为人类和生态系统应对海洋变化提出一系列挑战，意味着人类需要数代人的努力去应对持续变化的气候。因而，从海洋变化的角度，人类需要进行多时间尺度的规划和统筹。
在近期（从现在到约2030年前后），全面落实联合国可持续发展目标（SDGs）至关重要，海洋的变化和几乎所有的SDG息息相关（图3），全面部署和实现SDG目标将为人类和地球生命的福祉提供一个良好的决策框架和行动路线。近期，也需要努力建立一个可以监测全球海洋“健康状况”的海洋观测系统，包括主要的物理（温度、盐度、海气通量、海流等）和生物地球化学变量（溶解氧、酸度、碳通量、海洋生物量、营养盐等）。目前，几乎所有海洋要素都没有真正覆盖全球海洋的观测系统。由于几乎任何一个国家都无法独立建成覆盖全球海洋的观测系统，国际合作及科学技术创新是必经之路。
在中期（大约2050–2060年前后），全球需要逐步减排并实现碳中和目标。IPCC多份报告均指出：实现净零排放将使得地表温度维持稳定，极大地减少气候风险。同时, 适应和减缓气候变化的行动和措施必须同步施行：既要进行减排努力、也要积极应对即将发生的气候变化。此外，全球海洋观测系统需要得以维持和完善，以持续监测海洋变化。
在远期（在2060年之后），包括深海变暖、海平面上升在内的海洋变化都将持续，冰川和冰盖的变化预计也将持续，因而依然需要持续应对这些变化，所以气候适应和减缓行动至少需要持续数百年—数代人之久。在该时间尺度，应对一类特殊的事件：“低概率, 高影响”事件将变得尤为重要（即发生的可能性较低，但一旦发生影响极大的事件）。此类事件包括大西洋经圈反转环流的突然减弱甚至关闭、海洋生态系统跨过临界点、难以挽回的冰盖崩解和质量损失等。这些事件一旦发生将带来难以估量的损失，所以应充分纳入长期规划。
本论文作者包括美国圣-托马斯大学John Abraham、中科院大气物理研究所成里京、美国宾州州立大学Michael E. Mann、美国大气研究中心Kevin Trenberth、法国麦卡托海洋研究所Karina von Schuckmann。
Citation:
John Abraham, Lijing Cheng, Michael E. Mann, Kevin Trenberth, Karina von Schuckmann, 2022. The ocean response to climate change guides both adaptation and mitigation efforts, Atmospheric and Oceanic Science Letters, https://t.cn/A6X4BcCD
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