【茅台业绩增速放缓，挤压渠道利润，关联利益输送】收入增长10%，股价上涨一倍！3月30日晚，贵州茅台发布2020年报：公司实现营收979.93亿，同比增长10.29%；归母净利润466.97亿，同比增长13.33%。这是高卫东上任后的首份茅台年报，同时，公司预计2021年营收增速10.5%左右。茅台业绩连续两年放缓，已经进入一个增速10%左右平稳阶段！能否重拾30%增速，要看茅台酒市场价格能否大幅涨价？目前来看，恢复高增长的可能性较小，2500左右的市场价已经很高了，茅台未来的业绩也是一个相对低速增长！短期内，茅台的利润更多的来自于挤压渠道的利润！1、茅台业绩的波峰波谷和股票说研判！“股票说”在解读茅台2016年报时，研判茅台在隐藏利润，随后被验证，2017年和2018年，在茅台酒价格上涨和隐藏利润被释放的背景下，茅台业绩暴涨。小股在解读茅台2019年半年报时，研判茅台在过度释放利润，但无法阻挡业绩持续放缓。2019年，茅台营收增速15.1%，较2018年出现大幅放缓！小股在解读茅台2019年报时，研判茅台2020年的营收增速，会进一步放缓。茅台2020年营收增速10.29%，是近四年来的最低值。茅台业绩的波峰和波谷，对应的是茅台涨价的高点和业绩过度释放、茅台价格停滞期和业绩隐藏。虽然，股票说预测了一个完整周期内的茅台业绩变动情况，但是茅台股价并没有周期变化，更是在周期尾部、业绩持续放缓的背景下，依然实现了一年涨一倍的强劲表现！2020年，茅台营收增速10.29%，股价从年初的1165元，一度涨到2627元，上涨幅度超过一倍！是基本面研究失效，还是市场过度抱团带来了高市盈率？2、业绩增速放缓，挤压渠道利润！2017年到2020年，茅台营收增速分别为52.07%、26.43%、15.10%和10.29%；净利润增速分别为61.97%、30.00%、17.05%和13.33%。2017年的业绩暴涨，主要是因为茅台提价和2016年隐藏利润带来的低基数。近两年，茅台的业绩持续放缓，但还能维持10%以上的增速，主要是因为挤压渠道利润和过度释放业绩。2020年，茅台酒量跌价涨！茅台酒销量3.43万吨，同比下降0.7%，吨价33.6万，同比上涨12.7%，茅台酒收入848.3亿，同比增长11.9%！茅台酒价格上涨，并不是市场价格上涨，而是渠道结构变化，带来了部分茅台酒出厂价上涨。自营和直销（商超、电商）渠道占比大幅提升！2020年，自营渠道132.4亿，同比增长82.7%，自营占比13.5%，同比上升5.4个百分点；同时，公司加大对商超和电商供货力度，带来直销渠道占比也是大幅提升，直销渠道的出场价在1399元左右，远高于给经销商的批发价969元！自营+直销的占比在25%左右，预计未来会持续上升！2020年，茅台酒的业绩增长，主要来自于挤压渠道利润，自营和直销渠道占比大幅提升！茅台酒的销量出现下跌，并不是茅台酒市场销售方面的问题，而是茅台酒的产量瓶颈导致的！当年生产的茅台酒至少五年后才能销售，2020年的茅台酒产量对应的是2015年的茅台基酒产量。2015年，是上一轮茅台酒周期的波谷，当年茅台基酒产量只有3.21万吨，是前后几年最低的一年，所以2020年，茅台酒产量本身就出现了瓶颈。根据2015年和2016年茅台基酒产量情况，2021年，茅台酒产量也并不乐观，所以，贵州茅台在年报里营收预测也只是10.5%左右。3、茅台在加速释放利润！茅台出货量和生产量的差别，是利润释放和隐藏的一个重要来源。贵州茅台的业务主要集中在生产公司和销售公司，生产公司负责生产茅台酒，然后将茅台酒低价卖给销售公司，销售公司再将酒以批发价卖给渠道。母公司的营业成本基本是茅台酒的生产成本，合并报表的营业成本也是茅台酒的生产成本，两者的数据应该基本一致。2020年，合并报表的营业成本81.54亿，母公司报表的营业成本77.70亿，两者相差3.84亿，合并报表的营业成本比母公司多4.94%。茅台的出货量比生产量多了5%左右，在加速释放业绩。4、经销商渠道持续大幅减少，渠道改革也有隐忧！2020年，茅台国内经销商数量2046家，同比减少了331家，其中酱香系列酒减少301家，茅台酒减少约30家！2019年，茅台国内经销商数量2377家，同比减少了610家，其中酱香系列酒减少503家，茅台酒减少约107家！2018年，茅台酒经销商减少437家，据测算，除了有些新增，净减少规模应该有几百家。近三年，茅台酒经销商数量持续大幅减少！渠道结构上，茅台意图很明显，加大直销渠道，降低经销商渠道！目的就是要挤压经销商渠道利润，增加茅台自身利润！经销商数量持续大幅减少，也是有隐忧的！茅台酒给经销商的出厂价是969元，给商超和电商的批发价在1399元左右，市场销售价在两千多元。市场行情好时，茅台经销商确实囤积了巨额的利润，整个经销商渠道利润跟茅台公司的利润应该差不多。减少经销商数量，本质是挤压经销商渠道利润，把部分经销商渠道利润转移到茅台公司，这支撑了茅台2019年和2020年的业绩增速！但是，当市场行情变差时，经销商还是能够帮助茅台公司平稳业绩的。经销商渠道可以在市场行情差时，能够接受微博利润或者亏损，以图到市场行情好时，赚到超额利润。这也是茅台业绩在周期底部，依旧能够实现增长的关键。经销商数量持续大幅减少，会加大茅台业绩的波动幅度，在市场行情差时，会更多地面临市场的压力。另外，酒类还有一个特点，就是场景消费，这方面经销商的贡献还是比较大的，经销商数量的持续大幅减少，对茅台酒未来市场销量还是有影响的。5、关联交易和“利益输送”！茅台的利益输送问题，主要集中在茅台集团的关联采购和茅台财务公司。2020年，上市公司茅台股份跟关联方茅台集团营销公司的销售额46.11亿，同比增长193.13%，对应茅台酒销量是2500吨左右。上市公司茅台股份有自营的营销公司，大股东茅台集团也有茅台酒营销公司，本质上都是自营，就是利益放到哪一块的问题！茅台集团的自营增速193.13%，远高于上市公司自营增速82.7%！如果把茅台集团营销公司的46.11亿茅台酒放到上市公司自营的营销公司里，涉及的利润大概在20亿左右。上市公司的现金，基本都放在茅台财务集团。上市公司茅台股份持股茅台财务集团51%，大股东茅台集团和关联方持股49%！2020年末，茅台拆出资金1182亿，茅台的利息收入30.77亿！茅台财务集团的资金基本来自于上市公司茅台股份，所以，这部分的利息收入“损失”大概有15亿左右。6、茅台的估值：市值2.6万亿，市盈率55倍！2019年和2020年，茅台股价都实现了翻倍上涨！2019年，营收增速15%，净利润增速17%；2020年，营收增速10%，净利润增速13%！2021年，公司预计营收增速10.5%！10%左右的业绩增速，如何支撑股价连续两年翻倍？如何撑住55倍市盈率？截至目前，茅台市值2.6万亿，市盈率55倍！一个传统平稳增长的公司，搞出了一个高成长的市盈率！茅台酒市场价格2500元左右，已经很难实现较大幅度的上涨了，目前，茅台在挤压渠道利润来获得增长！其实，此前渠道囤积的利润，也会给茅台公司相对其他酒企更高的市盈率，渠道利润相对削减，茅台利润相对增加，本来就是一个利润和市盈率的问题，此前已经有反应！目前茅台的市值，在全球上也难有参照系！茅台市值2.6万亿，可口可乐市值1.49万亿，LV集团市值2.23万亿！茅台市值早已超越全球饮料巨头可口可乐，也超越了全球奢侈品巨头LV集团！茅台的高估值，或已透支了未来三年的业绩，基本面终究决定长期价值！ $贵州茅台(SH600519)$   $五粮液(SZ000858)$   $洋河股份(SZ002304)$  

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