【东方计算机】广联达2021Q1季报会议交流纪要20210427
公司介绍：
Q1收入8.49亿，+49.89%，归母净利润7700万，增长44.71%。对收入利润主要贡献的还是造价业务，造价业务6.89亿收入（yoy65.74%），云收入5.49亿（yoy+82%），新签云合同3.3亿，翻倍增长，造价业务Q1取得了非常好的成绩，也覆盖了全国，新开了浙江江苏安徽福建4个区域，全国全部进入云转型阶段，全国云化形成了趋势，去年也是4个区域，我们在转化率和续费率上都取得了很好的成绩，去年的4个地区今年进展还是比较快的。
施工业务在产品端，形成了智慧工地和项企一体化两个核心产品，1季度低于大家预期，8300万收入，较去年略有下降，但是从合同端来看实现了翻番的增长，取得了不错的成绩，收入确认更多是一个节奏的问题。从全年来看，施工的打法和节奏有变化，我们去年上半年收入冲的比较快，下半年主要强调回款和交付，所以增速不是特别好，今年整个节奏我们会调过来，上半年更多是冲合同，加大业务的扩张，上半年的工作重点在合同增速上，下半年是交付和回款，全年的节奏和去年有变化，所以表观的收入端去看可能和去年每个季度都不同。1季度新签合同是广撒网，从央企国企到省建客户，都是我们考虑的主体，占我们合同比较大的比重，其次，有限于我们的团队的组织能力支撑，施工这几年保持比较快的增长，团队不断扩张，去年到今年人力的增员上下了很大的功夫，但新人进来之后需要3-6个月的培养期，这段期间公司主要是投入，后面才会有一部分人能够很好地完成任务，但也会有淘汰，这种情况下合同、收入、收款都保持较快的节奏，是有一定挑战的，所以我们上半年先拿订单，然后是下半年确认和回款。第三是外部宏观因素看，去年1季度，当时疫情还没有爆发，以及19年Q4业务做得比较多，所以有部分收入确认在20年的1月，而今年1月份疫情比较严峻，2月份是春节，3月份是合同签订，只有少部分项目交付，所以交付进度也影响了收入。
今年我们把设计业务也上升到了BG的层次，3月发布了广联达设计产品进入到早期邀请阶段，建筑、结构、机电等三个板块，这是我们的建筑设计产品，现在在早期阶段，今年后面不断完善。
营业总成本，2020年1季度有疫情影响，因此会议等线下活动都没有发生，都转了线上，一些费用和今年不太可比。销售费用2.31亿，销售人数较去年略有增加，主要是施工这一块；管理费用，今年1.96，增长21.09%，去年也是偏低，研发费用增长57.23%，主要是增加了研发人员；财务费用净收入1800万，主要是募集资金去年到账，利息收入增加。三项费用方面，占收入的比重，销售和管理都下降，研发费率上升
资产负债表项目中，预付0.92亿，相比去年年末增长近100%，主要是业务增加带来采购增加，其他应收款下降49%，是期权行权跨期的影响，合同负债14.93亿，和期初16.45亿，下降了9个百分点，主要是1季度造价云去年年底的预收逐步转收入，而施工这一块也有一部分尚未结转。
现金流量表，现金流Q1为1.22亿，从表观上看和去年的-0.19亿，但是经营活动产生的流入增加了72%，主要是去年的金融业务有调整，去年回收了2.58亿，所以这对现金流净流量产生的影响比较大，如果剔除相关因素，其实经营性的流入是有不错的增长的。投资净流入，主要是金融子公司今年做了股权调整，收到了少数股东的出资额。
投资者问答环节：
Q：施工业务今年的计划，上半年核心是合同，下半年是收入，年初给的指引是30%增长，从在手订单和进展来看，全年指引是否调整？
不做调整，我们依然保持30%左右的增速，今年最大的变化是节奏的变化，去年主要考核收入和实收，今年增加了合同的考核，所以肯定是先做大合同，然后是后面的交付，以及回款。我们对施工业务还是比较有自己的节奏的，抓住经济恢复的机会，先把合同端做好，我们相对有信心，不会调整全年的收入增速。
Q：现金流量表销售商品提供劳务收到现金，和去年相比有翻倍增速，是不是和新签云合同翻倍，是否还与施工业务回款相关？
我们现金流比较好的状况，公司从今年开始，除了销售收入的增长，我们还加紧了历史账的清理，另外，现在的销售对现金流的考核是更严格的，所以整体现金流是不错的。
Q：1季度施工业务和去年规模差不多，但是毛利率和去年同期相比有变化，其中的原因？
1季度施工业务和去年差不多，但是整个收入结构，不仅有施工，还有电子政务，还有数字城市业务，数字城市业务不光是软件，还有一些硬件的成本，另外还有我们的实施，解决方案的实施工作量也在增加，所以我们的毛利率有所下降，因此主要还是收入结构的原因。公司对后面期间费用的控制和利润的要求是没有降低的。
Q：施工业务对未来交付周期和财务指标有什么影响和变化？
重点成长业务是施工业务，这一块以解决方案为主，我们近期开展比较多的数字城市业务，是软件+硬件+服务，产品交付周期和原来的软件有很大的不同，因此毛利率有差别，其次在收入确认方面，会根据工程进度进行确认，由于其比例在不断加大，因此从长期来看，公司整体毛利率应该会逐步向下，然后进入到稳态。另外，今年加大了合同端的进攻力度，而且集采类的项目增加，从单项使用向多项扩展，这是好事，意味着对公司的认可度增强，但是在交付的过程中，会根据项目的进展进行逐步交付，过去合同端到收入端转化很快，而现在可能一个单子可能会在一年确认，每个季度确认一些，因此确认周期会拉长。今年可能同比的增长，和订单的关系可能会和往年不一样。
Q：金融业务，去年10月和建行合作金融科技，相关业务进展是否符合公司预期？
金融业务，公司大的方向是降低持股比例，因为现在监管对金融科技持谨慎的态度，我们降低比例后，相关业务有更好的发展空间。我们现在从风控模型，现在取得的是征信和模型的金融科技服务，我们和建行合作，资金更多来源于银行，而不是来自广联达，我们已经不通过担保来为其提供资金，这也给他更多的机会去获得外部资金。他们的收入略有下降，但是是朝着公司希望的方向进行发展的。
Q：云转型后，下游需求波动不是那么大，但是今年建筑和房地产的投资额都有较好增长，对我们而言，有何影响？
今年调整了施工业务的打法和节奏，其实就是看到了固定资产和房地产投资有恢复，因此抓住机会扩大施工业务覆盖面，积极把握机遇，把合同订单做大，对今年的形势还是比较有信心的。施工业务一直很看好，但过去几年都有点低于预期，大家能看到需求比较大，数字化转型也在发生，今年的集采也能验证，但是从我们自身的角度，客户的需求在那儿，但可能不是那么明晰，需要我们去挖掘，去开发产品满足客户，这是一个成长性业务，不可能会完全跟着公司预期走，这对成长业务是非常正常的情况，虽然大家觉得低于预期，但是内部觉得这一块的发展欣欣向荣，也是非常看好的，施工业务的人员已经有3000人了，推的过程中遇到问题也会积极解决，去年由于疫情的影响，很多节奏是打乱的，大家更多把19年、18年的数据看一看，从更长期的角度来看，希望大家多有一些耐心，不要因为一个季度的波动就对业务做质的判断，我们会坚定不移地做下去，包括其他同行也在积极拓展相关业务，我们也在不断在组织能力、人员激励上采取很多措施，可能在数据上还看不到，但是我们是能看到内部的变化的。
Q：造价业务云化对毛利率的影响？
造价业务的转型还在巩固的过程中，造价业务也在不断积累新的能力，比如数据服务、人工智能方面不断做准备，当然什么时候有成果还不确定，我们更多去挖掘客户没有被满足的地方。云转型对毛利率不会有大的影响，因为造价收入里人力成本是比较低的，但是对云的利润率，随着业务的发展应该会有提升，今年是最后一年转，虽然线下的投入会减少，但是线上的服务内容和能力需要增加，我们希望把业务走上非常好的轨道，最终实现盈利能力的提升。
Q：设计业务体验版已经出来，是否有标杆客户？
设计业务具体的情况，在5月18号，会如期召开投资者大会，会请设计业务负责人对设计业务未来的展望。设计不是公司目前收入的主要贡献，还是面向未来打通整个产业链的新型业务，现在还在打磨阶段，现在体验版还是不错的，很多客户感兴趣，一些设计院在试用。
Q：非云造价业务同比增长40%多，为什么非云造价业务增长这么快？长期空间如何预期？
包括电子政务等增速比较快。
Q：施工板块，客户采购的模组和组合是哪些？
劳务、物料、大屏、进度管理、质量安全管理，在工地现场应用的方案，统称为智慧工地，还有面向区域和总部级的公司，对多个项目管理有相应的产品。
Q：库存增长的原因？
存货和硬件，总量并不大，主要为了施工、数字城市等业务，有一些硬件的备货，品类比较杂，有各种显示屏、服务器、闸机、摄像头、感应器，需要有硬件的备货，这和业务是相关的。
Q：施工业务翻倍，实施周期要多久？
合同金额和去年翻倍，大概周期是6个月。合同的交付是和项目交付进度是相关的，比如我们签了200万的单子，可能是10个项目，具体每个项目什么时候开工是不同步的，每个项目开的话，我们的交付周期是3-6个月。
Q：20年员工流失率是15%，流失的主要是什么层级的员工？流失对公司业务的影响？
15%的流失率对科技公司来说是正常的区间，这也是正常的新陈代谢，我们统计后发现，入职1-2年的流动率会比较高，有一些是进入公司后发现不能适应，另外，从岗位上来讲，流失率相对较高的是销售类岗位，这也符合业务开展的情况。中后台职能类相对会比较稳定，因为考核方式和前台人员是不一样的。去年我们在人力成本控制上做的还是不错的，去年我们也做了一些改革，希望能够有更好的激励，除了正常激励外，还做了超额激励和股权激励。
Q：施工合同方面，如果同比金额翻倍，和19年相比增长多少？Q1占全年的比例一般是多少？
增加肯定是增加的，但是我们没有具体的数据。
Q：项企一体化落地的情况和头部客户的定价策略？
1季度基数较低，在半年报会做更详细地披露。#股票##价值投资日志[超话]#
公司介绍：
Q1收入8.49亿，+49.89%，归母净利润7700万，增长44.71%。对收入利润主要贡献的还是造价业务，造价业务6.89亿收入（yoy65.74%），云收入5.49亿（yoy+82%），新签云合同3.3亿，翻倍增长，造价业务Q1取得了非常好的成绩，也覆盖了全国，新开了浙江江苏安徽福建4个区域，全国全部进入云转型阶段，全国云化形成了趋势，去年也是4个区域，我们在转化率和续费率上都取得了很好的成绩，去年的4个地区今年进展还是比较快的。
施工业务在产品端，形成了智慧工地和项企一体化两个核心产品，1季度低于大家预期，8300万收入，较去年略有下降，但是从合同端来看实现了翻番的增长，取得了不错的成绩，收入确认更多是一个节奏的问题。从全年来看，施工的打法和节奏有变化，我们去年上半年收入冲的比较快，下半年主要强调回款和交付，所以增速不是特别好，今年整个节奏我们会调过来，上半年更多是冲合同，加大业务的扩张，上半年的工作重点在合同增速上，下半年是交付和回款，全年的节奏和去年有变化，所以表观的收入端去看可能和去年每个季度都不同。1季度新签合同是广撒网，从央企国企到省建客户，都是我们考虑的主体，占我们合同比较大的比重，其次，有限于我们的团队的组织能力支撑，施工这几年保持比较快的增长，团队不断扩张，去年到今年人力的增员上下了很大的功夫，但新人进来之后需要3-6个月的培养期，这段期间公司主要是投入，后面才会有一部分人能够很好地完成任务，但也会有淘汰，这种情况下合同、收入、收款都保持较快的节奏，是有一定挑战的，所以我们上半年先拿订单，然后是下半年确认和回款。第三是外部宏观因素看，去年1季度，当时疫情还没有爆发，以及19年Q4业务做得比较多，所以有部分收入确认在20年的1月，而今年1月份疫情比较严峻，2月份是春节，3月份是合同签订，只有少部分项目交付，所以交付进度也影响了收入。
今年我们把设计业务也上升到了BG的层次，3月发布了广联达设计产品进入到早期邀请阶段，建筑、结构、机电等三个板块，这是我们的建筑设计产品，现在在早期阶段，今年后面不断完善。
营业总成本，2020年1季度有疫情影响，因此会议等线下活动都没有发生，都转了线上，一些费用和今年不太可比。销售费用2.31亿，销售人数较去年略有增加，主要是施工这一块；管理费用，今年1.96，增长21.09%，去年也是偏低，研发费用增长57.23%，主要是增加了研发人员；财务费用净收入1800万，主要是募集资金去年到账，利息收入增加。三项费用方面，占收入的比重，销售和管理都下降，研发费率上升
资产负债表项目中，预付0.92亿，相比去年年末增长近100%，主要是业务增加带来采购增加，其他应收款下降49%，是期权行权跨期的影响，合同负债14.93亿，和期初16.45亿，下降了9个百分点，主要是1季度造价云去年年底的预收逐步转收入，而施工这一块也有一部分尚未结转。
现金流量表，现金流Q1为1.22亿，从表观上看和去年的-0.19亿，但是经营活动产生的流入增加了72%，主要是去年的金融业务有调整，去年回收了2.58亿，所以这对现金流净流量产生的影响比较大，如果剔除相关因素，其实经营性的流入是有不错的增长的。投资净流入，主要是金融子公司今年做了股权调整，收到了少数股东的出资额。
投资者问答环节：
Q：施工业务今年的计划，上半年核心是合同，下半年是收入，年初给的指引是30%增长，从在手订单和进展来看，全年指引是否调整？
不做调整，我们依然保持30%左右的增速，今年最大的变化是节奏的变化，去年主要考核收入和实收，今年增加了合同的考核，所以肯定是先做大合同，然后是后面的交付，以及回款。我们对施工业务还是比较有自己的节奏的，抓住经济恢复的机会，先把合同端做好，我们相对有信心，不会调整全年的收入增速。
Q：现金流量表销售商品提供劳务收到现金，和去年相比有翻倍增速，是不是和新签云合同翻倍，是否还与施工业务回款相关？
我们现金流比较好的状况，公司从今年开始，除了销售收入的增长，我们还加紧了历史账的清理，另外，现在的销售对现金流的考核是更严格的，所以整体现金流是不错的。
Q：1季度施工业务和去年规模差不多，但是毛利率和去年同期相比有变化，其中的原因？
1季度施工业务和去年差不多，但是整个收入结构，不仅有施工，还有电子政务，还有数字城市业务，数字城市业务不光是软件，还有一些硬件的成本，另外还有我们的实施，解决方案的实施工作量也在增加，所以我们的毛利率有所下降，因此主要还是收入结构的原因。公司对后面期间费用的控制和利润的要求是没有降低的。
Q：施工业务对未来交付周期和财务指标有什么影响和变化？
重点成长业务是施工业务，这一块以解决方案为主，我们近期开展比较多的数字城市业务，是软件+硬件+服务，产品交付周期和原来的软件有很大的不同，因此毛利率有差别，其次在收入确认方面，会根据工程进度进行确认，由于其比例在不断加大，因此从长期来看，公司整体毛利率应该会逐步向下，然后进入到稳态。另外，今年加大了合同端的进攻力度，而且集采类的项目增加，从单项使用向多项扩展，这是好事，意味着对公司的认可度增强，但是在交付的过程中，会根据项目的进展进行逐步交付，过去合同端到收入端转化很快，而现在可能一个单子可能会在一年确认，每个季度确认一些，因此确认周期会拉长。今年可能同比的增长，和订单的关系可能会和往年不一样。
Q：金融业务，去年10月和建行合作金融科技，相关业务进展是否符合公司预期？
金融业务，公司大的方向是降低持股比例，因为现在监管对金融科技持谨慎的态度，我们降低比例后，相关业务有更好的发展空间。我们现在从风控模型，现在取得的是征信和模型的金融科技服务，我们和建行合作，资金更多来源于银行，而不是来自广联达，我们已经不通过担保来为其提供资金，这也给他更多的机会去获得外部资金。他们的收入略有下降，但是是朝着公司希望的方向进行发展的。
Q：云转型后，下游需求波动不是那么大，但是今年建筑和房地产的投资额都有较好增长，对我们而言，有何影响？
今年调整了施工业务的打法和节奏，其实就是看到了固定资产和房地产投资有恢复，因此抓住机会扩大施工业务覆盖面，积极把握机遇，把合同订单做大，对今年的形势还是比较有信心的。施工业务一直很看好，但过去几年都有点低于预期，大家能看到需求比较大，数字化转型也在发生，今年的集采也能验证，但是从我们自身的角度，客户的需求在那儿，但可能不是那么明晰，需要我们去挖掘，去开发产品满足客户，这是一个成长性业务，不可能会完全跟着公司预期走，这对成长业务是非常正常的情况，虽然大家觉得低于预期，但是内部觉得这一块的发展欣欣向荣，也是非常看好的，施工业务的人员已经有3000人了，推的过程中遇到问题也会积极解决，去年由于疫情的影响，很多节奏是打乱的，大家更多把19年、18年的数据看一看，从更长期的角度来看，希望大家多有一些耐心，不要因为一个季度的波动就对业务做质的判断，我们会坚定不移地做下去，包括其他同行也在积极拓展相关业务，我们也在不断在组织能力、人员激励上采取很多措施，可能在数据上还看不到，但是我们是能看到内部的变化的。
Q：造价业务云化对毛利率的影响？
造价业务的转型还在巩固的过程中，造价业务也在不断积累新的能力，比如数据服务、人工智能方面不断做准备，当然什么时候有成果还不确定，我们更多去挖掘客户没有被满足的地方。云转型对毛利率不会有大的影响，因为造价收入里人力成本是比较低的，但是对云的利润率，随着业务的发展应该会有提升，今年是最后一年转，虽然线下的投入会减少，但是线上的服务内容和能力需要增加，我们希望把业务走上非常好的轨道，最终实现盈利能力的提升。
Q：设计业务体验版已经出来，是否有标杆客户？
设计业务具体的情况，在5月18号，会如期召开投资者大会，会请设计业务负责人对设计业务未来的展望。设计不是公司目前收入的主要贡献，还是面向未来打通整个产业链的新型业务，现在还在打磨阶段，现在体验版还是不错的，很多客户感兴趣，一些设计院在试用。
Q：非云造价业务同比增长40%多，为什么非云造价业务增长这么快？长期空间如何预期？
包括电子政务等增速比较快。
Q：施工板块，客户采购的模组和组合是哪些？
劳务、物料、大屏、进度管理、质量安全管理，在工地现场应用的方案，统称为智慧工地，还有面向区域和总部级的公司，对多个项目管理有相应的产品。
Q：库存增长的原因？
存货和硬件，总量并不大，主要为了施工、数字城市等业务，有一些硬件的备货，品类比较杂，有各种显示屏、服务器、闸机、摄像头、感应器，需要有硬件的备货，这和业务是相关的。
Q：施工业务翻倍，实施周期要多久？
合同金额和去年翻倍，大概周期是6个月。合同的交付是和项目交付进度是相关的，比如我们签了200万的单子，可能是10个项目，具体每个项目什么时候开工是不同步的，每个项目开的话，我们的交付周期是3-6个月。
Q：20年员工流失率是15%，流失的主要是什么层级的员工？流失对公司业务的影响？
15%的流失率对科技公司来说是正常的区间，这也是正常的新陈代谢，我们统计后发现，入职1-2年的流动率会比较高，有一些是进入公司后发现不能适应，另外，从岗位上来讲，流失率相对较高的是销售类岗位，这也符合业务开展的情况。中后台职能类相对会比较稳定，因为考核方式和前台人员是不一样的。去年我们在人力成本控制上做的还是不错的，去年我们也做了一些改革，希望能够有更好的激励，除了正常激励外，还做了超额激励和股权激励。
Q：施工合同方面，如果同比金额翻倍，和19年相比增长多少？Q1占全年的比例一般是多少？
增加肯定是增加的，但是我们没有具体的数据。
Q：项企一体化落地的情况和头部客户的定价策略？
1季度基数较低，在半年报会做更详细地披露。#股票##价值投资日志[超话]#
A股三大指数收跌：创业板指跌近2% 有色金属与酿酒板块领跌
A股三大指数今日集体收跌，其中沪指与深成指跌幅超过1%，创业板指跌幅接近2%。两市成交额连续6天突破万亿，今日达到1.2万亿元。行业板块几乎全线下跌，有色金属与酿酒板块领跌。北向资金今日小幅净买入约10亿元。
对于后市大盘走向，机构纷纷发表看法。
中信证券认为，年初增量资金集中建仓驱动市场脉冲式上行和结构分化加剧，随着建仓急迫性的下降，市场上涨和分化的节奏都将有所放缓，回归慢涨轮动，同时二三线品种的投机性抱团或将延续瓦解趋势。在配置上，从景气角度出发建议紧扣顺周期主线，把握海外工业品涨价补库存以及国内可选消费轮动两个趋势，重点关注有色金属、汽车、家电、家居等；从长期成长角度出发建议围绕科技、国防、粮食、能源和资源“五大安全”战略布局当前仍具高性价比的品种，包括半导体、消费电子、种植链和种子、军工等；此外，建议战略性增配性价比更优的港股，重点关注互联网、消费电子、教育、农业、上游原材料和金融板块的龙头。
中信建投表示，2021年一季度是全年行情最好的阶段，市场表现优异。建议投资者抓住当前的窗口期，但要密切关注疫情发展、去杠杆节奏和监管态度带来的波动。2021年更重要的是选择行业的方向，坚持看法。军工、光伏、新能源汽车得到市场持续青睐；制造业中芯片制造、云计算、工业互联网等新一代信息技术、高端数控机床及机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通等值得长期坚持。具备全球竞争力的龙头公司将获得持续溢价。
海通证券认为，2021年A股市场有望迎来基本面和情绪面共振，2021年将是股市大年。2021年股市将从20年的爆发期转变为由基本面和情绪面驱动的泡沫期，今年将是“股”舞人心的一年。预计A股净利累计同比增速将持续回升至2021年3季度，ROE持续回升至2021年Q4,2021年全部A股预测净利同比增速为15%，A股市场高点可能在下半年。展望各行业表现，电动车、光伏、白酒等板块并非2021年最牛板块。2021年重视科技软件、内容、应用端，以及内需中大众消费。2021年科技和消费两大赛道未变，但从市场表现看会有新的子行业出现，这些子行业有望于4月份确认，重视科技的内容和应用端，消费中的大众消费。春季行情已经开始，中短期继续关注后周期的金融补涨机会。
华泰证券预计，春季行情的微笑曲线效应有望继续演绎，主要指数正收益率的确定性较高；行业的分化有望随北水的逆势买入而收敛，大小市值的分化或在春节后有边际收敛；建议区别对待“抱团”品种，资金和资产两端考虑，电新抱团压力或小于食饮板块。建议继续关注：1)受益于春季躁动期间流动性偏松、年报/一季报预计向好、性价比有所凸显的TMT；2)受益于碳中和目标、高景气的新能源链；3)出口链、冷冬效应、2021年中央经济工作会议等影响的相关行业，如汽零、家电、农牧、军工等；中期主线建议继续配置受益于全球再通胀和制造业投资周期回升的大宗、制造。
国泰君安指出，无风险利率下行预期，叠加配置思路由“自下而上选股”主导是当前抱团的核心本质，春节前难见瓦解。同时，抱团难瓦解也意味着风格难切换，继续推荐高景气方向。当前风格切换的难度较大。海内外抱团的本质是趋同的，均是集中追逐“确定性溢价”。高位震荡，结构短期内推荐军工/银行/券商/有色/石化。景气抬升下，军工是全年机会。除此之外，看好短期景气较好的银行/券商。中期看，继续看好三朵金花：1)全球原材料周期，铜/铝/石化/基化；2)可选消费，酒店旅游/化妆品/白酒/汽车/家电；3)新能源科技。
广发证券研判，流动性宽松驱动“春季躁动”，美国民主党“蓝潮”海外risk-on助力，清晰的盈利上升周期中若金融条件未大幅紧缩，A股仍处“春季躁动”。但当前“指数上涨+广度下降”的背离难以持续，预计短期将震荡加剧，后再以广度的上升实现两者弥合。历史经验来看“指数涨+广度下降”的背离一般持续不会超过10周，而当前持续8周的分化行情正接近历史上限；其次，21年点燃新年热情的“爆款新基”虽然仍会带来增量，但目前热门抱团行业的估值位置不断上移，显然并非新基金建仓的最优考量。建议布局需求主导叠加短期供需缺口“涨价”主线，以顺周期属性为主。配置建议：1。 疫苗交易下出口链及出行链的“可选消费”(汽车/休闲服务/家电)；2。 “涨价”主线的顺周期及科技(有色金属/半导体/新能源)；3。 景气拐点确认的低估低配大金融(银行、非银)。主题投资关注国企改革(上海深圳国资区域实验)。
中金公司预计，短期市场情绪可能在波动中继续升温。市场整体估值已经不低，沪深300指数前向市盈率已经上升至13.6倍，处于历史中等偏高水平(历史均值12.6倍)，其中非金融部分20.9倍，已经处于历史均值向上一倍标准差附近。根据历史统计，在这样的估值水平之下，对指数未来12个月收益率不能有太高预期，中期关注市场波动上升的风险。全年来看，2021年市场增长与政策将呈现“一进一退”的态势，市场判断轻指数、重结构。建议关注如下几个结构性领域：1)新能源及新能源汽车产业链中上游；2)关注电子半导体等科技硬件自下而上、逢低吸纳机会；3)消费在2021年可能在低基数上继续复苏，仍是自下而上选股的重点方向，包括家电、汽车及零部件、家居、酒店、其他可选消费、食品饮料、医药等；4)周期性行业中，关注后续景气程度可能继续改善、估值不算高的部分金属原材料、原油产业链等。
安信证券分析，12月以来流动性的边际改善已经提前开启了春季行情，目前全球疫情出现一些不确定性，流动性宽松环境有望持续，美国民主党掌控参议院后，全球通胀预期提升，A股春季行情尚未结束，部分涨价品种可能出现一波新的机会。行业上重点关注：军工、农业、化工、有色、电子(Mini Led、半导体、苹果链)、新能源汽车、光伏、白电、机械、券商等；主题重点关注：碳中和、生物育种、高端制造等。
开源证券判断，“躁动”不是逻辑起点，为更好的周期行情做好准备：跨年行情临近结束，春季躁动短期缺乏基本面基础。继续抱团的性价比正在不断降低，市场短期的波动可能会因此而上升。着眼于未来，更为广泛的机遇将存在于海外复苏与国内出口和制造业的产业链中，疫苗接种与疫情控制节奏的不同将继续让部分供给格局更好且需求更快的周期行业将先受益。建议投资者为更好的周期行情做好准备，布局三条主线：(1)全球再通胀与海外复苏共振：油服、炼化、化纤、氟化工、铜、铝、焦煤；(2)出口与制造业复苏：钛白粉、照明、机械设备和家居；(3)随经济修复，资产端质量改善的银行以及在经济复苏中资产负债端均改善的保险，同样的，房地产的长期价值正在出现。
粤开证券认为，春季躁动、抱团股是近期市场的主旋律，A股将少数板块、少数个股的狂欢再次演绎到极致。资金方面，一是，2021货币政策“稳”字当头；二是，北上阶段净流入或已进入下半场，北上净流入渐入佳境。资金面宽裕叠加每年3月的两会预期，都对助推市场上行有积极影响，A股的“春季躁动”行情有望延续。配置上，建议当下紧握“春季躁动”主线。关注以电子、计算机、电气设备为代表的科技股；北上核心重仓的医药生物、家用电器为代表的大消费股；以及景气度上行的品种，如半导体、军工、新能源汽车等。 https://t.cn/RXnd9Kb
A股三大指数今日集体收跌，其中沪指与深成指跌幅超过1%，创业板指跌幅接近2%。两市成交额连续6天突破万亿，今日达到1.2万亿元。行业板块几乎全线下跌，有色金属与酿酒板块领跌。北向资金今日小幅净买入约10亿元。
对于后市大盘走向，机构纷纷发表看法。
中信证券认为，年初增量资金集中建仓驱动市场脉冲式上行和结构分化加剧，随着建仓急迫性的下降，市场上涨和分化的节奏都将有所放缓，回归慢涨轮动，同时二三线品种的投机性抱团或将延续瓦解趋势。在配置上，从景气角度出发建议紧扣顺周期主线，把握海外工业品涨价补库存以及国内可选消费轮动两个趋势，重点关注有色金属、汽车、家电、家居等；从长期成长角度出发建议围绕科技、国防、粮食、能源和资源“五大安全”战略布局当前仍具高性价比的品种，包括半导体、消费电子、种植链和种子、军工等；此外，建议战略性增配性价比更优的港股，重点关注互联网、消费电子、教育、农业、上游原材料和金融板块的龙头。
中信建投表示，2021年一季度是全年行情最好的阶段，市场表现优异。建议投资者抓住当前的窗口期，但要密切关注疫情发展、去杠杆节奏和监管态度带来的波动。2021年更重要的是选择行业的方向，坚持看法。军工、光伏、新能源汽车得到市场持续青睐；制造业中芯片制造、云计算、工业互联网等新一代信息技术、高端数控机床及机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通等值得长期坚持。具备全球竞争力的龙头公司将获得持续溢价。
海通证券认为，2021年A股市场有望迎来基本面和情绪面共振，2021年将是股市大年。2021年股市将从20年的爆发期转变为由基本面和情绪面驱动的泡沫期，今年将是“股”舞人心的一年。预计A股净利累计同比增速将持续回升至2021年3季度，ROE持续回升至2021年Q4,2021年全部A股预测净利同比增速为15%，A股市场高点可能在下半年。展望各行业表现，电动车、光伏、白酒等板块并非2021年最牛板块。2021年重视科技软件、内容、应用端，以及内需中大众消费。2021年科技和消费两大赛道未变，但从市场表现看会有新的子行业出现，这些子行业有望于4月份确认，重视科技的内容和应用端，消费中的大众消费。春季行情已经开始，中短期继续关注后周期的金融补涨机会。
华泰证券预计，春季行情的微笑曲线效应有望继续演绎，主要指数正收益率的确定性较高；行业的分化有望随北水的逆势买入而收敛，大小市值的分化或在春节后有边际收敛；建议区别对待“抱团”品种，资金和资产两端考虑，电新抱团压力或小于食饮板块。建议继续关注：1)受益于春季躁动期间流动性偏松、年报/一季报预计向好、性价比有所凸显的TMT；2)受益于碳中和目标、高景气的新能源链；3)出口链、冷冬效应、2021年中央经济工作会议等影响的相关行业，如汽零、家电、农牧、军工等；中期主线建议继续配置受益于全球再通胀和制造业投资周期回升的大宗、制造。
国泰君安指出，无风险利率下行预期，叠加配置思路由“自下而上选股”主导是当前抱团的核心本质，春节前难见瓦解。同时，抱团难瓦解也意味着风格难切换，继续推荐高景气方向。当前风格切换的难度较大。海内外抱团的本质是趋同的，均是集中追逐“确定性溢价”。高位震荡，结构短期内推荐军工/银行/券商/有色/石化。景气抬升下，军工是全年机会。除此之外，看好短期景气较好的银行/券商。中期看，继续看好三朵金花：1)全球原材料周期，铜/铝/石化/基化；2)可选消费，酒店旅游/化妆品/白酒/汽车/家电；3)新能源科技。
广发证券研判，流动性宽松驱动“春季躁动”，美国民主党“蓝潮”海外risk-on助力，清晰的盈利上升周期中若金融条件未大幅紧缩，A股仍处“春季躁动”。但当前“指数上涨+广度下降”的背离难以持续，预计短期将震荡加剧，后再以广度的上升实现两者弥合。历史经验来看“指数涨+广度下降”的背离一般持续不会超过10周，而当前持续8周的分化行情正接近历史上限；其次，21年点燃新年热情的“爆款新基”虽然仍会带来增量，但目前热门抱团行业的估值位置不断上移，显然并非新基金建仓的最优考量。建议布局需求主导叠加短期供需缺口“涨价”主线，以顺周期属性为主。配置建议：1。 疫苗交易下出口链及出行链的“可选消费”(汽车/休闲服务/家电)；2。 “涨价”主线的顺周期及科技(有色金属/半导体/新能源)；3。 景气拐点确认的低估低配大金融(银行、非银)。主题投资关注国企改革(上海深圳国资区域实验)。
中金公司预计，短期市场情绪可能在波动中继续升温。市场整体估值已经不低，沪深300指数前向市盈率已经上升至13.6倍，处于历史中等偏高水平(历史均值12.6倍)，其中非金融部分20.9倍，已经处于历史均值向上一倍标准差附近。根据历史统计，在这样的估值水平之下，对指数未来12个月收益率不能有太高预期，中期关注市场波动上升的风险。全年来看，2021年市场增长与政策将呈现“一进一退”的态势，市场判断轻指数、重结构。建议关注如下几个结构性领域：1)新能源及新能源汽车产业链中上游；2)关注电子半导体等科技硬件自下而上、逢低吸纳机会；3)消费在2021年可能在低基数上继续复苏，仍是自下而上选股的重点方向，包括家电、汽车及零部件、家居、酒店、其他可选消费、食品饮料、医药等；4)周期性行业中，关注后续景气程度可能继续改善、估值不算高的部分金属原材料、原油产业链等。
安信证券分析，12月以来流动性的边际改善已经提前开启了春季行情，目前全球疫情出现一些不确定性，流动性宽松环境有望持续，美国民主党掌控参议院后，全球通胀预期提升，A股春季行情尚未结束，部分涨价品种可能出现一波新的机会。行业上重点关注：军工、农业、化工、有色、电子(Mini Led、半导体、苹果链)、新能源汽车、光伏、白电、机械、券商等；主题重点关注：碳中和、生物育种、高端制造等。
开源证券判断，“躁动”不是逻辑起点，为更好的周期行情做好准备：跨年行情临近结束，春季躁动短期缺乏基本面基础。继续抱团的性价比正在不断降低，市场短期的波动可能会因此而上升。着眼于未来，更为广泛的机遇将存在于海外复苏与国内出口和制造业的产业链中，疫苗接种与疫情控制节奏的不同将继续让部分供给格局更好且需求更快的周期行业将先受益。建议投资者为更好的周期行情做好准备，布局三条主线：(1)全球再通胀与海外复苏共振：油服、炼化、化纤、氟化工、铜、铝、焦煤；(2)出口与制造业复苏：钛白粉、照明、机械设备和家居；(3)随经济修复，资产端质量改善的银行以及在经济复苏中资产负债端均改善的保险，同样的，房地产的长期价值正在出现。
粤开证券认为，春季躁动、抱团股是近期市场的主旋律，A股将少数板块、少数个股的狂欢再次演绎到极致。资金方面，一是，2021货币政策“稳”字当头；二是，北上阶段净流入或已进入下半场，北上净流入渐入佳境。资金面宽裕叠加每年3月的两会预期，都对助推市场上行有积极影响，A股的“春季躁动”行情有望延续。配置上，建议当下紧握“春季躁动”主线。关注以电子、计算机、电气设备为代表的科技股；北上核心重仓的医药生物、家用电器为代表的大消费股；以及景气度上行的品种，如半导体、军工、新能源汽车等。 https://t.cn/RXnd9Kb
高善文：中国信用债市场发生了什么？河南所发生的这次违约事件来看，虽然让市场非常的意外，本身违约的规模也并不很大，但事实证明，它随后在整个信用债市场上开始产生了比较广泛的冲击和压力，河南的蝴蝶煽动翅膀导致甘肃、青海的企业倒在地上。违约事件已经发生，特别是国企的违约、央企的违约在历史上是非常少见的，但是今年它变得越来越不罕见。今年总体上疫情导致的经济冲击很大，总体上的货币信贷环境比较宽松，总体上信用市场的利率比较低的条件下，总体上资金的可得性比较好的条件下，为什么会有这么多的央企和地方国企发生违约？如果它发生在2018年去杠杆的时候，它还更容易理解。
一边说中国的宏观杠杆率太高，然后在过去比较长的时间里，宏观杠杆率的上升速度又很快。 同时另外一方面，我们这么多年以来又一直在抱怨融资难 、 融资贵 。一方面是公共部门、国有企业在整个融资之中的占比越来越大，另外一方面，是公共部门和国有企业的融资、被普遍认为存在着政府兜底和刚性兑付的信仰。信用市场定价扭曲集中表现在两个方面，第一个方面就是 ，如果 我们把同样资质的国有和民营企业的融资成本放在一起比较，我们会发现民营企业的融资成本比国有企业显著更高。
是地方政府的意愿出了问题，政府不愿意兜底了。这个是我们迄今为止的观察和倾向性的解读，
全文：
非常高兴今天有机会在北大的国家发展论坛上跟大家分享一些我们在宏观经济方面的观察和思考。
我今天选择的一个切入点是想讨论一下对于最近中国信用债市场的一些观察。
我认为中国信用债市场在最近几个月以来所经历的变化从长期来看的话，也许具有十分重要的意义。
从表面上来看，今年信用贷市场的变化是很奇怪的，简单的说， 河南的一只蝴蝶 煽动 了一下翅膀，然后甘肃的企业捂着胸口倒在地上 。
我们知道既然是信用债市场，那就是与信用风险打交道，而信用风险的发生，然后违约事件的发生，本来就应该是信用债市场内在的一个组成部分。
而且从河南所发生的这次违约事件来看，虽然让市场非常的意外，本身违约的规模也并不很大，但事实证明，它随后在整个信用债市场上开始产生了比较广泛的冲击和压力。
到现在为止 ， 应该说压力已经扩散到城投市场 ， 至少是扩散到 了、 许多自身的资质不是那么出色的城投市场。
从表面上来看，这无疑是值得注意的。
刚才我讲的是一些微观的视角，但如果我们从一个更宏观的角度来看类似的问题，他们都指向了一个共同的根源。
为什么杠杆率高的情况下会出现融资难、融资贵？
过去的十几年隐性的刚性兑付越来越严重
我们都知道， 我们一 边 说中国的宏观杠杆率太高，然后在过去比较长的时间里，宏观杠杆率的上升速度又很快。 同时另外一方面，我们这么多年以来又一直在抱怨融资难 、 融资贵 。
从表面上来看，这两件事情也存在着很明显的矛盾。
宏观杠杆率简单的来讲，就是金融体系向实体经济提供了大量的债务融资。
杠杆率很高，并且上升很快，表明债务融资的规模特别大，并且表明债务融资的增速也很高。
那么金融体系向实体经济端提供了这么多债务融资，而且它的上升速度这么快，为什么同时又会出现融资难、融资贵呢？
这两件事情在表面上的并存意味着，如果这样的逻辑继续维持，我们要把杠杆降下来的话，那融资难、融资贵会愈演愈烈，更加严重。
但是政府现在是既要又要，既要把杠杆降下来，又要去解决融资难、融资贵的问题。
从表面上来看，这两件事情似乎是难以兼得的，这个就像我们说的，河南的蝴蝶煽动翅膀导致甘肃、青海的企业倒在地上一样。
产生这种现象的话，当然大家会从很多不同的角度有各种全面深入复杂的解读，但是，我想有一个重要的，比较 根本性的原因 是， 在信用市场上，在过去十几年的时间里边，普遍存在的隐性的刚性兑付越来越严重。
在市场运行过程之中，它所产生的作用和自身的规模越来越大，在很多信用市场的投资之中，它已经成为投资者根深蒂固的信仰。
投资者相信城投是金身不破的，政府最后一定会兜底；
投资者相信央企是金身不破的，最后政府一定会兜底；
投资者相信国有企业、地方国有企业也几乎是金身不破的，政府一定会兜底。
并且投资者也越来越倾向于相信，一个企业只要有足够大的规模，哪怕它是一个民营企业，只要有足够大的规模，它本身也是金身不破的；
它一旦遇到问题的话，政府一定会去救助，所有的信用市场的投资者都有机会成功出逃，而且几乎是毫发无伤。
在过去很长的时间里边，这越来越深刻地成为市场投资者坚定的信仰。
投资者产生这样的信仰似乎不完全是空穴来风。
从过去信用市场的违约事件以及对违约事件的处理之中，我们很容易找到投资者能够形成日益加固的对刚兑、对政府兜底信仰的原因。
如果问题仅仅是处在这个层面的话，似乎还不是那么严重，与这些问题同时出现的另外一个问题，这两件事情是相互联系的，但是并不完全是同一件事情。
信用市场定价扭曲
过去很长的时间里所有制溢价在波动上升
就是我们去观察整个中国的融资结构，一方面是公共部门、国有企业在整个融资之中的占比越来越大，另外一方面，是公共部门和国有企业的融资、被普遍认为存在着政府兜底和刚性兑付的信仰。
在这样的条件下，信用市场的定价越来越扭曲。
信用市场定价扭曲集中表现在两个方面，
第一个方面就是 ，如果 我们把同样资质的国有和民营企业的融资成本放在一起比较，我们会发现民营企业的融资成本比国有企业显著更高， 但是它的财务资质、所处的行业等等都是一样的。
另外 ， 在过去很长的时间里边， 2013 年以来 的 这一利差 ， 这一所有制的 溢价 在时间的方向上波动上升。
如果我们说10年前、20年前也存在着一定的所有制溢价，在中国的条件下它是可以理解的；
但真正的问题是过去七八年以来，这一溢价在波动上升，所以这些问题合并在一起的话，成了中国金融市场非常严重的一个问题。
我们也知道信用市场的规模比股权市场要大得多，如此规模庞大的信用市场的定价、对风险的定价处在一种严重扭曲的状态，那么毫无疑问对资源配置和经济增长的质量都会产生一定的负面影响。
在这样的条件下我们再来观察今年在信用市场出现的压力， 我个人认为甚至很多投资者相信这也许是一个重要的分水岭和重要的转折点。
事情的起因在于煽动这只蝴蝶翅膀的企业本身是一个国有企业，所以大家对它是有一定的刚性兑付信仰的。
第二个问题，投资者此前认为它是有能力到期偿付债务的，它率先违约的债务规模很小，而且分析员在此之前普遍没有发现它的现金流有很大的问题，大家普遍认为这个企业是有能力偿付这笔债务的。
但是最后违约事件发生了， 违约事件发生 以后投资者开始迅速对自己的刚兑信仰，对政府兜底的信仰产生了巨大的动摇。
由于这种动摇，所有依靠这一信仰来支撑的定价体系都在产生巨大的震动，在这一震动过程中，大家对这一信仰开始重新定价，这个是我们迄今为止所看到的现象。
地方政府的意愿出了问题，不愿兜底
政府有形的手逐步在市场上退出
我认为这一现象背后有几个问题，第一个问题是违约事件已经发生，特别是国企的违约、央企的违约在历史上是非常少见的，但是今年它变得越来越不罕见。
今年总体上疫情导致的经济冲击很大，总体上的货币信贷环境比较宽松，总体上信用市场的利率比较低的条件下，总体上资金的可得性比较好的条件下，为什么会有这么多的央企和地方国企发生违约？
如果它发生在2018年去杠杆的时候，它还更容易理解。
这就是两个问题， 一个问题就是政府对企业进行兜底的意愿出了问题，我能兜，但是我不愿意兜了。
另外一个就是政府对企业兜底的能力出了问题，我也想兜，但是我能力不足 。
那 么到底是意愿出了问题，还是能力出了问题呢？
我们迄今为止并不是特别清楚，但是我个人倾向于认为是政府的意愿出了问题 ， 他能够兜，但是他不愿意兜底了。
如果政府都没有能力给企业兜底了，那动荡的就不光会是信用债市场，如果政府没有能力为企业兜底了，政府的资产负债表都出了这么大的问题，那么地方金融机构，大量的中小银行相应的一定会出现暴跌。
如果地方政府没有能力，它的资产负债表出了这么大的问题，它不会是只牵连几家地方国有企业的，它一定会牵扯到地方金融机构，甚至会波及到整个金融体系。
毫无疑问，从权益市场来看这些情况没有发生，清楚的表明是地方政府的意愿出了问题。
而意愿出了问题没有人知道发生了什么，一方面原因，地方政府的能力至少在边际上在下降，这是毫无疑问的。
另外一个，由于各种各样的原因， 在深化国有企业改革和清理地方融资平台，清理地方违规举债的大背景下 ；
也许一个更重要的变化是 ， 政府有形的手逐步在市场上退出，市场的力量正在发生越来越大的 ， 越来越决定性的作用。
这个是我们迄今为止的观察和倾向性的解读，而它一个正面的表现是，尽管迄今为止信用债市场的压力很大，但是就我们能够获取的价格信号来看，民营企业和国有企业在资质相同的条件下， 它的信用利差在收窄 .
这 表明在信用市场上，所有制歧视在缓解 ，所有制歧视 缓解是因为政府对它的兜底在减弱 。
这表明一个相对更加公平竞争的环境正在逐步的形成，这样无疑会导向更有效率的资源配置和质量更高的经济增长。
但是未来 、 明年或者更远的时间里边，政府会不会因为这一过程太痛苦而重新把这些底都兜起来 ？
我们希望不会，而且我们也相信不会，但是这些方面的变数也许都是信用市场上最大胆的投资者现在所下注的方向 。
就是我在很低的条件下注，我相信明年政府一定会兜底，但是如果政府明年不兜底，那就出局。
实际的情况会如何变化？
中国的市场化改革是不是真的向市场期待和观察到的一样，正在以很大的勇气愿意承担一定的痛苦，正在继续深化呢？
这只是我们现在对这一事件的解读，但是实际的情况我们不妨继续观察。
高善文：我对当前信用市场的一些观察。https://t.cn/A6qSTore
一边说中国的宏观杠杆率太高，然后在过去比较长的时间里，宏观杠杆率的上升速度又很快。 同时另外一方面，我们这么多年以来又一直在抱怨融资难 、 融资贵 。一方面是公共部门、国有企业在整个融资之中的占比越来越大，另外一方面，是公共部门和国有企业的融资、被普遍认为存在着政府兜底和刚性兑付的信仰。信用市场定价扭曲集中表现在两个方面，第一个方面就是 ，如果 我们把同样资质的国有和民营企业的融资成本放在一起比较，我们会发现民营企业的融资成本比国有企业显著更高。
是地方政府的意愿出了问题，政府不愿意兜底了。这个是我们迄今为止的观察和倾向性的解读，
全文：
非常高兴今天有机会在北大的国家发展论坛上跟大家分享一些我们在宏观经济方面的观察和思考。
我今天选择的一个切入点是想讨论一下对于最近中国信用债市场的一些观察。
我认为中国信用债市场在最近几个月以来所经历的变化从长期来看的话，也许具有十分重要的意义。
从表面上来看，今年信用贷市场的变化是很奇怪的，简单的说， 河南的一只蝴蝶 煽动 了一下翅膀，然后甘肃的企业捂着胸口倒在地上 。
我们知道既然是信用债市场，那就是与信用风险打交道，而信用风险的发生，然后违约事件的发生，本来就应该是信用债市场内在的一个组成部分。
而且从河南所发生的这次违约事件来看，虽然让市场非常的意外，本身违约的规模也并不很大，但事实证明，它随后在整个信用债市场上开始产生了比较广泛的冲击和压力。
到现在为止 ， 应该说压力已经扩散到城投市场 ， 至少是扩散到 了、 许多自身的资质不是那么出色的城投市场。
从表面上来看，这无疑是值得注意的。
刚才我讲的是一些微观的视角，但如果我们从一个更宏观的角度来看类似的问题，他们都指向了一个共同的根源。
为什么杠杆率高的情况下会出现融资难、融资贵？
过去的十几年隐性的刚性兑付越来越严重
我们都知道， 我们一 边 说中国的宏观杠杆率太高，然后在过去比较长的时间里，宏观杠杆率的上升速度又很快。 同时另外一方面，我们这么多年以来又一直在抱怨融资难 、 融资贵 。
从表面上来看，这两件事情也存在着很明显的矛盾。
宏观杠杆率简单的来讲，就是金融体系向实体经济提供了大量的债务融资。
杠杆率很高，并且上升很快，表明债务融资的规模特别大，并且表明债务融资的增速也很高。
那么金融体系向实体经济端提供了这么多债务融资，而且它的上升速度这么快，为什么同时又会出现融资难、融资贵呢？
这两件事情在表面上的并存意味着，如果这样的逻辑继续维持，我们要把杠杆降下来的话，那融资难、融资贵会愈演愈烈，更加严重。
但是政府现在是既要又要，既要把杠杆降下来，又要去解决融资难、融资贵的问题。
从表面上来看，这两件事情似乎是难以兼得的，这个就像我们说的，河南的蝴蝶煽动翅膀导致甘肃、青海的企业倒在地上一样。
产生这种现象的话，当然大家会从很多不同的角度有各种全面深入复杂的解读，但是，我想有一个重要的，比较 根本性的原因 是， 在信用市场上，在过去十几年的时间里边，普遍存在的隐性的刚性兑付越来越严重。
在市场运行过程之中，它所产生的作用和自身的规模越来越大，在很多信用市场的投资之中，它已经成为投资者根深蒂固的信仰。
投资者相信城投是金身不破的，政府最后一定会兜底；
投资者相信央企是金身不破的，最后政府一定会兜底；
投资者相信国有企业、地方国有企业也几乎是金身不破的，政府一定会兜底。
并且投资者也越来越倾向于相信，一个企业只要有足够大的规模，哪怕它是一个民营企业，只要有足够大的规模，它本身也是金身不破的；
它一旦遇到问题的话，政府一定会去救助，所有的信用市场的投资者都有机会成功出逃，而且几乎是毫发无伤。
在过去很长的时间里边，这越来越深刻地成为市场投资者坚定的信仰。
投资者产生这样的信仰似乎不完全是空穴来风。
从过去信用市场的违约事件以及对违约事件的处理之中，我们很容易找到投资者能够形成日益加固的对刚兑、对政府兜底信仰的原因。
如果问题仅仅是处在这个层面的话，似乎还不是那么严重，与这些问题同时出现的另外一个问题，这两件事情是相互联系的，但是并不完全是同一件事情。
信用市场定价扭曲
过去很长的时间里所有制溢价在波动上升
就是我们去观察整个中国的融资结构，一方面是公共部门、国有企业在整个融资之中的占比越来越大，另外一方面，是公共部门和国有企业的融资、被普遍认为存在着政府兜底和刚性兑付的信仰。
在这样的条件下，信用市场的定价越来越扭曲。
信用市场定价扭曲集中表现在两个方面，
第一个方面就是 ，如果 我们把同样资质的国有和民营企业的融资成本放在一起比较，我们会发现民营企业的融资成本比国有企业显著更高， 但是它的财务资质、所处的行业等等都是一样的。
另外 ， 在过去很长的时间里边， 2013 年以来 的 这一利差 ， 这一所有制的 溢价 在时间的方向上波动上升。
如果我们说10年前、20年前也存在着一定的所有制溢价，在中国的条件下它是可以理解的；
但真正的问题是过去七八年以来，这一溢价在波动上升，所以这些问题合并在一起的话，成了中国金融市场非常严重的一个问题。
我们也知道信用市场的规模比股权市场要大得多，如此规模庞大的信用市场的定价、对风险的定价处在一种严重扭曲的状态，那么毫无疑问对资源配置和经济增长的质量都会产生一定的负面影响。
在这样的条件下我们再来观察今年在信用市场出现的压力， 我个人认为甚至很多投资者相信这也许是一个重要的分水岭和重要的转折点。
事情的起因在于煽动这只蝴蝶翅膀的企业本身是一个国有企业，所以大家对它是有一定的刚性兑付信仰的。
第二个问题，投资者此前认为它是有能力到期偿付债务的，它率先违约的债务规模很小，而且分析员在此之前普遍没有发现它的现金流有很大的问题，大家普遍认为这个企业是有能力偿付这笔债务的。
但是最后违约事件发生了， 违约事件发生 以后投资者开始迅速对自己的刚兑信仰，对政府兜底的信仰产生了巨大的动摇。
由于这种动摇，所有依靠这一信仰来支撑的定价体系都在产生巨大的震动，在这一震动过程中，大家对这一信仰开始重新定价，这个是我们迄今为止所看到的现象。
地方政府的意愿出了问题，不愿兜底
政府有形的手逐步在市场上退出
我认为这一现象背后有几个问题，第一个问题是违约事件已经发生，特别是国企的违约、央企的违约在历史上是非常少见的，但是今年它变得越来越不罕见。
今年总体上疫情导致的经济冲击很大，总体上的货币信贷环境比较宽松，总体上信用市场的利率比较低的条件下，总体上资金的可得性比较好的条件下，为什么会有这么多的央企和地方国企发生违约？
如果它发生在2018年去杠杆的时候，它还更容易理解。
这就是两个问题， 一个问题就是政府对企业进行兜底的意愿出了问题，我能兜，但是我不愿意兜了。
另外一个就是政府对企业兜底的能力出了问题，我也想兜，但是我能力不足 。
那 么到底是意愿出了问题，还是能力出了问题呢？
我们迄今为止并不是特别清楚，但是我个人倾向于认为是政府的意愿出了问题 ， 他能够兜，但是他不愿意兜底了。
如果政府都没有能力给企业兜底了，那动荡的就不光会是信用债市场，如果政府没有能力为企业兜底了，政府的资产负债表都出了这么大的问题，那么地方金融机构，大量的中小银行相应的一定会出现暴跌。
如果地方政府没有能力，它的资产负债表出了这么大的问题，它不会是只牵连几家地方国有企业的，它一定会牵扯到地方金融机构，甚至会波及到整个金融体系。
毫无疑问，从权益市场来看这些情况没有发生，清楚的表明是地方政府的意愿出了问题。
而意愿出了问题没有人知道发生了什么，一方面原因，地方政府的能力至少在边际上在下降，这是毫无疑问的。
另外一个，由于各种各样的原因， 在深化国有企业改革和清理地方融资平台，清理地方违规举债的大背景下 ；
也许一个更重要的变化是 ， 政府有形的手逐步在市场上退出，市场的力量正在发生越来越大的 ， 越来越决定性的作用。
这个是我们迄今为止的观察和倾向性的解读，而它一个正面的表现是，尽管迄今为止信用债市场的压力很大，但是就我们能够获取的价格信号来看，民营企业和国有企业在资质相同的条件下， 它的信用利差在收窄 .
这 表明在信用市场上，所有制歧视在缓解 ，所有制歧视 缓解是因为政府对它的兜底在减弱 。
这表明一个相对更加公平竞争的环境正在逐步的形成，这样无疑会导向更有效率的资源配置和质量更高的经济增长。
但是未来 、 明年或者更远的时间里边，政府会不会因为这一过程太痛苦而重新把这些底都兜起来 ？
我们希望不会，而且我们也相信不会，但是这些方面的变数也许都是信用市场上最大胆的投资者现在所下注的方向 。
就是我在很低的条件下注，我相信明年政府一定会兜底，但是如果政府明年不兜底，那就出局。
实际的情况会如何变化？
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