知名房企佳兆业献礼春城昆明的首盘会是又一个烂尾楼吗？
昆明佳兆业城市广场位于云南省昆明市西山区有着城市中轴之称的人民西路与海源南路交汇处，位于地铁3号线西苑站和昌源中路站之间，地理位置十分优越。在2020年4月10日昆明市自然资源和规划局发布的《北京路、人民路沿线集中商务区城市设计》中，更是将此区域作为昆明主城“新城市形象”集中展示区来打造。
然而此地块的开发却经历一波三折，该地块最早由云南经典地产负责开发建设，占地面积好几百亩，曾是昆明市政府2009年城中村改造重要项目之一。2015年4月，由于资金链断裂，经典地产被华信财富（北京）资产管理有限公司重组收购，华信资产入主经典地产之时，与北京建工集团、均豪物业等签订了战略合作协议。然后华信的加入也没能让这块空置多年的土地运转起来。直到2018年，这块搁置长达9年的空地迎来的第三任操盘者佳兆业的加入。
佳兆业作为深耕城市更新、稳坐行业龙头的全国性房企，入昆首盘选择以其招牌项目“佳兆业城市广场”来开发此地块，整体规划拟建一个大型综合体项目，商业、住宅，公寓、办公、学校等一切吸引人眼球的配套一应俱全，足以让昆明市民感受到企业对此的重视。项目G地块交由云南明志房地产开发有限公司开发，五证齐全，于2019年9月开盘，预计于2022年3月底交付，当前全部房源几乎售罄。项目A地块交由昆明展源房地产开发有限公司开发，五证齐全，其中规划为住宅的3栋和4栋于2021年6月开盘，预计于2022年9月交付，当前全部房源几乎售罄。项目A地块规划为公寓的2栋于2021年4月正式发售，截止2021年10月底全部房源几乎售罄。
诡异的是，就在销售如此火爆的同时，对应的G地块和A地块工地建设却十分缓慢，常常是“只闻偶尔两三声，不见热火朝天干工程”。客户大使经常以工程总包不付农民工工资和昆明召开生物多样性大会为借口，导致工程进度缓慢，并承诺无数个“下个月”一定大面积复工。
然而，广大购房者期待大面积复工没有如期而至，2021年11月4日，佳兆业旗下理财产品暴雷，3亿到期未兑付，这对于一个公示有487.4亿元现金流的绿档房企来说简直不可思议。“一夜惊醒梦中人”，人们发现佳兆业还有即将到期的巨额美元债，光2022年上半年到期的就有22.05亿元，这是何等的恐怖！购房者不禁想问，如此庞大的房企漂亮的财务数据全是杜撰的？
更令昆明购房者震惊的是，昆明佳兆业城市广场项目均价16000元/㎡，房产售价完全足以支撑项目正常交付。在2021年10月国庆期间，从其宣传的销售捷报中可以看到，光A地块2栋公寓国庆期间销售额就破亿。而现实确是该项目以资金问题为由拖欠进度款、建设缓慢、停滞。业主根据实际情况多次问询开发商房屋现状，开发商告知业主施工进度都是正常。
更加诡异的是，截止2021年12月核实开发商银行监管账户，开发G地块纯住宅的云南明志房地产开发有限公司银行监管账户居然没有资金。开发A地块的昆明展源房地产开发有限公司银行监管账户仅存9000万元。而这9000万元工程建设款因深圳启明商业贸易有限公司起诉执行而被法院冻结中。通过查找发现深圳启明商业贸易有限公司法人陈伟城竟然是系里佳兆业关联公司的高管。广大业主震惊的是原本数十亿的购房款去向何处，而这明显由近期因公寓销售所得仅剩的9000万元却因“母告子”处于被划走的边缘。真的被划走这9000万后，园林、绿化、市政、管网、装修皆处于停工状态，并且拖欠承包商、材料供应商款项的G地块和A地块建设项目是否将开启新的烂尾旅程？
在中华人民共和国颁发的《中华人民共和国城市房地产管理法》第四十五条第四款规定：“商品房预售所得款项，必须用于有关的工程建设”以及《云南省商品房预售款监管办法》赋予保障所有业主基本权益下，放于银行监管用于建设项目的的资金没了，监管制度形同虚设。由于资金链的断裂，项目停工烂尾了。这到底是谁的责任？存在谎报、欺骗、误导人民政府、业主行为的佳兆业毫不顾及企业信誉，时至今日也不曾对话业主，提出合理解释和后续解决方案。
对于耗费半生积蓄、掏空6个荷包、上有老下有小、还在还着沉重房贷和房租的1500户购房者而言，这样的结局无疑是毁灭性的打击！悲哀至极，民生之殇！对于遍地烂尾楼的昆明而言，此景象又何止佳兆业城市广场！我们愤慨，我们痛恨这吃人不吐骨头的黑心企业，我们更希望能由权威部门建立资金强监管账户，促成复工，圆满交房，还广大业主一个家！ https://t.cn/A6VAYZPu
昆明佳兆业城市广场位于云南省昆明市西山区有着城市中轴之称的人民西路与海源南路交汇处，位于地铁3号线西苑站和昌源中路站之间，地理位置十分优越。在2020年4月10日昆明市自然资源和规划局发布的《北京路、人民路沿线集中商务区城市设计》中，更是将此区域作为昆明主城“新城市形象”集中展示区来打造。
然而此地块的开发却经历一波三折，该地块最早由云南经典地产负责开发建设，占地面积好几百亩，曾是昆明市政府2009年城中村改造重要项目之一。2015年4月，由于资金链断裂，经典地产被华信财富（北京）资产管理有限公司重组收购，华信资产入主经典地产之时，与北京建工集团、均豪物业等签订了战略合作协议。然后华信的加入也没能让这块空置多年的土地运转起来。直到2018年，这块搁置长达9年的空地迎来的第三任操盘者佳兆业的加入。
佳兆业作为深耕城市更新、稳坐行业龙头的全国性房企，入昆首盘选择以其招牌项目“佳兆业城市广场”来开发此地块，整体规划拟建一个大型综合体项目，商业、住宅，公寓、办公、学校等一切吸引人眼球的配套一应俱全，足以让昆明市民感受到企业对此的重视。项目G地块交由云南明志房地产开发有限公司开发，五证齐全，于2019年9月开盘，预计于2022年3月底交付，当前全部房源几乎售罄。项目A地块交由昆明展源房地产开发有限公司开发，五证齐全，其中规划为住宅的3栋和4栋于2021年6月开盘，预计于2022年9月交付，当前全部房源几乎售罄。项目A地块规划为公寓的2栋于2021年4月正式发售，截止2021年10月底全部房源几乎售罄。
诡异的是，就在销售如此火爆的同时，对应的G地块和A地块工地建设却十分缓慢，常常是“只闻偶尔两三声，不见热火朝天干工程”。客户大使经常以工程总包不付农民工工资和昆明召开生物多样性大会为借口，导致工程进度缓慢，并承诺无数个“下个月”一定大面积复工。
然而，广大购房者期待大面积复工没有如期而至，2021年11月4日，佳兆业旗下理财产品暴雷，3亿到期未兑付，这对于一个公示有487.4亿元现金流的绿档房企来说简直不可思议。“一夜惊醒梦中人”，人们发现佳兆业还有即将到期的巨额美元债，光2022年上半年到期的就有22.05亿元，这是何等的恐怖！购房者不禁想问，如此庞大的房企漂亮的财务数据全是杜撰的？
更令昆明购房者震惊的是，昆明佳兆业城市广场项目均价16000元/㎡，房产售价完全足以支撑项目正常交付。在2021年10月国庆期间，从其宣传的销售捷报中可以看到，光A地块2栋公寓国庆期间销售额就破亿。而现实确是该项目以资金问题为由拖欠进度款、建设缓慢、停滞。业主根据实际情况多次问询开发商房屋现状，开发商告知业主施工进度都是正常。
更加诡异的是，截止2021年12月核实开发商银行监管账户，开发G地块纯住宅的云南明志房地产开发有限公司银行监管账户居然没有资金。开发A地块的昆明展源房地产开发有限公司银行监管账户仅存9000万元。而这9000万元工程建设款因深圳启明商业贸易有限公司起诉执行而被法院冻结中。通过查找发现深圳启明商业贸易有限公司法人陈伟城竟然是系里佳兆业关联公司的高管。广大业主震惊的是原本数十亿的购房款去向何处，而这明显由近期因公寓销售所得仅剩的9000万元却因“母告子”处于被划走的边缘。真的被划走这9000万后，园林、绿化、市政、管网、装修皆处于停工状态，并且拖欠承包商、材料供应商款项的G地块和A地块建设项目是否将开启新的烂尾旅程？
在中华人民共和国颁发的《中华人民共和国城市房地产管理法》第四十五条第四款规定：“商品房预售所得款项，必须用于有关的工程建设”以及《云南省商品房预售款监管办法》赋予保障所有业主基本权益下，放于银行监管用于建设项目的的资金没了，监管制度形同虚设。由于资金链的断裂，项目停工烂尾了。这到底是谁的责任？存在谎报、欺骗、误导人民政府、业主行为的佳兆业毫不顾及企业信誉，时至今日也不曾对话业主，提出合理解释和后续解决方案。
对于耗费半生积蓄、掏空6个荷包、上有老下有小、还在还着沉重房贷和房租的1500户购房者而言，这样的结局无疑是毁灭性的打击！悲哀至极，民生之殇！对于遍地烂尾楼的昆明而言，此景象又何止佳兆业城市广场！我们愤慨，我们痛恨这吃人不吐骨头的黑心企业，我们更希望能由权威部门建立资金强监管账户，促成复工，圆满交房，还广大业主一个家！ https://t.cn/A6VAYZPu
#四川# 最新通知：这些场所必须严格佩戴口罩
当前，部分餐饮商贸等人群密集场所防控措施要求不严，部分群众自我防控意识淡化弱化，不愿戴、拒绝戴、不规范佩戴口罩等现象较为突出。11月12日，四川省应急指挥部市场监管组出台《关于餐饮商贸场所严格佩戴口罩的紧急通知》（以下简称《通知》），依据《传染病防治法》《食品安全法》和国务院联防联控机制综合组《公众和重点职业人群戴口罩指引（2021年8月版）》等要求，就餐饮商贸场所严格佩戴口罩相关事项作出严格规定。其中，明确了两类情形必须戴好口罩，并对不同群体正确选择和使用口罩的技巧进行了提示，还鼓励公众可要求未佩戴口罩的从业人员立即予以改正，或向行业主管部门举报。
《通知》明确了餐饮商贸场所需戴口罩的场景和情形，明确下列两类情形必须戴好口罩：
一是处于商场、超市、农产品市场、专业市场、药店、宾馆、茶馆（棋牌室）、旅游景区、“农家乐”等人员密集场所时；
二是在餐厅、食堂处于非进食状态时。
同时提示，不同群体正确选择和使用口罩的技巧。重点对餐饮商贸场所从业人员、普通公众“两类群体”正确选择和使用口罩的“技巧”作出提示。
餐饮商贸场所从业人员：包括安检人员、售货员、售票员、厨师、酒店和餐馆服务员、快递员、外卖员、货物配送员、门卫、保安、保洁等在工作期间全程戴医用外科口罩或以上防护级别口罩；
普通公众：选用一次性使用医用口罩、医用外科口罩或以上防护级别口罩；推动正确佩戴口罩，确保口罩盖住口鼻和下巴，鼻夹要压实。口罩出现脏污、变形、损坏、异味时需及时更换，每个口罩累计佩戴时间一般不超过8小时。不使用在跨地区公共交通工具上或医院等环境用过的口罩。
督促各地压紧压实戴口罩上的各方责任，《通知》要求各地应急指挥部要统一领导市场监管、卫生健康、交通运输、商务、农业农村、经济信息化、公安、邮政管理、药监以及文化旅游等部门，强化各方责任，抓好统筹协调，督促终端见效。
一是经营者主体责任要重在“抓落地”。要采取包干形式督促餐饮商贸单位主要负责人落实第一责任人责任，在场所入口处设置醒目、清晰的佩戴口罩提示，对未佩戴口罩者禁止入内。督促明确监督劝导人员，并不间断巡场，确保进入场所内人员严格规范佩戴；督促餐饮商贸单位确保从业人员一律全程佩戴口罩，并主动接受社会公众监督、行业协会监督以及媒体舆论监督；督促餐饮商贸单位一并严格落实人员测体温、亮码扫码、保持社交距离、环境消毒等措施。
二是地方属地责任要重在“堵漏洞”。要按照“属地为主、条块结合”原则，各地应急指挥部结合实际做好本辖区餐饮商贸单位佩戴口罩等防控措施的组织实施，切实做到措施“零疏忽”、管控“零死角”、落实“零遗漏”；充分发挥乡镇（街道）、村（社区）属地管理作用，常态化开展巡查，组织社区干部、网格员、志愿者、物业公司等开展宣传劝导工作。
三是部门监管责任要重在“强执行”。各相关部门按照职能职责强化对餐饮商贸场所监管，采取明察暗访、“四不两直”等方式开展突击检查、联合检查，督促餐饮商贸单位落实主体责任，一旦发现问题立即要求进行整改；对餐饮商贸场所落实防控措施不力的单位依法予以警告直至关停，待整改到位后，再予以复工和开放；对餐饮商贸场所故意不佩戴或拒不听劝告，扰乱疫情防控秩序的，由有关部门依法依规进行处理。对不落实佩戴口罩措施造成疫情传播的，按照规定追究法律责任。
《通知》强调有关各方要切实保障口罩质量安全，要求从两个方面严把质量关口，一要“闭环管理”。有关部门要督促口罩生产企业加强原材料质量把关，进一步扩大监督抽查覆盖面，以过滤效率、防护效果等安全性指标为重点开展检测；针对不合格产品开展生产、流通全流程追溯，形成“闭环”监管。二要“严打违法”。严厉打击生产销售不符合相关标准、以假充真、以次充好、以不合格产品冒充合格产品以及生产销售“三无”产品等质量违法行为。
《通知》还指出，要加大对戴口罩行为的宣传引导力度，要组织当地餐饮商贸行业协会积极发布疫情防控倡议、公约等；鼓励行业协会结合自身特点，制定具体场景下佩戴口罩指引。要鼓励公众要求未佩戴口罩的从业人员立即予以改正，或向行业主管部门举报。
点击查看https://t.cn/A6x5Ca2U
当前，部分餐饮商贸等人群密集场所防控措施要求不严，部分群众自我防控意识淡化弱化，不愿戴、拒绝戴、不规范佩戴口罩等现象较为突出。11月12日，四川省应急指挥部市场监管组出台《关于餐饮商贸场所严格佩戴口罩的紧急通知》（以下简称《通知》），依据《传染病防治法》《食品安全法》和国务院联防联控机制综合组《公众和重点职业人群戴口罩指引（2021年8月版）》等要求，就餐饮商贸场所严格佩戴口罩相关事项作出严格规定。其中，明确了两类情形必须戴好口罩，并对不同群体正确选择和使用口罩的技巧进行了提示，还鼓励公众可要求未佩戴口罩的从业人员立即予以改正，或向行业主管部门举报。
《通知》明确了餐饮商贸场所需戴口罩的场景和情形，明确下列两类情形必须戴好口罩：
一是处于商场、超市、农产品市场、专业市场、药店、宾馆、茶馆（棋牌室）、旅游景区、“农家乐”等人员密集场所时；
二是在餐厅、食堂处于非进食状态时。
同时提示，不同群体正确选择和使用口罩的技巧。重点对餐饮商贸场所从业人员、普通公众“两类群体”正确选择和使用口罩的“技巧”作出提示。
餐饮商贸场所从业人员：包括安检人员、售货员、售票员、厨师、酒店和餐馆服务员、快递员、外卖员、货物配送员、门卫、保安、保洁等在工作期间全程戴医用外科口罩或以上防护级别口罩；
普通公众：选用一次性使用医用口罩、医用外科口罩或以上防护级别口罩；推动正确佩戴口罩，确保口罩盖住口鼻和下巴，鼻夹要压实。口罩出现脏污、变形、损坏、异味时需及时更换，每个口罩累计佩戴时间一般不超过8小时。不使用在跨地区公共交通工具上或医院等环境用过的口罩。
督促各地压紧压实戴口罩上的各方责任，《通知》要求各地应急指挥部要统一领导市场监管、卫生健康、交通运输、商务、农业农村、经济信息化、公安、邮政管理、药监以及文化旅游等部门，强化各方责任，抓好统筹协调，督促终端见效。
一是经营者主体责任要重在“抓落地”。要采取包干形式督促餐饮商贸单位主要负责人落实第一责任人责任，在场所入口处设置醒目、清晰的佩戴口罩提示，对未佩戴口罩者禁止入内。督促明确监督劝导人员，并不间断巡场，确保进入场所内人员严格规范佩戴；督促餐饮商贸单位确保从业人员一律全程佩戴口罩，并主动接受社会公众监督、行业协会监督以及媒体舆论监督；督促餐饮商贸单位一并严格落实人员测体温、亮码扫码、保持社交距离、环境消毒等措施。
二是地方属地责任要重在“堵漏洞”。要按照“属地为主、条块结合”原则，各地应急指挥部结合实际做好本辖区餐饮商贸单位佩戴口罩等防控措施的组织实施，切实做到措施“零疏忽”、管控“零死角”、落实“零遗漏”；充分发挥乡镇（街道）、村（社区）属地管理作用，常态化开展巡查，组织社区干部、网格员、志愿者、物业公司等开展宣传劝导工作。
三是部门监管责任要重在“强执行”。各相关部门按照职能职责强化对餐饮商贸场所监管，采取明察暗访、“四不两直”等方式开展突击检查、联合检查，督促餐饮商贸单位落实主体责任，一旦发现问题立即要求进行整改；对餐饮商贸场所落实防控措施不力的单位依法予以警告直至关停，待整改到位后，再予以复工和开放；对餐饮商贸场所故意不佩戴或拒不听劝告，扰乱疫情防控秩序的，由有关部门依法依规进行处理。对不落实佩戴口罩措施造成疫情传播的，按照规定追究法律责任。
《通知》强调有关各方要切实保障口罩质量安全，要求从两个方面严把质量关口，一要“闭环管理”。有关部门要督促口罩生产企业加强原材料质量把关，进一步扩大监督抽查覆盖面，以过滤效率、防护效果等安全性指标为重点开展检测；针对不合格产品开展生产、流通全流程追溯，形成“闭环”监管。二要“严打违法”。严厉打击生产销售不符合相关标准、以假充真、以次充好、以不合格产品冒充合格产品以及生产销售“三无”产品等质量违法行为。
《通知》还指出，要加大对戴口罩行为的宣传引导力度，要组织当地餐饮商贸行业协会积极发布疫情防控倡议、公约等；鼓励行业协会结合自身特点，制定具体场景下佩戴口罩指引。要鼓励公众要求未佩戴口罩的从业人员立即予以改正，或向行业主管部门举报。
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鲁政委：高杠杆如何影响利率水平
以下文章来源于兴业研究
作者：郭于玮，鲁政委（鲁政委为中国首席经济学家论坛理事，兴业银行首席经济学家）
在探讨债务可持续性问题时，人们通常使用杠杆率指标。然而，从数据上，我们却很难找到杠杆率与债务可持续性之间的直接关联。
因此，越来越多研究者提出，应当考虑利率水平与投资回报率或经济增长率之间的联系，而非杠杆率本身的高低。当债务本金不增长时，利率低于经济增长率是有利于降低杠杆的。然而，如果债务本金的增速高于经济增速，维持杠杆率稳定的难度较大；不过，此时可以通过降低利率水平将债务付息支出与GDP之比控制在可承受的范围内，以保障债务的可持续性。
由此，我们更加容易理解为什么“十四五”规划会提出“保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降”。在其它因素不变的情况下，如果债务的增长持续高于名义GDP的增长，我们需要将利率水平不断降低才能够减轻偿债压力，而这将影响到我国维持正常货币政策空间；反过来，给定其他因素不变，如果宏观杠杆率能够稳中有降，利率就不需要持续下行。
就我国而言，在私人非金融部门，虽然其杠杆率波动上升，但由于利率中枢下降，最终利息负担与GDP之比依然相对稳定。我们在数据中观察到我国两个相关的经验规律是，当经济下行时，融资成本的下降通常会带动利息负担与GDP之比下降至10%一线附近，以提振经济增长；当工业企业税前ROA与融资成本之差下降到3%附近时，可能需要引导融资成本下降。在政府部门，其付息与GDP之比较低，付息压力可控。
展望未来，我国为了在珍惜正常货币政策空间的前提下减轻偿债负担，还需要保持人民币汇率的灵活性，并大力发展股权融资。
在新冠疫情爆发后，中美10年国债利率的中枢出现了不同程度的下行。除了疫后潜在经济增速放缓外，疫情期间杠杆率的抬升可能也是利率中枢下降的重要原因。根据国际清算银行（BIS）披露的数据，2020年第四季度中美的非金融部门杠杆率分别达到289.5%和296.1%，较2019年第四季度分别提高了26.6和42.8个百分点。杠杆率越高，非金融部门的债务负担就越重，就越需要引导利率水平下降以减轻偿债压力。
那么，债务的可持续性与利率水平之间究竟有什么关联？我国不同部门的偿债负担有多大？如何在珍惜正常货币政策空间的前提下减轻偿债负担？本文将围绕上述问题展开探讨。
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一、债务可持续性与利率水平
1、对杠杆率指标的反思
在探讨债务可持续性问题时，人们通常使用不同部门的杠杆率指标，即不同部门债务与GDP之比。早在1992年，马斯特里赫特条约就要求欧元区国家需要将政府债务与GDP之比保持在60%以下。2008年金融危机之后，发达经济体债务与GDP之比显著攀升，对合宜杠杆率水平的探讨再度成为市场关注的焦点。
然而，从数据上，我们却很难找到杠杆率与债务可持续性之间的直接关联。
如果在同一个经济体内进行纵向比较，我们会发现：2008年美国陷入债务危机时，其非金融部门杠杆率达到240.2%（参见图表2）；在一系列刺激政策作用下，美国逐渐走出了债务危机的影响，在此过程中非金融部门的杠杆率是稳中有升的，没有出现所谓的“去杠杆”，到2020年美国非金融部门杠杆率已进一步上升到了296.1%，债务危机却没有再度上演。
如果在不同经济体之间进行横向比较，我们会发现：日本的非金融部门杠杆率显著高于西班牙与希腊，市场却更加担心西班牙和希腊的信用风险，同时把日元作为一种“避险货币”。
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2、对债务可持续性的新认知
2008年金融危机后发达经济体杠杆率普遍攀升，却没有出现严重的债务危机。这一现实使政策制定者和研究者对债务可持续性问题有了新的认识。
2020年11月，美国前财政部长萨默斯在其与哈佛教授福曼合作的文章（Furman & Summers, 2020）中对杠杆率指标进行了强烈的批判。他们认为，将“债务”这一“存量”指标与“GDP”这一“流量”指标进行比较，并据此判断债务风险是不合理的。只要举债带来的GDP增长能够超过利息负担，这种举债就是有益的，就可以使杠杆率下降。美国现任财政部长耶伦也提出了类似的看法。2021年1月耶伦呼吁忘记债务的绝对数量，重点关注债务的利率与其带来的回报率。考虑到对于通常政权稳定的政府来说，债务本金是可以通过债券的滚动续发来融资偿还的，因此，利息负担（这里定义为利息与GDP之比）就显得更为重要。耶伦指出，虽然当前美国的债务总量高于2008年金融危机时期，但利息与GDP之比与那时相比是下降的。
桥水基金的达利欧在其《债务危机：我的应对原则》一书（Dalio, 2019）曾经举过一个例子，能够帮助我们理解上述问题。在一个正在去杠杆的经济体，假设其债务和名义GDP都是100，杠杆率则为100%，债务的利率是2%。那么，一年之后如果债务本身的规模没有变化，该经济体的负债将变成102，即100的债务与2的利息之和。如果这一年里，名义GDP只增长了1%，则杠杆率将上升；如果名义GDP增长率等于利率，则杠杆率将保持不变；如果名义GDP增长率超过利率，则杠杆率将出现下降。
我们可以通过简单的数学演算将上述例子进行总结与推广。假设一个经济体非金融部门t期的杠杆率、债务本金、GDP和利率分别为Lt|、Dt、Yt和rt。为了简便起见，我们假设名义GDP增长率为g，不随时间发生变化。
详情链接：https://t.cn/A6ISFPLu
以下文章来源于兴业研究
作者：郭于玮，鲁政委（鲁政委为中国首席经济学家论坛理事，兴业银行首席经济学家）
在探讨债务可持续性问题时，人们通常使用杠杆率指标。然而，从数据上，我们却很难找到杠杆率与债务可持续性之间的直接关联。
因此，越来越多研究者提出，应当考虑利率水平与投资回报率或经济增长率之间的联系，而非杠杆率本身的高低。当债务本金不增长时，利率低于经济增长率是有利于降低杠杆的。然而，如果债务本金的增速高于经济增速，维持杠杆率稳定的难度较大；不过，此时可以通过降低利率水平将债务付息支出与GDP之比控制在可承受的范围内，以保障债务的可持续性。
由此，我们更加容易理解为什么“十四五”规划会提出“保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降”。在其它因素不变的情况下，如果债务的增长持续高于名义GDP的增长，我们需要将利率水平不断降低才能够减轻偿债压力，而这将影响到我国维持正常货币政策空间；反过来，给定其他因素不变，如果宏观杠杆率能够稳中有降，利率就不需要持续下行。
就我国而言，在私人非金融部门，虽然其杠杆率波动上升，但由于利率中枢下降，最终利息负担与GDP之比依然相对稳定。我们在数据中观察到我国两个相关的经验规律是，当经济下行时，融资成本的下降通常会带动利息负担与GDP之比下降至10%一线附近，以提振经济增长；当工业企业税前ROA与融资成本之差下降到3%附近时，可能需要引导融资成本下降。在政府部门，其付息与GDP之比较低，付息压力可控。
展望未来，我国为了在珍惜正常货币政策空间的前提下减轻偿债负担，还需要保持人民币汇率的灵活性，并大力发展股权融资。
在新冠疫情爆发后，中美10年国债利率的中枢出现了不同程度的下行。除了疫后潜在经济增速放缓外，疫情期间杠杆率的抬升可能也是利率中枢下降的重要原因。根据国际清算银行（BIS）披露的数据，2020年第四季度中美的非金融部门杠杆率分别达到289.5%和296.1%，较2019年第四季度分别提高了26.6和42.8个百分点。杠杆率越高，非金融部门的债务负担就越重，就越需要引导利率水平下降以减轻偿债压力。
那么，债务的可持续性与利率水平之间究竟有什么关联？我国不同部门的偿债负担有多大？如何在珍惜正常货币政策空间的前提下减轻偿债负担？本文将围绕上述问题展开探讨。
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一、债务可持续性与利率水平
1、对杠杆率指标的反思
在探讨债务可持续性问题时，人们通常使用不同部门的杠杆率指标，即不同部门债务与GDP之比。早在1992年，马斯特里赫特条约就要求欧元区国家需要将政府债务与GDP之比保持在60%以下。2008年金融危机之后，发达经济体债务与GDP之比显著攀升，对合宜杠杆率水平的探讨再度成为市场关注的焦点。
然而，从数据上，我们却很难找到杠杆率与债务可持续性之间的直接关联。
如果在同一个经济体内进行纵向比较，我们会发现：2008年美国陷入债务危机时，其非金融部门杠杆率达到240.2%（参见图表2）；在一系列刺激政策作用下，美国逐渐走出了债务危机的影响，在此过程中非金融部门的杠杆率是稳中有升的，没有出现所谓的“去杠杆”，到2020年美国非金融部门杠杆率已进一步上升到了296.1%，债务危机却没有再度上演。
如果在不同经济体之间进行横向比较，我们会发现：日本的非金融部门杠杆率显著高于西班牙与希腊，市场却更加担心西班牙和希腊的信用风险，同时把日元作为一种“避险货币”。
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2、对债务可持续性的新认知
2008年金融危机后发达经济体杠杆率普遍攀升，却没有出现严重的债务危机。这一现实使政策制定者和研究者对债务可持续性问题有了新的认识。
2020年11月，美国前财政部长萨默斯在其与哈佛教授福曼合作的文章（Furman & Summers, 2020）中对杠杆率指标进行了强烈的批判。他们认为，将“债务”这一“存量”指标与“GDP”这一“流量”指标进行比较，并据此判断债务风险是不合理的。只要举债带来的GDP增长能够超过利息负担，这种举债就是有益的，就可以使杠杆率下降。美国现任财政部长耶伦也提出了类似的看法。2021年1月耶伦呼吁忘记债务的绝对数量，重点关注债务的利率与其带来的回报率。考虑到对于通常政权稳定的政府来说，债务本金是可以通过债券的滚动续发来融资偿还的，因此，利息负担（这里定义为利息与GDP之比）就显得更为重要。耶伦指出，虽然当前美国的债务总量高于2008年金融危机时期，但利息与GDP之比与那时相比是下降的。
桥水基金的达利欧在其《债务危机：我的应对原则》一书（Dalio, 2019）曾经举过一个例子，能够帮助我们理解上述问题。在一个正在去杠杆的经济体，假设其债务和名义GDP都是100，杠杆率则为100%，债务的利率是2%。那么，一年之后如果债务本身的规模没有变化，该经济体的负债将变成102，即100的债务与2的利息之和。如果这一年里，名义GDP只增长了1%，则杠杆率将上升；如果名义GDP增长率等于利率，则杠杆率将保持不变；如果名义GDP增长率超过利率，则杠杆率将出现下降。
我们可以通过简单的数学演算将上述例子进行总结与推广。假设一个经济体非金融部门t期的杠杆率、债务本金、GDP和利率分别为Lt|、Dt、Yt和rt。为了简便起见，我们假设名义GDP增长率为g，不随时间发生变化。
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