机构研报:全球医药指数底部逐渐清晰
摘要
核心结论:
1. 当前医药板块具备配置价值的充分条件:基本面预期发生变化
中期层面,医药板块超额收益与宏观因素相关度不高,主要影响因素来自于自身景气度的变迁。回顾历史,医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来,医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次,经济周期跨度较大,往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间,对应流动性环境也会经历松紧转换,并没有很强的规律性。
短期层面,政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里,积极的边际变化正指引医药板块走出底部区域。复盘显示,如果盈利增速能够起来,即便货币环境收紧,医药板块也具备防御属性,特别在海外成熟市场,货币环境对医药板块表现的影响更弱。考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验,在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下,医药板块可能赔率与胜率双高,进可攻、退可守。
2. 当前医药板块具备配置价值的必要条件:估值便宜、机构持仓低且具备定价权
股债收益差视角下,医药板块在当前位置具备估值性价比。医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比,目前处在-2X至-1X标准差之间,复盘显示,医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。
当前医药板块机构持仓在底部,具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高。从公募基金持仓的情况来看,医药的超配比例处于过去10年的相对低位,预示超额收益也处于历史大级别的底部。同时,医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一,即公募基金一旦加仓医药,当季度就可能出现比较明显的超额收益。
3. 恒生医疗保健指数:紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健,代码:HSHCI.HI)选取港股上市的75只医疗板块个股,覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等领域,行业结构与A股医药指数近似,能够紧密追踪我国医药行业发展。
博时恒生医疗保健ETF(恒生医疗ETF,代码:513060),以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的,为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具,同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金(代码014424/014425,A/C类),建议关注。
01
当前医药板块具备配置价值的充分条件:基本面预期发生变化
1.1. 中期层面,医药板块超额收益与宏观因素相关度不高,主要影响因素来自于自身景气度的变迁
回顾历史,医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来,医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次,经济周期跨度较大,往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间,对应流动性环境也会经历松紧转换,并没有很强的规律性。
中期层面,医药板块超额收益的主要驱动力来自于景气度的变化,在上述区间,往往医药板块的景气度都在相对高位或者出现大幅改善:
(1)2007.11-2009.2:药价上调支撑医药板块穿越滞胀与衰退。2007-2008年,随着外围金融危机蔓延到国内,国内经济增速放缓,随后高企的通胀水平随着经济需求的走弱而回落,在这种情况下,货币政策也从之前的升准升息转为降准降息,流动性环境也从紧缩转为宽松。但在该区间内,受益于主要药物价格的上升,包括维生素、抗生素等,医药板块业绩增速基本维持在40%左右的高位。
(2)2009.8-2010.12:医保目录扩容与甲流事件催化提振当期景气度。进入到2009Q4,随着四万亿刺激的消退,国内经济增速逐步放缓,开始进入滞胀阶段,货币政策也开始转紧,主要市场利率进入上行区间。而09年医保目录扩容与甲型流感的爆发,成为医药板块业绩增速的主要催化,09Q4-10Q2医药板块业绩增速都在30%以上,虽然下半年有所下滑,但仍然保持在10%以上。
(3)2012.4-2013.8:政策纠偏与大规模投资推动医药板块困境反转。经济增速在2012Q4企稳,国内从衰退转入复苏阶段,但进入2013年后,随着降息预期的落空,流动性预期陡然转紧,主要市场利率水平快速抬升。而在此区间,“毒胶囊”事件使得各地基药招标政策逐渐转向质量和价格并行的模式,招标环境的转好为药企盈利能力的改善奠定了基础。除此之外,2012年8月,卫生部发布《健康中国2020战略研究报告》,提出未来8年进行年均投资规模达500亿元的重大专项。在政策环境纠偏与大规模投资的推动下,医药板块业绩增速在2012Q1见底Q2转正,随后在2013年Q2上行至15%左右。
(4)2015.1-2015.11:融资渠道放宽提振医药板块景气度走高。在经济增速没有明显起色、流动性宽松的宏观背景下,融资渠道的放宽支撑医药板块景气度持续改善。一方面,自2014年开始并购重组政策有所放松,外延并购贡献成为主要成长板块的重要业绩贡献,2015年医药板块外延贡献增速高达175.94%;另一方面,2015年6月《关于促进社会办医加快发展若干政策措施》发布,提出进一步放宽资本准入,拓宽投融资渠道。在此区间医药板块业绩增速进一步上行,全A增速小幅消化的情况下,维持在16%-20%的相对高位。
1.2. 短期层面,政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里,积极的边际变化正在指引医药板块走出底部区域
复盘显示,如果盈利增速能够起来,即便货币环境收紧,医药板块也具备防御属性。在业绩增速一般的时候,如18年集采之后,医药板块估值更多取决于全球货币政策的变动,与美十债利率有比较强的负相关性。但盈利如果能大幅增长,对板块的估值可以起到引导作用,进而支撑指数表现。如09年、13年均出现了美十债利率上行,而医药基本面改善显著提振盈利,市场愿意给予医药板块更高的估值,对应指数有不错的表现。
在货币边际收紧的情形下,即使板块估值偏高,盈利拔升也能对冲货币边际收紧对估值的压制,指数回撤的概率和空间并不大,如17年和20年下半年。
海外成熟市场上,货币环境对医药板块表现的影响更弱。无论美股或日股,货币政策对医药指数及估值几乎没有相关性,业绩增长是长期稳健收益的支撑。特别是在估值偏高、利率上行的环境下,指数也能够通过业绩消化流动性对估值的冲击,例如99年的美股医药板块、和80s末期的日股医药板块。
从2021年年中开始,国内外三大医药指数同步开始下跌,A股医药指数下跌30%、港股恒生医疗保健指数下跌53%、美股XBI医药指数下跌66%。整个创新药产业链经历了从“股价下跌 → 融资下降→股价进一步下跌 → 融资进一步下降”的负向循环。
但是从今年6月开始,随着美股XBI指数领先于纳斯达克企稳、港股恒生医疗保健指数的底部反弹,创新药融资也开始出现边际改善。预计后续可能逐步从过去一年的负向循环,进入“股价修复 → 融资边际改善 → 股价进一步反弹 → 融资继续改善”的正向循环之中。
从医药行业政策角度来说,国内预期已经出现逐步好转,医疗服务(眼科、医美等)板块在3月下旬领先A股市场1个半月见底也体现了这一点。
从基本面角度来说,新的奥密克戎变种BA.4/BA.5再给全球增添不确定性,BA.4和BA.5分别于今年1月和2月在南非被首次检测,并在5月之后开始慢慢主导海外疫情,国内多地近期也出现BA.5点状散发,不排除疫苗和特效药的进一步更新,对创新药和疫苗产业链可能都不是坏事。
反映在业绩层面,4月医药生物指数22E、23E盈利预测断层上修,其中22E归母净利润一致性预期上修幅度约30%。医药板块最近一次业绩预期大幅上修发生在2018年4月前后,医药板块跑出季度级别、约30%以上的收益,对应创新药审批放量、融资环境改善,与当前基本面环境有较高的相似度,而本次医药板块盈利断层上修前后,指数尚未做出相应反映,短期可能有较大的补涨空间。
考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验,在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下,医药板块可能赔率与胜率双高,进可攻、退可守。
02
当前医药板块具备配置价值的必要条件:估值便宜、机构持仓低且具备定价权
2.1. 股债收益差视角下,医药板块在当前位置具备估值性价比
股债收益差 = 10Y国债收益率 – 指数股息率(近12M)= 10Y国债收益率 – ∑指数成分现金分红(近12M)/∑指数成分总市值
医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比。在由标准差和均值构成的通道内,股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局:
① 股债收益差运行到+2X标准差附近,意味着指数性价比大幅降低,或进入下跌趋势,同时债券性价比开始提升;
② 股债收益差运行到-2X标准差附近,意味着指数性价比大幅提升,进入酝酿机会阶段,同时债券性价比开始下降。
5月18日,医药指数的股债收益差下破-2X标准差,目前反弹至-2X至-1X标准差之间。复盘显示,医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。前几次位于-2X标准差附近分别是20年3月、19年1月、2019年9月、16年1月、12年7月,之后都对应着医药指数阶段性反弹(甚至反转)的行情,持续性通常在季度级别以上。
假设中十债利率、现金分红维持在当前水平,若股债收益差修复至-1X/0/+1X/+2X标准差,对应医药指数涨幅为10.8%/60.5%/191.5%/1483.0%。
2.2. 当前机构持仓在底部,具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高
从公募基金持仓的情况来看,医药的超配比例处于过去10年的相对低位,预示超额收益也处于历史大级别的底部。
历史回溯数据来看,公募基金有定价权的行业并不多。我们以公募基金加减仓一个行业与该行业当期表现的相关性,来衡量公募基金是否对这一行业具备定价权。事实上,公募对大部分行业不具备定价权,即加仓不一定涨、减仓也不一定跌。
下图中,我们列出了过去不同时间维度上,公募基金定价权都相对较强的行业,这些行业主要分布在两类板块中,一是创业板的相关权重行业:电新、医药、TMT;二是部分可选消费。
医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一,即公募基金一旦加仓医药,当季度就可能出现比较明显的超额收益。
如下图所示,目前公募基金的医药超配比例属于历史极低的位置,基本和前几次大级别行行情启动的位置相一致;一旦开始逐步加仓,那么医药板块的超额收益可能就会逐步提升。
03
恒生医疗保健指数:紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健,代码:HSHCI.HI) 以恒生综合指数成分股为样本空间,选取其中主营医疗保健业务的75只个股, 细分行业覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等,以反映港股市场上医药领域上市公司的整体表现。
编制方面,恒生医疗保健指数的主要权重行业为制药、生物科技、医疗保健技术,与A股医药指数行业结构基本一致。截至22年7月8日,恒生医疗保健与申万医药指数行业分布情况整体一致、权重配比相似,能够准确紧密追踪我国医药行业的发展,亦可捕获优秀但未在A股上市的医疗保健公司,如创新药龙头百济神州、信达生物,特色医疗器械公司微创医疗、启明医疗等。
博时恒生医疗保健ETF(恒生医疗ETF,代码:513060),以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的,为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具,同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金(代码014424/014425,A/C类),建议关注。
风险提示:
注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险
摘要
核心结论:
1. 当前医药板块具备配置价值的充分条件:基本面预期发生变化
中期层面,医药板块超额收益与宏观因素相关度不高,主要影响因素来自于自身景气度的变迁。回顾历史,医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来,医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次,经济周期跨度较大,往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间,对应流动性环境也会经历松紧转换,并没有很强的规律性。
短期层面,政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里,积极的边际变化正指引医药板块走出底部区域。复盘显示,如果盈利增速能够起来,即便货币环境收紧,医药板块也具备防御属性,特别在海外成熟市场,货币环境对医药板块表现的影响更弱。考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验,在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下,医药板块可能赔率与胜率双高,进可攻、退可守。
2. 当前医药板块具备配置价值的必要条件:估值便宜、机构持仓低且具备定价权
股债收益差视角下,医药板块在当前位置具备估值性价比。医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比,目前处在-2X至-1X标准差之间,复盘显示,医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。
当前医药板块机构持仓在底部,具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高。从公募基金持仓的情况来看,医药的超配比例处于过去10年的相对低位,预示超额收益也处于历史大级别的底部。同时,医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一,即公募基金一旦加仓医药,当季度就可能出现比较明显的超额收益。
3. 恒生医疗保健指数:紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健,代码:HSHCI.HI)选取港股上市的75只医疗板块个股,覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等领域,行业结构与A股医药指数近似,能够紧密追踪我国医药行业发展。
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01
当前医药板块具备配置价值的充分条件:基本面预期发生变化
1.1. 中期层面,医药板块超额收益与宏观因素相关度不高,主要影响因素来自于自身景气度的变迁
回顾历史,医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来,医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次,经济周期跨度较大,往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间,对应流动性环境也会经历松紧转换,并没有很强的规律性。
中期层面,医药板块超额收益的主要驱动力来自于景气度的变化,在上述区间,往往医药板块的景气度都在相对高位或者出现大幅改善:
(1)2007.11-2009.2:药价上调支撑医药板块穿越滞胀与衰退。2007-2008年,随着外围金融危机蔓延到国内,国内经济增速放缓,随后高企的通胀水平随着经济需求的走弱而回落,在这种情况下,货币政策也从之前的升准升息转为降准降息,流动性环境也从紧缩转为宽松。但在该区间内,受益于主要药物价格的上升,包括维生素、抗生素等,医药板块业绩增速基本维持在40%左右的高位。
(2)2009.8-2010.12:医保目录扩容与甲流事件催化提振当期景气度。进入到2009Q4,随着四万亿刺激的消退,国内经济增速逐步放缓,开始进入滞胀阶段,货币政策也开始转紧,主要市场利率进入上行区间。而09年医保目录扩容与甲型流感的爆发,成为医药板块业绩增速的主要催化,09Q4-10Q2医药板块业绩增速都在30%以上,虽然下半年有所下滑,但仍然保持在10%以上。
(3)2012.4-2013.8:政策纠偏与大规模投资推动医药板块困境反转。经济增速在2012Q4企稳,国内从衰退转入复苏阶段,但进入2013年后,随着降息预期的落空,流动性预期陡然转紧,主要市场利率水平快速抬升。而在此区间,“毒胶囊”事件使得各地基药招标政策逐渐转向质量和价格并行的模式,招标环境的转好为药企盈利能力的改善奠定了基础。除此之外,2012年8月,卫生部发布《健康中国2020战略研究报告》,提出未来8年进行年均投资规模达500亿元的重大专项。在政策环境纠偏与大规模投资的推动下,医药板块业绩增速在2012Q1见底Q2转正,随后在2013年Q2上行至15%左右。
(4)2015.1-2015.11:融资渠道放宽提振医药板块景气度走高。在经济增速没有明显起色、流动性宽松的宏观背景下,融资渠道的放宽支撑医药板块景气度持续改善。一方面,自2014年开始并购重组政策有所放松,外延并购贡献成为主要成长板块的重要业绩贡献,2015年医药板块外延贡献增速高达175.94%;另一方面,2015年6月《关于促进社会办医加快发展若干政策措施》发布,提出进一步放宽资本准入,拓宽投融资渠道。在此区间医药板块业绩增速进一步上行,全A增速小幅消化的情况下,维持在16%-20%的相对高位。
1.2. 短期层面,政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里,积极的边际变化正在指引医药板块走出底部区域
复盘显示,如果盈利增速能够起来,即便货币环境收紧,医药板块也具备防御属性。在业绩增速一般的时候,如18年集采之后,医药板块估值更多取决于全球货币政策的变动,与美十债利率有比较强的负相关性。但盈利如果能大幅增长,对板块的估值可以起到引导作用,进而支撑指数表现。如09年、13年均出现了美十债利率上行,而医药基本面改善显著提振盈利,市场愿意给予医药板块更高的估值,对应指数有不错的表现。
在货币边际收紧的情形下,即使板块估值偏高,盈利拔升也能对冲货币边际收紧对估值的压制,指数回撤的概率和空间并不大,如17年和20年下半年。
海外成熟市场上,货币环境对医药板块表现的影响更弱。无论美股或日股,货币政策对医药指数及估值几乎没有相关性,业绩增长是长期稳健收益的支撑。特别是在估值偏高、利率上行的环境下,指数也能够通过业绩消化流动性对估值的冲击,例如99年的美股医药板块、和80s末期的日股医药板块。
从2021年年中开始,国内外三大医药指数同步开始下跌,A股医药指数下跌30%、港股恒生医疗保健指数下跌53%、美股XBI医药指数下跌66%。整个创新药产业链经历了从“股价下跌 → 融资下降→股价进一步下跌 → 融资进一步下降”的负向循环。
但是从今年6月开始,随着美股XBI指数领先于纳斯达克企稳、港股恒生医疗保健指数的底部反弹,创新药融资也开始出现边际改善。预计后续可能逐步从过去一年的负向循环,进入“股价修复 → 融资边际改善 → 股价进一步反弹 → 融资继续改善”的正向循环之中。
从医药行业政策角度来说,国内预期已经出现逐步好转,医疗服务(眼科、医美等)板块在3月下旬领先A股市场1个半月见底也体现了这一点。
从基本面角度来说,新的奥密克戎变种BA.4/BA.5再给全球增添不确定性,BA.4和BA.5分别于今年1月和2月在南非被首次检测,并在5月之后开始慢慢主导海外疫情,国内多地近期也出现BA.5点状散发,不排除疫苗和特效药的进一步更新,对创新药和疫苗产业链可能都不是坏事。
反映在业绩层面,4月医药生物指数22E、23E盈利预测断层上修,其中22E归母净利润一致性预期上修幅度约30%。医药板块最近一次业绩预期大幅上修发生在2018年4月前后,医药板块跑出季度级别、约30%以上的收益,对应创新药审批放量、融资环境改善,与当前基本面环境有较高的相似度,而本次医药板块盈利断层上修前后,指数尚未做出相应反映,短期可能有较大的补涨空间。
考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验,在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下,医药板块可能赔率与胜率双高,进可攻、退可守。
02
当前医药板块具备配置价值的必要条件:估值便宜、机构持仓低且具备定价权
2.1. 股债收益差视角下,医药板块在当前位置具备估值性价比
股债收益差 = 10Y国债收益率 – 指数股息率(近12M)= 10Y国债收益率 – ∑指数成分现金分红(近12M)/∑指数成分总市值
医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比。在由标准差和均值构成的通道内,股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局:
① 股债收益差运行到+2X标准差附近,意味着指数性价比大幅降低,或进入下跌趋势,同时债券性价比开始提升;
② 股债收益差运行到-2X标准差附近,意味着指数性价比大幅提升,进入酝酿机会阶段,同时债券性价比开始下降。
5月18日,医药指数的股债收益差下破-2X标准差,目前反弹至-2X至-1X标准差之间。复盘显示,医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。前几次位于-2X标准差附近分别是20年3月、19年1月、2019年9月、16年1月、12年7月,之后都对应着医药指数阶段性反弹(甚至反转)的行情,持续性通常在季度级别以上。
假设中十债利率、现金分红维持在当前水平,若股债收益差修复至-1X/0/+1X/+2X标准差,对应医药指数涨幅为10.8%/60.5%/191.5%/1483.0%。
2.2. 当前机构持仓在底部,具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高
从公募基金持仓的情况来看,医药的超配比例处于过去10年的相对低位,预示超额收益也处于历史大级别的底部。
历史回溯数据来看,公募基金有定价权的行业并不多。我们以公募基金加减仓一个行业与该行业当期表现的相关性,来衡量公募基金是否对这一行业具备定价权。事实上,公募对大部分行业不具备定价权,即加仓不一定涨、减仓也不一定跌。
下图中,我们列出了过去不同时间维度上,公募基金定价权都相对较强的行业,这些行业主要分布在两类板块中,一是创业板的相关权重行业:电新、医药、TMT;二是部分可选消费。
医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一,即公募基金一旦加仓医药,当季度就可能出现比较明显的超额收益。
如下图所示,目前公募基金的医药超配比例属于历史极低的位置,基本和前几次大级别行行情启动的位置相一致;一旦开始逐步加仓,那么医药板块的超额收益可能就会逐步提升。
03
恒生医疗保健指数:紧密追踪医药行业发展的指数
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