【海信家电20年报分析及保守估值】结论   $海信家电(SZ000921)$   $海信家电(00921)$  保守估值157.5亿人民币。公司股本13.6亿，当前港股13.96港币/股，对应市值190亿港币，约合160亿人民币，A股17.7人民币/股，对应市值241亿人民币，均处于合理估值范围内。公司简介        公司前身系1984年成立的广东顺德珠江冰箱厂，1992年改制为股份公司，公司名称为广东科龙电器股份有限公司。1996年在香港上市，1999年在A股上市。2006年青岛海信空调受让广东格林柯尔所持有的26.43%的股权，成为第一大股东。  2007年完成股权分置改革后，青岛海信空调持有23.63%的股权。2007年更名为海信科龙电器股份有限公司。2008年度开始，青岛海信空调通过二级市场陆续增持股份，至 2009年末青岛海信空调持有股权比例为25.22%。    2010年重大资产重组，向青岛海信空调发行 362,048,187 股，购买的海信（山东）空调有限公司 100%股权、海信（浙 江）空调有限公司 51%股权、海信日立49% 股权、海信（北京）电器有限公司 55%股权、青岛海信模具有限公司 78.70%股权以及海信营销之冰箱、空调等白电营销业务及资产。    2018年更名为海信家电集团股份有限公司。2019年以2500万受让海信日立0.2%的股权以及修改海信日立《公司章程》，调整海信日立董事会架构，于 2019 年 9 月 30 日起把海信日立及其附属公司纳入合并报表范围。以此计算，当时对海信日立的估值为125亿，以18年16亿净利润计算，PE为7.8，以18年60.7亿净资产计算，PB为2.06。    2020年，原间接控股股东海信集团控股公司深化混改，引入战略投资者青岛新丰，股权结构进一步分散，从而导致公司由青岛市国资委实际控制变为无实际控制人，海信集团有限公司也不再为本公司的间接控股股东。目前主要从事冰箱，洗衣机，家用空调，中央空调业务，2020年营收483.9亿，扣非净利润11亿。近年，中央空调贡献的净利润占扣非净利润之比超过70%，是公司价值的主要来源，下文主要讨论该业务。    青岛海信日立空调系统有限公司成立于2003年1月8日，是由海信集团与日立空调共同投资，合资双方分工明确，管理销售方面由海信负责，生产设备、技术和品质把控则由日立掌控，海信家电持股49.2%。行业概况    国内中央空调市场规模从2009年的340亿左右增长至2019年的近千亿，年化增长约9.6%，值得注意的是2019-2020年市场规模连续下降2年，2020年部分受到疫情影响，也可能意味着行业空间见顶。近年来，随着居民收入增长，加上制冷技术尤其是多联机和小型水冷机的发展，中央空调逐渐进入居民领域，精装房的发展更是为中央空调的家用渗透提供通路。    中央空调的公建应用场景覆盖工业专业场所（如核电站、芯片生产洁净室、大型数据中心、制药车间等）、 商业场所（城市综合体、酒店、办公楼及购物中心等）、以及市政场所（学校、博物馆、轨道交通和车站等）与 精装房等。    按品种划分，中央空调可分为多联机、单元机、水机，末端等多个类型。不同类型的中央空调在产品结构、运行方式上有所区别，分别适用于不同的建筑和细分场景：    1、多联机是氟系统循环的中央空调机组，通常由一台室外机通过配管连接两台或两台以上室内机组成。室 外侧采用风冷换热形式、室内侧采用直接蒸发换热形式。相比其他机型，多联机节约能源，运行费用低，运行可靠，适应性好，制冷制热温度范围宽，自由度高，安装和计费方便。因而多联机的使用最为广泛，在中小型建筑和部分公共建筑中尤为常见。当前市场、技术领导企业主要为日系品牌，如大金、日立、东芝等。     2、单元机是小型的水循环空调机组，通过热泵把水制热或制冷，通过水管把水送到房间。单元机的优点在 于造价便宜，性价比高。但目前大部分单元机为定频产品，无法根据室内温度灵活调节，同时还存在耗电量大， 安全性差、噪音大的缺点，更适合相对小空间的住宅使用，如客餐厅吊装等。本土品牌在单元机市场的份额较大，如格力、美的等。    3、水机主要由制冷机、冷却水循环系统、冷冻水循环系统、风机盘管系统和冷却塔组成，工作时先制冷或 加热热媒水，再送至风机盘管空调系统处，由新风或混合风在末端将热能或冷能送入指定地段。水机运行时可 以持续保持空气湿润，出风柔和，噪音较小，舒适度高，但造价昂贵、附件较多、室外机体型庞大，一般用于大型建筑、别墅用户、高端写字楼等。目前美系品牌在水机市场占据领导地位，如江森自控约克、开利、麦克维尔、特灵等。    中央空调主要存在三支力量（美系、日系、国产），其中冷水机领域美系占主导、多联机方面日系在处于龙头位置，单元机为国产品牌垄断，末端各支力量均有份额。1.在中央空调众多品类中，多联机和冷水机的市场占比和技术含量最高。与多联机相比，冷水机没有精准的冷媒分配和控制系统， 技术含量较多联机低，核心技术集中在压缩机。2.消费升级和地产全装修有利于家用中央空调市场增长    多联机由于舒适度高、美观方便等原因，一直受到消费者广泛青睐，当下占据国内中央空调市场的半壁江 山。产业在线数据显示，2019 年中央空调整体规模接近 1000 亿元，其中多联机占比 48%，占据绝对主体地位。家用中央空调中多联机占比70%左右，其余基本为单元机（分体式空调的外观变形）。 结构变动来看，多联机与单元机占比提升明显。2009-2019 年国内多联机占比由 34%提升 14pct 至 48%，单元机由12%提升10pct至22%，背后体现的是户式中央空调逐步崛起的发展趋势。与之相对，水机市场占比由 26% 下降 9pct 至 17%左右，近三年逐步趋于稳定。多联机占比可能已经见顶。    大金、日立、美的、格力、东芝占据多联机市场前五位置， CR5 超过 70%。依靠长期深耕与技术、服务优势，目前大金、日立等两家日系品牌领跑国内市场。    日立是中央空调市场的龙头之一。2019 年上半年，日立在多联机领域市占率为 17.01%，仅次于大金位列第二；而在工建市场精装渠道，日立领先于大金、东芝和美的、格力等其他国产品牌，市场份额排名第一。 约克是传统水冷机组的龙头，凭借着优秀的技术，约克在中央空调中离心机组、风冷螺杆机组、水冷螺杆 机组、模块机组市场份额位居前列。在多联机领域同样占有约 1.2%的份额，其业务注入形成有效补充。    日立+约克+海信，份额跃升龙头。海信家电自身的中央空调业务原属于行业二线梯队，2019 年市场份额约 为 2.6%，但并表后海信家电旗下三大品牌的市占率上升至 15.6%，与美的、格力、大金形成四龙头局面，市场竞争力迅速提升。而在中央空调行业占比最高的多联机领域，日立+海信+约克的市占率高达 24%，超越龙头大金位列第一。公司分析可以发现：1.现金充裕，流动资产减存货加定期存款比负债多25.6亿，2. 少数股东权益占比32%，较高，主要是海信日立的少数股东权益36亿可以发现：1.少数股东损益占比高达43%，主要是海信日立的少数股东损益，2.净利率不高，只有5.9%。公司与海信系公司之间有大量的关联交易，这里面有没有利益输送很难判断。海信日立    2020年营收133.3亿，净利润21.3亿，同比均增长11%，近5年营收，净利润年化增长23%，20%，增速高于多联机整体增速，市场占有率不断提高。资产负债率50%左右，ROE 30%左右，净利率16%左右，近8年累计分红比例40%。拥有日立，约克，海信3个品牌，主打多联机，约克多联机中国区业务于2018年自江森自控转移至海信日立旗下。日立定位最高端，约克次之，海信位居第三梯队。多联机市场大金和日立稳居前两位。    公司披露的信息不够透明，无法得知海信日立的现金流，详细的资产负债表，利润表，具体的业务信息，对估值造成困难。    中央空调具备“大宗、高客单值、维修复杂”的产品属性，使得消费者在选购中央空调产品时会更加注重各品牌产品性能、参数的细微差距，这也是日立、大金等日系央空品牌市占率较高的客观原因。长期以来，多联机核心技术掌握在大金、日立等日系空调企业手中。公司的优势是本土化的营销和全球化的技术产品。护城河1.核心技术领先2.相对规模优势保守估值    公司的业务按照盈利能力可分为海信日立的中央空调和其他（包含冰箱，洗衣机，传统家用空调等）。其他业务近7年的平均ROE为5.2%并且仅有一年超过10%，年平均ROE略高于无风险收益率，保守估值为净资产减半，即31.5亿。 从历史数据看，中央空调市场规模和多联机占比可能都已经见顶，多联机产品2020年市场规模同比增长2%。预计未来海信日立营收，净利润增速会下降，取5%。综上所述，保守估值256亿，以20年亿净利润21.3计算，PE约为12，以20年70.9亿净资产计算，PB为3.6。    那么海信家电估值=31.5+256*0.492约等于157.5亿人民币。公司股本13.6亿，当前港股13.96港币/股，对应市值190亿港币，约合160亿人民币，A股17.7人民币/股，对应市值241亿人民币，均处于合理估值范围内。

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