【#唐山房价跌入谷底# 房价跌回15年前！又一个鹤岗诞生？】中小城市鹤岗化，正在成为常态。
继鹤岗因“房子跌回白菜价”多次刷榜热搜之后，黑龙江另一个城市同样因房价获得关注。
作为黑龙江第5大城市， 牡丹江市房价已跌回2007年水平 ，目前市面上有不少总价在10万元以下的房源，有的总价甚至低到5万元以下。
5万一套房，牡丹江怎么了？https://t.cn/A6a6HzBa
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【“得硅料者得天下” 光伏上游业绩增长超预期】
从上半年归母净利润来看，通威股份同比增长304.62%-321.48%，双良节能同比增长212%-281%。
尽管光伏下游需求强度超预期，但是分走“最大蛋糕”的依旧是上游的硅料、硅片企业。
百川盈孚数据显示，7月5日，多晶硅价格28.4万元/吨，较上个统计日价格上行0.2万元/吨，西北地区金属硅企业检修增加，供应能力或有下行，7月份多晶硅价预计持续上涨。
就在7月4日晚，通威股份(600438.SH)发布2022年半年报业绩预增公告，公司归母净利润预计120亿元-125亿元，同比增长304.62%-321.48%。
与此同时，硅片赛道“新玩家”双良节能(600481.SH)也发布了2022年半年度业绩预增公告，公司归母净利润为3.20亿元-3.90亿元，同比增长212%-281%。
“虽然硅料的新增产能每个月基本上在5000吨左右，但是下游需求还是强烈，再加上有企业出现了安全事故，导致市场对于硅料供给的担忧预期增强，从而继续推升了价格的上涨。”7月5日，隆众资讯光伏分析师方文正告诉21世纪经济报道记者，7月份属于长单集中签订期，而现阶段硅料企业开始陆续检修，下游需求又不减，“多晶硅供不应求的局面比往月更甚，短期内硅料价格很难下降。”
“硅料、硅片股”集体上涨
尽管盘中略有震荡，但是依然难以阻挡通威股份上涨的节奏，7月5日该股盘中最高涨至67.86元，这一价格不仅突破了去年9月的62.77元高点，而且是该公司2004年3月以来上市的历史新高。
在业绩预增的公告中，通威股份表示业绩增长的原因就是“高纯晶硅业务受益于下游需求的增长，叠加新产能的顺利释放，实现量利大幅增长;电池片业务满产满销，出货量同比增长，大尺寸产品占比提升，盈利能力同比显著修复;农牧和食品板块持续贯彻质量方针，实现量利双增。”
21世纪经济报道记者注意到，通威股份今年上半年预计的120亿元-125亿元归母净利润，超过了其2021年和2020年的118亿元归母净利润的业绩总和。
实际上，硅料价格上涨才是通威股份今年上半年取得如此好业绩的主要原因，也是促使其股价创出十八年历史新高的重要原因。
东吴证券曾朵红团队认为，通威股份今年上半年的业绩超市场预期，“基于硅料价格持续超市场预期，我们上调2022-2024年盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润预测227/195/166亿元(前值为155.35/125.50/132.51亿元)，同比+176%/-14%/-15%，对应2022-2024年EPS为5.03/4.32/3.68元，给予公司2022年18xPE，对应目标价90.6元，维持‘买入’评级。”
受业绩增长预期，A股市场硅料概念股7月5日集体上涨，大全能源(688303.SH)上涨5.09%报收77.03元、特变电工(600089.SH)上涨4.99%报收30.72元、通威股份(600438.SH)上涨3.23%报收67.75元……
尽管上游硅料价格暴涨，但是硅片行业的盈利似乎并没有受到什么影响，双良节能的半年报预增公告或可说明一切。
对于上半年业绩的暴涨，双良节能认为主要有两个原因，“一是多晶硅作为光伏行业的基础材料，行业也快速扩产……公司光伏设备订单实现历史性突破，整体业绩实现了较大幅度的增长。二是，公司在包头的单晶硅项目目前快速推进、投产顺利，光伏硅片产品受到客户普遍认可，开始为公司收入和利润的增长作出贡献。”
二级市场上，双良节能的股价涨幅惊人，7月4日股价最高涨至19.22元，创出自2015年8月24日以来的近7年新高。
“双良节能的业绩超预期给其他硅片上市公司的股价打开了想象空间，投资者会认为既然双良能赚那么多钱，其他硅片企业上半年的业绩也不会差。”某券商电新行业分析师告诉21世纪经济报道记者，这一轮的硅料价格上涨超出了所有人预期，突发的事件更加强了市场对于硅料供给的担忧，从而继续推升了价格的上涨，“但是硅片行业基本可以向下游传导硅料涨价带来的成本增幅，依旧可以维持着相对较高的盈利水平。”
7月5日，除去双良节能、隆基绿能(601012.SH)股价略有下跌之外，上机数控(603185.SH)以涨停报收178.21元、京运通(601908.SH)以上涨8.97%报收10.57元、TCL中环(002129.SZ)以上涨2.89%报收60.89元……
西南证券研报观点认为，继续坚定看好7月光伏板块上行行情，重申对于行业景气度上行的观点：“一是，海内外需求仍然旺盛，开工率并未受上游涨价影响下降。二是二季度业绩表现优异。三是，三季度硅料产能释放，带动产业量利齐升。特别需要提出，宏观及长期角度看，各国新能源替代化石能源需求增大是大趋势。海外政策方面利好不断。持续底部推荐，细分板块顺序硅料>电池>硅片>组件，建议积极布局拥有alpha的公司。”
“得硅料者得天下”
高纯多晶硅是光伏组件制造的基础原材料，处于光伏产业的上游环节。随着各国纷纷发布“碳中和”愿景，以及全球光伏平价上网进程逐步推进，光伏装机正在由政策补贴驱动转向经济性驱动，成长性日益凸显。
根据硅业分会统计，2021年全球多晶硅产量达到63.1万吨，同比增长20.2%，其中光伏领域消耗多晶硅61.4万吨。
根据中国光伏行业协会《2021年光伏行业发展回顾与2022年形势展望》，在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，乐观估计2025年全球光伏新增装机量将达到330GW，对应多晶硅需求约为111万吨。2030年新增装机量将进一步提升。
“今年下游需求增长较快，60多万吨的硅料产量是无法满足需求的，因此即使每月都有新增产能，但是依旧推升了硅料价格的上涨，更何况又发生了安全事故。”上述某券商电新行业分析师坦言，以目前的情况来看，作为光伏产业的基础原材料，随着全球光伏发电热潮，多晶硅的需求量大幅增长，在未来10年必将迎来快速发展机遇，“得硅料者得天下”，“光伏行业的资源主要集中在上游几家龙头企业里，他们几乎分享了行业整体利润的七成左右。”
硅料在6月以来的暴涨超预期或源自这次安全事故，今年6月中旬，东方希望集团在新疆准东经济开发区的一期多晶硅项目发生起火，有消息称“该事故由于公司多晶硅厂内的过热器泄漏停机而引起的。”
上述某券商电新行业分析师告诉21世纪经济报道记者，此次事故直接导致东方希望集团的一期项目进入检修期，“大概一个月左右。据我们调研的信息，这个一期多晶硅项目年产能约3万吨，以此计算，预计影响产量在2500吨左右，这直接导致了部分长单供应突然中断。”
隆众资讯光伏分析师方文正也认为，安全事故的发生放大了心理预期，“而且夏季是用电高峰，安全生产就成为各地政府重点关注的事情，将会加大企业检修的预期。对整个行业目前的心态来说，但凡少一点量，市场就会担忧供给不够。这次少了2500吨左右，对市场的心理影响就更大，所以说越少越紧俏，硅料价格就这样涨得超出了预期。”
据21世纪经济报道记者了解，夏季高温进入装置运行高风险期，目前硅料高价下产能普遍高负荷运行，事故风险更高，今年三季度将新增3家企业计划检修，使得市场更加坚定了国内硅料供应持续短缺的预期。
“而且，硅片价格大幅上涨，在一定程度上支撑了下游对硅料价格涨势的接受度，例如隆基的涨价。”上述某券商电新行业分析师如是说。
6月30日晚，隆基绿能官网发布最新硅片价格信息，单晶硅片P型M10165μm厚度(182/247mm)单片价格为7.30元，5月底公布的价格为6.86元;单晶硅片P型M6160μm厚度(166/223mm)单片价格为6.08元，5月底公布的价格为5.72元;单晶硅片P型158.75/223mm160μm厚度价格为5.88元，5月底公布的价格为5.52元。综合来看，上调幅度均超6%。
在此背景下，方文正认为，硅料价格目前完全是受供需的影响，“去年末是一轮硅料扩产潮，到今年底才会有新增产能出来，至少要等到明年一季度才能真正投入使用，在此之前，硅料价格都很难出现大幅下跌的可能性。”
【“得硅料者得天下” 光伏上游业绩增长超预期】
从上半年归母净利润来看，通威股份同比增长304.62%-321.48%，双良节能同比增长212%-281%。
尽管光伏下游需求强度超预期，但是分走“最大蛋糕”的依旧是上游的硅料、硅片企业。
百川盈孚数据显示，7月5日，多晶硅价格28.4万元/吨，较上个统计日价格上行0.2万元/吨，西北地区金属硅企业检修增加，供应能力或有下行，7月份多晶硅价预计持续上涨。
就在7月4日晚，通威股份(600438.SH)发布2022年半年报业绩预增公告，公司归母净利润预计120亿元-125亿元，同比增长304.62%-321.48%。
与此同时，硅片赛道“新玩家”双良节能(600481.SH)也发布了2022年半年度业绩预增公告，公司归母净利润为3.20亿元-3.90亿元，同比增长212%-281%。
“虽然硅料的新增产能每个月基本上在5000吨左右，但是下游需求还是强烈，再加上有企业出现了安全事故，导致市场对于硅料供给的担忧预期增强，从而继续推升了价格的上涨。”7月5日，隆众资讯光伏分析师方文正告诉21世纪经济报道记者，7月份属于长单集中签订期，而现阶段硅料企业开始陆续检修，下游需求又不减，“多晶硅供不应求的局面比往月更甚，短期内硅料价格很难下降。”
“硅料、硅片股”集体上涨
尽管盘中略有震荡，但是依然难以阻挡通威股份上涨的节奏，7月5日该股盘中最高涨至67.86元，这一价格不仅突破了去年9月的62.77元高点，而且是该公司2004年3月以来上市的历史新高。
在业绩预增的公告中，通威股份表示业绩增长的原因就是“高纯晶硅业务受益于下游需求的增长，叠加新产能的顺利释放，实现量利大幅增长;电池片业务满产满销，出货量同比增长，大尺寸产品占比提升，盈利能力同比显著修复;农牧和食品板块持续贯彻质量方针，实现量利双增。”
21世纪经济报道记者注意到，通威股份今年上半年预计的120亿元-125亿元归母净利润，超过了其2021年和2020年的118亿元归母净利润的业绩总和。
实际上，硅料价格上涨才是通威股份今年上半年取得如此好业绩的主要原因，也是促使其股价创出十八年历史新高的重要原因。
东吴证券曾朵红团队认为，通威股份今年上半年的业绩超市场预期，“基于硅料价格持续超市场预期，我们上调2022-2024年盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润预测227/195/166亿元(前值为155.35/125.50/132.51亿元)，同比+176%/-14%/-15%，对应2022-2024年EPS为5.03/4.32/3.68元，给予公司2022年18xPE，对应目标价90.6元，维持‘买入’评级。”
受业绩增长预期，A股市场硅料概念股7月5日集体上涨，大全能源(688303.SH)上涨5.09%报收77.03元、特变电工(600089.SH)上涨4.99%报收30.72元、通威股份(600438.SH)上涨3.23%报收67.75元……
尽管上游硅料价格暴涨，但是硅片行业的盈利似乎并没有受到什么影响，双良节能的半年报预增公告或可说明一切。
对于上半年业绩的暴涨，双良节能认为主要有两个原因，“一是多晶硅作为光伏行业的基础材料，行业也快速扩产……公司光伏设备订单实现历史性突破，整体业绩实现了较大幅度的增长。二是，公司在包头的单晶硅项目目前快速推进、投产顺利，光伏硅片产品受到客户普遍认可，开始为公司收入和利润的增长作出贡献。”
二级市场上，双良节能的股价涨幅惊人，7月4日股价最高涨至19.22元，创出自2015年8月24日以来的近7年新高。
“双良节能的业绩超预期给其他硅片上市公司的股价打开了想象空间，投资者会认为既然双良能赚那么多钱，其他硅片企业上半年的业绩也不会差。”某券商电新行业分析师告诉21世纪经济报道记者，这一轮的硅料价格上涨超出了所有人预期，突发的事件更加强了市场对于硅料供给的担忧，从而继续推升了价格的上涨，“但是硅片行业基本可以向下游传导硅料涨价带来的成本增幅，依旧可以维持着相对较高的盈利水平。”
7月5日，除去双良节能、隆基绿能(601012.SH)股价略有下跌之外，上机数控(603185.SH)以涨停报收178.21元、京运通(601908.SH)以上涨8.97%报收10.57元、TCL中环(002129.SZ)以上涨2.89%报收60.89元……
西南证券研报观点认为，继续坚定看好7月光伏板块上行行情，重申对于行业景气度上行的观点：“一是，海内外需求仍然旺盛，开工率并未受上游涨价影响下降。二是二季度业绩表现优异。三是，三季度硅料产能释放，带动产业量利齐升。特别需要提出，宏观及长期角度看，各国新能源替代化石能源需求增大是大趋势。海外政策方面利好不断。持续底部推荐，细分板块顺序硅料>电池>硅片>组件，建议积极布局拥有alpha的公司。”
“得硅料者得天下”
高纯多晶硅是光伏组件制造的基础原材料，处于光伏产业的上游环节。随着各国纷纷发布“碳中和”愿景，以及全球光伏平价上网进程逐步推进，光伏装机正在由政策补贴驱动转向经济性驱动，成长性日益凸显。
根据硅业分会统计，2021年全球多晶硅产量达到63.1万吨，同比增长20.2%，其中光伏领域消耗多晶硅61.4万吨。
根据中国光伏行业协会《2021年光伏行业发展回顾与2022年形势展望》，在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，乐观估计2025年全球光伏新增装机量将达到330GW，对应多晶硅需求约为111万吨。2030年新增装机量将进一步提升。
“今年下游需求增长较快，60多万吨的硅料产量是无法满足需求的，因此即使每月都有新增产能，但是依旧推升了硅料价格的上涨，更何况又发生了安全事故。”上述某券商电新行业分析师坦言，以目前的情况来看，作为光伏产业的基础原材料，随着全球光伏发电热潮，多晶硅的需求量大幅增长，在未来10年必将迎来快速发展机遇，“得硅料者得天下”，“光伏行业的资源主要集中在上游几家龙头企业里，他们几乎分享了行业整体利润的七成左右。”
硅料在6月以来的暴涨超预期或源自这次安全事故，今年6月中旬，东方希望集团在新疆准东经济开发区的一期多晶硅项目发生起火，有消息称“该事故由于公司多晶硅厂内的过热器泄漏停机而引起的。”
上述某券商电新行业分析师告诉21世纪经济报道记者，此次事故直接导致东方希望集团的一期项目进入检修期，“大概一个月左右。据我们调研的信息，这个一期多晶硅项目年产能约3万吨，以此计算，预计影响产量在2500吨左右，这直接导致了部分长单供应突然中断。”
隆众资讯光伏分析师方文正也认为，安全事故的发生放大了心理预期，“而且夏季是用电高峰，安全生产就成为各地政府重点关注的事情，将会加大企业检修的预期。对整个行业目前的心态来说，但凡少一点量，市场就会担忧供给不够。这次少了2500吨左右，对市场的心理影响就更大，所以说越少越紧俏，硅料价格就这样涨得超出了预期。”
据21世纪经济报道记者了解，夏季高温进入装置运行高风险期，目前硅料高价下产能普遍高负荷运行，事故风险更高，今年三季度将新增3家企业计划检修，使得市场更加坚定了国内硅料供应持续短缺的预期。
“而且，硅片价格大幅上涨，在一定程度上支撑了下游对硅料价格涨势的接受度，例如隆基的涨价。”上述某券商电新行业分析师如是说。
6月30日晚，隆基绿能官网发布最新硅片价格信息，单晶硅片P型M10165μm厚度(182/247mm)单片价格为7.30元，5月底公布的价格为6.86元;单晶硅片P型M6160μm厚度(166/223mm)单片价格为6.08元，5月底公布的价格为5.72元;单晶硅片P型158.75/223mm160μm厚度价格为5.88元，5月底公布的价格为5.52元。综合来看，上调幅度均超6%。
在此背景下，方文正认为，硅料价格目前完全是受供需的影响，“去年末是一轮硅料扩产潮，到今年底才会有新增产能出来，至少要等到明年一季度才能真正投入使用，在此之前，硅料价格都很难出现大幅下跌的可能性。”
【国金电子】PCB行业投资框架浅论：弱周期弱成长，聚焦于细分领域更具投资性（1）
来源国金电子 国金电子研究
周期与成长：PCB属于弱周期弱成长，应关注细分领域重大创新
一般情况下，我们所谈及的周期性主要指行业进入成熟阶段之后供需关系不对称所带来的行业波动，成长性主要指生命周期尚在导入阶段和成长阶段的行业，判断一个行业的周期和成长性是判断一个行业“赚什么钱”的关键，理清这个问题是行业研究的首要任务。我们认为一个行业的属性包括周期性、成长性和周期兼成长，我们通过研究发现，PCB行业是典型的兼具周期和成长性的行业，并且无论是周期性还是成长性，PCB的属性特征都处于相对较弱的状态。
1.1、弱周期：难赚周期波动的钱
1.1.1、 以7年为周期跨度，成熟制造业遵循经济周期波动
从全球PCB产值的变化可以明显观察到周期性的几个特征：
1） 增速非持续为正，1994~2021年期间，PCB行业在2001~2002年、2009年、2015~2016年存在全球产值同比下降的局面，说明行业已经从只有单边增长的成长生命期进入成熟期，存在供需周期扰动带来的产值下降；
2） 以7~8年为周期跨度，我们以第一次同比正增长为起点、以最后一次同比负增长为终点进行周期跨度计量，发现PCB行业总会在7~8年的时间内出现显著的同比下滑，然后再进入下一轮增长周期，周期波动性形态明显；
3） 价格存在波动，由于可得数据有限，我们无法观测到较长跨度的价格变化情况，但从2015~2021年（涵盖了下降和上涨的年份，具有参考意义）全球PCB平均单价可以看到PCB产品价格仍然存在波动性，价格波动是周期的直接表达，由此可看出PCB存在周期属性。
基于上述3个现象特征，我们认为PCB行业是存在周期属性的，其原因主要在于三个方面：
1） 需求处于成熟阶段，PCB当前已经是几乎所有电子类产品的承载物，被称作“电子电器之母”，可见实际上PCB产品的使用渗透率已经达到较高水平，需求已经达到成熟稳定状态；
2） 需求遵循经济周期规律，周期波动主要由供需信息不对称造成的关系错位引起，对于PCB行业来说，由于该产业已经成为电子行业的基础材料，而电子产品已经成为了人们日常生活的普遍消费品，因此PCB行业的需求与经济需求的拟合度高，所以PCB的需求遵循宏观经济周期；
3） 供给扩张需要2年左右，制造业供给端的信息不对称主要来自于产能形成的时间，即现金转化为生产力的快慢，对于PCB行业来说供给扩张需要2年左右的时间，这一时间差就会造成一定的供需信息不对称。
1.1.2、 弱周期性使得行业不存在可观的顺周期机会
PCB行业存在一定的周期性，但整体来看周期性较弱，主要表现为两点：
1） 完整周期段中增长比下降时间更多，1994~2021年发生的前3轮周期中（因第4轮周期还未完成所以不纳入统计），行业产值同比增长的年份占比分别为75%、86%、57%，对应同比降低的年份占比分别为25%、14%、43%，可见PCB行业周期中增长的时间明显要多于下降的时间，因而行业周期属性不强；
2） 价格波动区间窄，价格是周期性的重要表征，我们观察到PCB行业虽然价格有增减波动，但增减区间不超过10%，周期属性偏弱。
PCB行业之所以处于弱周期的属性状态，原因主要来自其供需特征：
1） 需求占比分散，PCB行业用于所有电子产品，需求分散在各个细分领域，使得需求波动得以平滑，于是需求的周期性被削弱。值得注意的是，PCB行业的占比分布中，手机、PC、家电等偏消费的产品占比较高，工控医疗、航通航天、有线通信等偏工业属性的产品占比较低，可见PCB行业更偏向于消费属性，所以需求较为平滑；
2） 扩产耗时不长，PCB行业扩产需要2年左右时间，虽然仍然存在扩产带来的供给延后，但整体耗时不算太长，所以供给扩产带来的关系不对称程度被减弱；
3） 定制化产品削弱信息不对称，PCB产品是典型的定制化产品，这个定制化从表观上表现为PCB行业无统一的产品型号可言，从生产特点上表现为PCB的设计是掌握在客户手中的，这就使得PCB制造厂商的供给变化一定是在跟客户高度配合的情况下得出的经营规划，也就是说供给与需求的紧密沟通削弱了可能导致供需关系失配的信息不对称，从而使得PCB行业供给周期效应弱。
基于此，我们判断PCB行业存在弱周期性。基于这样的判断，从投资的角度来看，PCB行业难以赚取周期波动所带来的盈利大幅增长的钱，这一点从2007~2021年期间A股PCB公司经历的3轮周期就可以明显看到，即2010年、2017年和2021年在PCB行业产值随着经济周期的到来而迎来大β行情之时（产值增幅大），A股PCB公司的行业综合收益率却非常疲软，由此可见PCB行业难赚周期的钱。
1.2、弱成长：板块成长效应较弱，关注细分领域重大创新
1.2.1、维持低速增长状态，成长性源于持续创新
虽然PCB行业存在周期波动性，但整体来看成长性更为明显，主要表现为两点：
1） 大部分年度都保持增长，从整体趋势上来看，PCB行业大部分年份仍然保持增长状态，在1995~2021年这27年中，有20年都是同比增长状态，增长年份占比达到74%，可见行业仍具有显著的成长性；
2） 产量保持增长，价格波动是评判周期性的指标，量能增长是评判成长性的指标，虽然数据有限，但我们从2016~2021年的产量数据可以看到行业产量基本保持持续增加的状态，且大多数年份量增幅度都要高于价升幅度，由此可以看出PCB行业成长性相对周期性更明显。
PCB行业长年保持增长状态主要源于2个方面：
1） 电子行业持续创新，我们认为需求创新被认可后的快速渗透是成长性的来源，而PCB行业下游面向几乎所有的电子产品，电子产品因需要加强自身产品竞争力也处于技术持续更新的状态，对应PCB产品也会随之更新，从而保持成长性；
2） PCB产业链环节靠近创新源，PCB的电路设计权掌握在客户手中，所以客户会根据新一代产品的新功能修改PCB设计方案，也就是说PCB这个环节的创新是紧贴需求端客户的，靠近创新源使得PCB行业也处于创新环节。
1.2.2、弱成长只能将投资重点放在细分领域
虽然PCB行业明显具有一定的成长性，但我们从现象和原因层面分析，发现PCB行业的成长性仍然偏弱，首先从现象上来看：
1） 增速较低，虽然PCB行业大部分年份在增长，但整体增速较慢，近27年、近20年、近10年复合增速分别为4.9%、4.6%、3.9%，也就是说行业实际上已经进入了4%的增速区间，相对成长性较弱；
2） 量增幅度小，量能是成长性的观察指标，从PCB行业历年的产量增幅也可以看出行业量能增长区间保持在正负13%以内，增速相对有限。
导致PCB行业成长性不足的原因仍然围绕创新展开：
1） 更多的是1→2的创新而非0→1的创新，PCB的创新升级包括层数更高、线宽线距更窄、孔间密度更小、孔径更小等方面，这些创新方向都是在原先的产品技术上做更精进的修正，而非创造性的创新，最终就会导致创新所带来的价值成长有限；
2） 创新设计掌握在客户手中使得价值增值打折，PCB创新的价值一部分体现在设计，由于设计权掌握在客户手中，PCB厂商仅仅享受既定设计下的技术需求增加所带来价值增值，这使得PCB厂商只能够享受一部分电子产品变化所带来的创新增值，成长弹性打折扣。
基于此，我们判断PCB行业存在弱成长属性，这就意味着行业不具有太显著的板块成长效应。不过值得注意的是，虽然行业整体层面成长性较弱，但由于重大创新点会在某一个细分领域发生，如2019年的5G主线（股价参考深南电路和沪电股份）和2020~2021年的封装载板主线（股价参考揖斐电和欣兴），所以我们认为PCB行业成长性应该更多关注细分领域创新机会。
来源国金电子 国金电子研究
周期与成长：PCB属于弱周期弱成长，应关注细分领域重大创新
一般情况下，我们所谈及的周期性主要指行业进入成熟阶段之后供需关系不对称所带来的行业波动，成长性主要指生命周期尚在导入阶段和成长阶段的行业，判断一个行业的周期和成长性是判断一个行业“赚什么钱”的关键，理清这个问题是行业研究的首要任务。我们认为一个行业的属性包括周期性、成长性和周期兼成长，我们通过研究发现，PCB行业是典型的兼具周期和成长性的行业，并且无论是周期性还是成长性，PCB的属性特征都处于相对较弱的状态。
1.1、弱周期：难赚周期波动的钱
1.1.1、 以7年为周期跨度，成熟制造业遵循经济周期波动
从全球PCB产值的变化可以明显观察到周期性的几个特征：
1） 增速非持续为正，1994~2021年期间，PCB行业在2001~2002年、2009年、2015~2016年存在全球产值同比下降的局面，说明行业已经从只有单边增长的成长生命期进入成熟期，存在供需周期扰动带来的产值下降；
2） 以7~8年为周期跨度，我们以第一次同比正增长为起点、以最后一次同比负增长为终点进行周期跨度计量，发现PCB行业总会在7~8年的时间内出现显著的同比下滑，然后再进入下一轮增长周期，周期波动性形态明显；
3） 价格存在波动，由于可得数据有限，我们无法观测到较长跨度的价格变化情况，但从2015~2021年（涵盖了下降和上涨的年份，具有参考意义）全球PCB平均单价可以看到PCB产品价格仍然存在波动性，价格波动是周期的直接表达，由此可看出PCB存在周期属性。
基于上述3个现象特征，我们认为PCB行业是存在周期属性的，其原因主要在于三个方面：
1） 需求处于成熟阶段，PCB当前已经是几乎所有电子类产品的承载物，被称作“电子电器之母”，可见实际上PCB产品的使用渗透率已经达到较高水平，需求已经达到成熟稳定状态；
2） 需求遵循经济周期规律，周期波动主要由供需信息不对称造成的关系错位引起，对于PCB行业来说，由于该产业已经成为电子行业的基础材料，而电子产品已经成为了人们日常生活的普遍消费品，因此PCB行业的需求与经济需求的拟合度高，所以PCB的需求遵循宏观经济周期；
3） 供给扩张需要2年左右，制造业供给端的信息不对称主要来自于产能形成的时间，即现金转化为生产力的快慢，对于PCB行业来说供给扩张需要2年左右的时间，这一时间差就会造成一定的供需信息不对称。
1.1.2、 弱周期性使得行业不存在可观的顺周期机会
PCB行业存在一定的周期性，但整体来看周期性较弱，主要表现为两点：
1） 完整周期段中增长比下降时间更多，1994~2021年发生的前3轮周期中（因第4轮周期还未完成所以不纳入统计），行业产值同比增长的年份占比分别为75%、86%、57%，对应同比降低的年份占比分别为25%、14%、43%，可见PCB行业周期中增长的时间明显要多于下降的时间，因而行业周期属性不强；
2） 价格波动区间窄，价格是周期性的重要表征，我们观察到PCB行业虽然价格有增减波动，但增减区间不超过10%，周期属性偏弱。
PCB行业之所以处于弱周期的属性状态，原因主要来自其供需特征：
1） 需求占比分散，PCB行业用于所有电子产品，需求分散在各个细分领域，使得需求波动得以平滑，于是需求的周期性被削弱。值得注意的是，PCB行业的占比分布中，手机、PC、家电等偏消费的产品占比较高，工控医疗、航通航天、有线通信等偏工业属性的产品占比较低，可见PCB行业更偏向于消费属性，所以需求较为平滑；
2） 扩产耗时不长，PCB行业扩产需要2年左右时间，虽然仍然存在扩产带来的供给延后，但整体耗时不算太长，所以供给扩产带来的关系不对称程度被减弱；
3） 定制化产品削弱信息不对称，PCB产品是典型的定制化产品，这个定制化从表观上表现为PCB行业无统一的产品型号可言，从生产特点上表现为PCB的设计是掌握在客户手中的，这就使得PCB制造厂商的供给变化一定是在跟客户高度配合的情况下得出的经营规划，也就是说供给与需求的紧密沟通削弱了可能导致供需关系失配的信息不对称，从而使得PCB行业供给周期效应弱。
基于此，我们判断PCB行业存在弱周期性。基于这样的判断，从投资的角度来看，PCB行业难以赚取周期波动所带来的盈利大幅增长的钱，这一点从2007~2021年期间A股PCB公司经历的3轮周期就可以明显看到，即2010年、2017年和2021年在PCB行业产值随着经济周期的到来而迎来大β行情之时（产值增幅大），A股PCB公司的行业综合收益率却非常疲软，由此可见PCB行业难赚周期的钱。
1.2、弱成长：板块成长效应较弱，关注细分领域重大创新
1.2.1、维持低速增长状态，成长性源于持续创新
虽然PCB行业存在周期波动性，但整体来看成长性更为明显，主要表现为两点：
1） 大部分年度都保持增长，从整体趋势上来看，PCB行业大部分年份仍然保持增长状态，在1995~2021年这27年中，有20年都是同比增长状态，增长年份占比达到74%，可见行业仍具有显著的成长性；
2） 产量保持增长，价格波动是评判周期性的指标，量能增长是评判成长性的指标，虽然数据有限，但我们从2016~2021年的产量数据可以看到行业产量基本保持持续增加的状态，且大多数年份量增幅度都要高于价升幅度，由此可以看出PCB行业成长性相对周期性更明显。
PCB行业长年保持增长状态主要源于2个方面：
1） 电子行业持续创新，我们认为需求创新被认可后的快速渗透是成长性的来源，而PCB行业下游面向几乎所有的电子产品，电子产品因需要加强自身产品竞争力也处于技术持续更新的状态，对应PCB产品也会随之更新，从而保持成长性；
2） PCB产业链环节靠近创新源，PCB的电路设计权掌握在客户手中，所以客户会根据新一代产品的新功能修改PCB设计方案，也就是说PCB这个环节的创新是紧贴需求端客户的，靠近创新源使得PCB行业也处于创新环节。
1.2.2、弱成长只能将投资重点放在细分领域
虽然PCB行业明显具有一定的成长性，但我们从现象和原因层面分析，发现PCB行业的成长性仍然偏弱，首先从现象上来看：
1） 增速较低，虽然PCB行业大部分年份在增长，但整体增速较慢，近27年、近20年、近10年复合增速分别为4.9%、4.6%、3.9%，也就是说行业实际上已经进入了4%的增速区间，相对成长性较弱；
2） 量增幅度小，量能是成长性的观察指标，从PCB行业历年的产量增幅也可以看出行业量能增长区间保持在正负13%以内，增速相对有限。
导致PCB行业成长性不足的原因仍然围绕创新展开：
1） 更多的是1→2的创新而非0→1的创新，PCB的创新升级包括层数更高、线宽线距更窄、孔间密度更小、孔径更小等方面，这些创新方向都是在原先的产品技术上做更精进的修正，而非创造性的创新，最终就会导致创新所带来的价值成长有限；
2） 创新设计掌握在客户手中使得价值增值打折，PCB创新的价值一部分体现在设计，由于设计权掌握在客户手中，PCB厂商仅仅享受既定设计下的技术需求增加所带来价值增值，这使得PCB厂商只能够享受一部分电子产品变化所带来的创新增值，成长弹性打折扣。
基于此，我们判断PCB行业存在弱成长属性，这就意味着行业不具有太显著的板块成长效应。不过值得注意的是，虽然行业整体层面成长性较弱，但由于重大创新点会在某一个细分领域发生，如2019年的5G主线（股价参考深南电路和沪电股份）和2020~2021年的封装载板主线（股价参考揖斐电和欣兴），所以我们认为PCB行业成长性应该更多关注细分领域创新机会。
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