在投资中,很多投资者感叹“拿住股票很难”,这是因为外界诱惑常在,人性总是天生喜新厌旧,对新的可能性充满无限向往,对一夜暴富抱有期望。投资者往往对扭亏为盈、新概念和高成长类可能性公司更敏感,但对于长期业绩优异的确定性公司却视而不见。
在经典的投资案例中,价值投资者恰恰相反,他们更看重业绩的确定性,而不是未来的可能性,因此可以数年如一日持有业绩优异的公司。
王富济持有片仔癀12年收益超过60倍。王富济是在2009年报年报中首次进入片仔癀前十大流通股股东的,2021年三季报中,王富济仍然位居片仔癀第二大流通股股东,共持有2703万股,持股市值高达110亿元。
巴菲特持有喜诗糖果长达50年时间。1972年初,蓝筹印花公司以2500万美元的价格购买了喜诗糖果,喜诗糖果当时的税后利润是200万美元。自1984年以来,喜诗糖果每年都能创造2500万美元以上的利润。
特斯拉10倍涨幅令人炫目,而柏基投资也是默默持有了6年后,才迎来大放光彩的时刻。
在投资大师们心中,确定性的优先级别高于可能性的,只有可能性而缺少确定性是难以形成长期重仓的信念,也只有长期重仓才能享受到时间的复利,最终的投资收益对整个仓位形成有意义的影响。
“如果有一样东西,你感觉不踏实,它再好也可能挣不到这个钱,你会在患得患失中错失这只股票。而只有确定性高,你才敢在困难时期坚持,才能真正享受到时间的复利。”正如一位资深投资者所说。
在投资中,老朋友往往不负你,而新朋友则可能让你损失惨重。回首2013年主题投资盛行的市场,手游、影视、智能穿戴、3D打印等新概念因为引发人们无限想象而备受追捧,但事后都是不了了之。
芒格曾说过,“我的利润主要来自对老朋友的愚忠。”在相同的情况下,成功的投资者往往选择老朋友,老朋友好过新朋友。在他们看来,由于经过长期的紧密跟踪,老朋友可以知根知底,一旦出现风险,也容易辨别风险的影响程度,便于快速决策。但对于新的标的,投资人很多情况下是不知道“自己不知道”,“盲人骑瞎马,夜半临深池”,致自己于危险境地 https://t.cn/Rt5qRxf
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推荐:交易从新手到高手的六步(三) 。你明确了“有所为”,懂得了如何干,但没有明确哪些利润才是自己的,哪些利润是别人的;没有明确哪些行情注定是与自己无缘的,哪些品种根本就不是自己的菜、、、懂得“有所不为”,要比“有所位”,花费的时间更长。全文点击:https://t.cn/A6xzz5hT
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第四步、明确“有所不为”,大刀阔斧砍、砍、砍自己能力圈之外的行情和利润
十多年前,我也认为,当我完成了第三步后,我的账户应该是稳步增长的,我应该是稳定盈利的,可是我完成了第三步后,发现不是、、、、
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接前一篇文章:
那么如何渡过这一关呢?
根据我自己的交易经历, 第四步不是最困难的,但却是很关键的,我所花费的时间比第三步还要长。如果第四步没有完成,第三步只是让你不会亏损了,整体能盈利,但会时而赚、时而亏,盈利不稳定、盈利弱,账户波动大,盈利也不大,只有第四步后,你的账户才能出现稳定的盈利、回撤小、盈利大。
我的体会是懂得“有所为,有所不为”,大刀阔斧砍掉自己能力圈之外的行情和利润。完成了第三步,仅表明你明确了“有所为”,懂得了如何干,悟性高的人需要花费七八年,但那只是交易的中级阶段;但你没明确“有所不为”,这才是交易的高级阶段。
好多人完成了第三步,本可以盈利,但最终账户还是回撤大、极不稳定,因为没有明确“有所不为”,没有明确哪些利润才是自己的,哪些利润是别人的,别人的利润也想落入腰包,不落入腰包就嘴馋眼馋,就会导致自己不顾及信号而去盲目追单;没有明确哪些行情注定是与自己无缘的,对于自己抓不住,或错失的、事后看比较大的行情,总是耿耿于怀、郁郁而终;哪些品种根本就不是自己的菜,做某个品种,无论怎么做总是亏,甚至从没从它身上赚过前,但却控制不了还要做它、、、、、本质上就是没有明白自己的能力圈。
对于技术分析而言,因为你基于技术分析建立起来的交易系统是不可能抓住所有行情的,连一半的行情都抓不住,能抓住三分之一的行情,你的盈利就足够了,但是你不理解,没有领悟,总觉得错失了行情和利润,自己心不甘,总觉得是自己的交易系统有问题,每遇到一波错失的行情和利润,你都心痛、郁闷,要修正自己的交易系统,以希望能使自己的系统在下一次抓住类似的行情和利润;或者看到涨势或跌势凶猛的行情,心痛刀割,没有出现自己的入仓信号就领先抢跑,想多赚点,或者不顾及止损太大就盲目追单,结果导致事后止损太大、账户回撤大,暂时舍弃自己的交易系统,而且告诉自己“这是例外,仅这一次,下不为例”,经常这样去重复。看到某个品种出现你的信号,你就杀入,而没有想到不同的品种有自己的秉性,有的品种具有妖性,怎么做都会亏,有些品种就不适合你的交易系统,两者性格不合,但是你全然不顾,而是杀入,结果都亏在了这些品种中;你看到你的持仓有了利润,但是害怕利润回吐,行情刚回一点点,就担心利润回吐,当然事后看,部分行情确实会回撤打掉你的止损、利润化为泡影,部分行情会持续延续、走出大行情,但是在前者的影响下,你担心利润化为泡影,有点利润即开始神经紧张,也就断了后者的大利润。
对于基本面的投资而言,相对于大千世界,你的知识面、数据和经验总是有限的,由于基本面的复杂性、广泛性,你不可能深入了解那么多的行业,更不可能了解那么多的上市公司,也不可能那么研究透那么多的大宗商品,你能在某一个领域研究透,你就已经相当牛了,隔行如隔山,跨行业非常难,你在这个领域,因为你的知识积累、先天优势、信息优势,例如你是焦化厂或钢铁厂的人员,你拥有焦炭或钢铁的人脉圈,首先你就拥有了先天的信息优势,能第一时间知道双焦或钢贸的供需矛盾、库存情况、国家政策情况,其次你常年在这个领域研究或工作,你对影响他们价格走势的因素、逻辑了如指掌,当某个因素出现变化,你能够灵敏地判断出他的走势,这就是知识积累的优势,这些知识层面是非行业人员再努力也是无法和你竞争的,这就是你的能力圈。你只投资于你擅长领域中的交易机会,你能胜多败少,别人无法和你竞争。股票行业,你是学医出身,做过多年医生,积累了医药的人脉圈子,你会别人知道哪种药管用、哪种药销售好、哪种药有前途、哪种药是骗子,你拥有信息优势和行业优势,你能外行更容易发现医药行业中的牛股,这是你的能力圈。
不过在投资中,你是钢铁的圈内资深人士,你看到化工上涨或者农产品上涨,而自己的螺纹却没涨,一直没行情,你会心痛、心痒,就会去做化工或农产品,但由于不是你的擅长,你不太懂,结果总落入陷阱,导致辛苦从钢材中赚的钱,回吐,还导致亏损;你是医药行业的资深人士,医药股好久没涨,你看到科技股上涨,你忍受不住自己去做科技股,但不太懂,结果调入陷阱,账户回撤大。
因为你没理解“有所不为”,没有划清自己的能力圈,导致面对错失的行情和利润,你都会自责,指责自己为何会错失了行情和利润?自己没抓住,就会对自己的交易系统做出怀疑,在怀疑的背景下,自然就会不断地出现不执行的问题,时而执行,时而不执行,就会出现利润该赚却没赚、不该亏却亏的循环,然后就产生了内心后悔等等其他的心理障碍。
我的理解是,你要明白“有所不为”,就要划清明确的界限,你需要明确哪些品种需要舍弃、哪些行情需要舍弃、哪些利润需要舍弃、哪些机会需要放弃、、、、、、、,明确自己交易系统内的行情和利润才是自己的,交易系统之外的行情和利润,再大也不是自己的,与自己无缘,一旦将自己的入仓信号、止盈信号降低到这个标准后,则此后的交易质量便无法得到概率上的保障。只在自己擅长的领域内进行投资,守住这个能力圈,你才比别人有优势,才能收割别人,领域外的机会放弃、扔掉,那些都是你的陷阱,那是王八蛋才能赚的机会,你又不是王八蛋,干嘛要学王八蛋?巴菲特一生坚持做消费行业的投资,因为他不是理工出身,商科出身,看不懂科技,根据自己的能力圈,一生坚守消费和价值投资,当然很少的情况下他偶然投资过科技股,业绩却不好,更加坚定了他的坚守。
当然了,你的能力圈是可以拓展的,“有所不为”的部分可以变成“有所为”,例如发现了新的成功率高的信号,或者通过大量的阅读和研究,深入了解了新的行业,但是这需要经过大量的验证、丰富经验,发现你的这个拓展的能力圈,是能盈利的,才在实战中去运用,才成为你的“有所为”的部分,否则就死守“能力圈”。
第四步不是最困难的,但却是很关键的,如果第四步没有完成,第三步只是让你不会亏损了,但会时而赚、时而亏,盈利不稳定,账户波动大,只有第四步后,你的账户才能出现稳定的盈利、回撤小。
完成第四步,所花费的时间有可能比第三步还要漫长,我建立自己的交易系统可能花了五六年,但经过大量的吃亏、打脸,中间曾经连续累计亏损在千万,等到我明白了能力圈和砍掉了能力圈之外的,却花了五年以上的时间,因为明确“自己不能做的东西”,要比明确“自己能做的东西”,需要较高的悟性,如果能悟到这一层面,则去砍掉能力圈之外的东西,砍不是困难的,砍掉就行,毕竟要建立自己的交易规则,明确能做的东西,需要大量的科学性、论证性和逻辑性,但砍掉能力之外的东西,就相对容易一些了,不用这么麻烦和繁琐了。
完成了第三步,只是表明你的交易技能成熟了,60-80%的心理问题得到化解,完成了第四步后,你的交易思想就成熟了,交易理念也成熟了,80%-90%的心理问题得到化解,困扰少了很多,心里云淡风轻,你的交易境界达到一定的高度了,此后你的知行就容易合一了,执行不是难事了,因为不做能力圈之外的事情,你的止损会大幅减少,账户回撤就小了,同时因为你明确了哪些利润是自己的、哪些利润不是自己的,你便能够持有单子、抓自己能抓的利润,能放飞利润,利润也就会增大了,此后你的账户就呈现了回撤小、利润变大的特点,你慢慢发现原来交易不过如此,交易不难、不苦,是轻松愉快的事情。
其实,说实话,我虽然做交易近二十年了,但是感觉完成第四步,也只是2010年前后的事情,但是即便如此,有时还会不守能力圈,总想试试新东西、玩玩新花样,但经常亏多胜少,又会步步坚定死守我的能力圈。
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估值体系扭曲时 资深投资者的坚持
来源: 证券市场周刊
就以沃伦·巴菲特为例,这位目前最成功的价值投资者,也曾经在1966年到1975年的整整10年里,取得过仅仅122%的回报率,折合年化收益8.3%(数据参见伯克希尔·哈撒韦公司的年报)。甚至连查理·芒格自己,在当时都说,账面的业绩简直糟糕透了(The paper record was terrible)。
但是,在1976年到1985年的下一个10年中,巴菲特的综合回报率达到了惊人的5922%。对于那些在1975年的年底,因为过去10年业绩不好而看衰巴菲特的投资者来说,他们无疑犯下了一个巨大的错误。
巴菲特的例子告诉我们,即使是以10年为周期,资本市场上的业绩也可能是会骗人的。仅仅凭借短期(其实10年也不算是短期了,可以算是中期,甚至较长的中期)业绩的好坏,就认为某个投资者不行了,或者某种投资方法不行了,而不论这种短期业绩低迷的原因是什么,业绩低迷究竟是由于投资经理损毁了投资组合的商业价值而造成的,还是由于投资经理虽然增加了投资组合的商业价值,但是遭遇了市场风格逆风造成的,这样做投资是一定会吃亏的。
估值没有最高,只有更高
在中国资本市场,在起始于2019年底、延续到2021年的市场行情中,我们就能够看到一个非常典型的极端案例。在这个案例中,资本市场的定价机制发生了巨大的扭曲,扭曲幅度之大在历史上都十分罕见。而在这个巨大的定价机制扭曲中,一些坚定的价值投资者也因为坚守自己的投资信念,遭遇了前所未有的逆风。
在这样巨大的逆风中,市场参与者们一度认为,这些曾经在历史上取得了优秀投资业绩的价值投资者们,已经无法适应将来的市场风格。但是,大家多半并没有关注他们的短期业绩为何如此不堪,业绩差的原因究竟是价值损毁,还是短期市场风格扭曲。而这样“只看业绩、不管原因”的投资判断方法,是过于简单粗暴的。
概括来说,发生在2019年下半年到2021年之间的资本市场风格扭曲,主要表现为估值越高的公司表现反而容易越好,估值越低的公司反而表现越差。这种差别不光体现在行业与行业之间,比如银行业估值低表现更差、新能源行业估值高表现更好,同时也体现在同一行业的公司中,比如证券行业中估值越低的大型证券公司,净资产回报率(ROE)更高,反而估值表现更差。
对于这一风格扭曲,从2000年即开始编辑的申万风格指数,非常好的记录下了扭曲的程度有多么剧烈。
以申万低市盈率(PE)指数和高市盈率指数这两个指数的对比为例,这两个指数分别代表了A股市场低市盈率公司和高市盈率公司的表现,两个指数各有300个成分股,可以说代表性比较强。在2000年到2018年的19年中,高PE指数的年度回报率,平均比低PE指数的年度回报率低13.7%。而且,在这19年中,高PE指数的年度表现比低PE指数好的,只有2008年、2010年、2013年、2015年这4年,4年的平均超额收益仅仅为21.4%,最好的一年,也就是2015年,也只不过达到36.4%。
以上的数据证实,在中国股票市场的历史上,估值这个价值投资中最重要的因子,仍然是十分有效的。其实,对于任何价值投资的理论来说,估值从来都是一个需要仔细考虑的因素:花太多的钱买东西往往不是一个好主意。
但是,从2019年到2021年10月19日,高PE指数却连续近3年跑赢了低PE指数。在2019年、2020年、2021年(截至10月19日,下同)这3年中,高PE指数分别战胜低PE指数11.5%、48.7%、24.1%,3年累计战胜121.0%。
以上高PE指数对低PE指数巨大的短期优势,同时造成了两者估值的背离达到历史最高。在2021年10月19日,根据Wind资讯的统计,高PE指数的市盈率为129.4倍,低PE指数则为6.6倍,两者的比值为19.6,达到从1999年以来的历史最大值。在1999年到2018年的20年中,这两者比值的平均值为9.1,最大值发生在2010年,仅为16.5。
由于市盈率容易受到亏损股,或者微利股的干扰,从而导致数据发生异常,因此用市净率(PB)检测两个指数之间的偏差,可能会更加准确。
根据Wind资讯,在2021年10月19日,申万高PE指数的PB为9.9倍,低PE指数的PB仅为0.8倍,两者比值达到12.3,为历史最高水平。而在1999年到2018的20年中,这两者比值的平均值仅为2.2,是2021年水平的几近1/6。
在市场风格极度偏爱高估值、抛弃低估值的2019年到2021年里,资本市场也出现了不少顺应潮流的理论,比如被投资者所熟知的“只买贵的不买便宜的”“怕高才是苦命人”等等。而在细分领域,一些低估值板块则在不同阶段被市场所抛弃,比如以银行为代表的A股金融行业、业绩优异的A股小盘股、港股低估值公司等等。
业绩低迷的背后
在这样一个风格扭曲的市场中,对于看重估值的价值投资者来说,坚持自己的投资理念是非常困难的事情。而一些久负盛名的价值投资者,业绩在这几年中也比较不堪,尤其是低估值风格相对于高估值风格表现最差的2020年。
从历史数据可以看到,高PE指数对低PE指数的超额表现,在2019、2020和2021年,分别是11.5%、48.7%、24.1%。所以,市场估值风格扭曲最为极致的2020年,也就让一些资深价值投资者的短期投资业绩,相对同行来说表现得比较糟糕。
在中国股票市场,中欧基金的曹名长、重阳投资的裘国根和高毅资产的邱国鹭,是三位久负盛名的价值投资者,也可以说是一群资历最老的投资者。根据Wind资讯的数据显示,从2006年到2021年,曹名长在新华基金、中欧基金两家基金公司,累计为投资者取得了大约11.5倍的投资回报(把1元变成了12.5元)。裘国根所管理的重阳1期私募基金,从2008年到2021年也为投资者赚取了5.6倍的回报,他的“价值接力”理论也揭示了和沃尔特·施洛斯类似的价值投资秘诀。邱国鹭的投资业绩很难找到长期连续的数据,但是他所创办并担任董事长的高毅资产,是中国最为成功的股票投资机构之一。在邱国鹭所著的《投资中最简单的事》一书中,他也多次表达了对低估值的看重。
结果,这三位中国证券市场上非常资深的价值投资者,公开的投资业绩无一不在2020年遭遇了巨大的逆风。根据Wind资讯的数据,曹名长所管理的中欧价值发现基金在2020年的回报率为16.8%,在883个同类基金中排名第856。裘国根管理的重阳1期回报率则为11.2%,在12,832个同类私募基金中排名4,836。根据私募排排网的数据,邱国鹭管理的金太阳高毅国鹭1号崇远的同期回报则为7.6%。
要知道,2020年是基金市场的一个大年,许多基金的回报率动辄50%,甚至100%。根据Wind资讯的数据,在2020年的395个普通股票型基金中,当年投资回报超过50%的就有234个,超过75%的有116个,超过100%的也有30个。而就是在这样一个看似容易赚钱的年份里,三位久负盛名的价值投资者,却在回报率上远远输给了同行。
如果说曹名长、裘国根、邱国鹭这三个同样看重估值的人,只有一个在2020年业绩表现不佳,那么我们可以认为,是这个人的投资水平有了下滑。但是,如果这三个人同时表现不佳,而2020年又是估值体系史无前例的、极度扭曲的一年,当这些现象同时出现时,投资者就必须思考,这种业绩低迷的背后,是不是由于这三个人比其他投资者更加坚持对估值的看重,因此才反而导致了业绩表现更加低迷?
值得一提的是,在2021年,随着曹名长、裘国根所分别倚重的低估值小盘股、低估值能源股的表现略有反弹,他们的投资业绩也开始回升。截至10月19日,中欧价值发现基金的当年回报率为17.9%,在Wind资讯统计的1533个同类基金中排名294。重阳1期的回报率则为18.2%,在13331个同类私募基金中排名第2394。而可能是由于偏爱的低估值金融股,尤其是银行股尚无表现,邱国鹭的业绩仍然不佳。但是如果投资者仔细看银行股的报表,就会发现这些企业的盈利在增加、坏账率在下降、拨备覆盖率在上升。也就是说,它们的价值并不像价格表现得那么不堪。
中国有一句古话,叫“岁寒然后知松柏之后凋”。道理谁都懂,但是在资本市场上,当市场估值风格的扭曲达到极致时,那些最能坚持的松柏,却被投资者以“过去几年业绩不好”的理由所抛弃,实在让人唏嘘。
坚持的底气
值得指出的是,曹名长、邱国鹭和裘国根这三个人,之所以能在估值扭曲的2019年到2021年之间,极度坚持自己的投资理念,也许与他们三个人所处的职业状态是分不开的。
一般来说,机构投资者局限于考核的压力,往往必须看重自己的短期业绩。从实践层面看,很少有机构投资者能够承受6个月,甚至12个月的业绩落后。有不少投资经理抱怨,只要业绩落后于同行1到2个月,销售部门的同事和公司领导,就都会打电话来责怪。这种考核的短期性,也就导致了许多专业投资者在面对股票市场的巨大风格扭曲时,难以坚持自己的投资理念。
但是,裘国根和邱国鹭分别都是自己任职公司的董事长和创始人,在考核上受到的压力,自然比一般机构投资者要小得多。根据企查查显示的数据,裘国根甚至是重阳投资持股78%的大股东。而对于曹名长来说,根据企查查显示的数据,他也是中欧基金的间接股东,这是许多基金经理难以相比的。
也许正是由于这种特殊的职业状态,加之以对价值投资中最重要的因素之一——估值因素的坚持与执着,让这三位资深的价值投资者,在资本市场风格最为偏离的几年里,以最强大的定力坚持了自己的投资理念。但是,这种坚持也带来了他们业绩上的落后,并且遭到了资本市场的奚落。
在投资的世界里,有人说最贵的一句话就是“这次不一样”。在历史上无数的投资案例中,人们被短期的业绩和利润表现所迷惑,做出了“这次不一样”的判断,认为一直以来的商业和金融规律,不再适用于今天的市场。但是,无数次的教训又告诉我们,“这次不一样”的判断看似又有创意又聪明,但往往却是和过去无数次做出的“这次不一样”的判断完全一样,又是一次被短期市场所迷惑的错误而已。
来源: 证券市场周刊
就以沃伦·巴菲特为例,这位目前最成功的价值投资者,也曾经在1966年到1975年的整整10年里,取得过仅仅122%的回报率,折合年化收益8.3%(数据参见伯克希尔·哈撒韦公司的年报)。甚至连查理·芒格自己,在当时都说,账面的业绩简直糟糕透了(The paper record was terrible)。
但是,在1976年到1985年的下一个10年中,巴菲特的综合回报率达到了惊人的5922%。对于那些在1975年的年底,因为过去10年业绩不好而看衰巴菲特的投资者来说,他们无疑犯下了一个巨大的错误。
巴菲特的例子告诉我们,即使是以10年为周期,资本市场上的业绩也可能是会骗人的。仅仅凭借短期(其实10年也不算是短期了,可以算是中期,甚至较长的中期)业绩的好坏,就认为某个投资者不行了,或者某种投资方法不行了,而不论这种短期业绩低迷的原因是什么,业绩低迷究竟是由于投资经理损毁了投资组合的商业价值而造成的,还是由于投资经理虽然增加了投资组合的商业价值,但是遭遇了市场风格逆风造成的,这样做投资是一定会吃亏的。
估值没有最高,只有更高
在中国资本市场,在起始于2019年底、延续到2021年的市场行情中,我们就能够看到一个非常典型的极端案例。在这个案例中,资本市场的定价机制发生了巨大的扭曲,扭曲幅度之大在历史上都十分罕见。而在这个巨大的定价机制扭曲中,一些坚定的价值投资者也因为坚守自己的投资信念,遭遇了前所未有的逆风。
在这样巨大的逆风中,市场参与者们一度认为,这些曾经在历史上取得了优秀投资业绩的价值投资者们,已经无法适应将来的市场风格。但是,大家多半并没有关注他们的短期业绩为何如此不堪,业绩差的原因究竟是价值损毁,还是短期市场风格扭曲。而这样“只看业绩、不管原因”的投资判断方法,是过于简单粗暴的。
概括来说,发生在2019年下半年到2021年之间的资本市场风格扭曲,主要表现为估值越高的公司表现反而容易越好,估值越低的公司反而表现越差。这种差别不光体现在行业与行业之间,比如银行业估值低表现更差、新能源行业估值高表现更好,同时也体现在同一行业的公司中,比如证券行业中估值越低的大型证券公司,净资产回报率(ROE)更高,反而估值表现更差。
对于这一风格扭曲,从2000年即开始编辑的申万风格指数,非常好的记录下了扭曲的程度有多么剧烈。
以申万低市盈率(PE)指数和高市盈率指数这两个指数的对比为例,这两个指数分别代表了A股市场低市盈率公司和高市盈率公司的表现,两个指数各有300个成分股,可以说代表性比较强。在2000年到2018年的19年中,高PE指数的年度回报率,平均比低PE指数的年度回报率低13.7%。而且,在这19年中,高PE指数的年度表现比低PE指数好的,只有2008年、2010年、2013年、2015年这4年,4年的平均超额收益仅仅为21.4%,最好的一年,也就是2015年,也只不过达到36.4%。
以上的数据证实,在中国股票市场的历史上,估值这个价值投资中最重要的因子,仍然是十分有效的。其实,对于任何价值投资的理论来说,估值从来都是一个需要仔细考虑的因素:花太多的钱买东西往往不是一个好主意。
但是,从2019年到2021年10月19日,高PE指数却连续近3年跑赢了低PE指数。在2019年、2020年、2021年(截至10月19日,下同)这3年中,高PE指数分别战胜低PE指数11.5%、48.7%、24.1%,3年累计战胜121.0%。
以上高PE指数对低PE指数巨大的短期优势,同时造成了两者估值的背离达到历史最高。在2021年10月19日,根据Wind资讯的统计,高PE指数的市盈率为129.4倍,低PE指数则为6.6倍,两者的比值为19.6,达到从1999年以来的历史最大值。在1999年到2018年的20年中,这两者比值的平均值为9.1,最大值发生在2010年,仅为16.5。
由于市盈率容易受到亏损股,或者微利股的干扰,从而导致数据发生异常,因此用市净率(PB)检测两个指数之间的偏差,可能会更加准确。
根据Wind资讯,在2021年10月19日,申万高PE指数的PB为9.9倍,低PE指数的PB仅为0.8倍,两者比值达到12.3,为历史最高水平。而在1999年到2018的20年中,这两者比值的平均值仅为2.2,是2021年水平的几近1/6。
在市场风格极度偏爱高估值、抛弃低估值的2019年到2021年里,资本市场也出现了不少顺应潮流的理论,比如被投资者所熟知的“只买贵的不买便宜的”“怕高才是苦命人”等等。而在细分领域,一些低估值板块则在不同阶段被市场所抛弃,比如以银行为代表的A股金融行业、业绩优异的A股小盘股、港股低估值公司等等。
业绩低迷的背后
在这样一个风格扭曲的市场中,对于看重估值的价值投资者来说,坚持自己的投资理念是非常困难的事情。而一些久负盛名的价值投资者,业绩在这几年中也比较不堪,尤其是低估值风格相对于高估值风格表现最差的2020年。
从历史数据可以看到,高PE指数对低PE指数的超额表现,在2019、2020和2021年,分别是11.5%、48.7%、24.1%。所以,市场估值风格扭曲最为极致的2020年,也就让一些资深价值投资者的短期投资业绩,相对同行来说表现得比较糟糕。
在中国股票市场,中欧基金的曹名长、重阳投资的裘国根和高毅资产的邱国鹭,是三位久负盛名的价值投资者,也可以说是一群资历最老的投资者。根据Wind资讯的数据显示,从2006年到2021年,曹名长在新华基金、中欧基金两家基金公司,累计为投资者取得了大约11.5倍的投资回报(把1元变成了12.5元)。裘国根所管理的重阳1期私募基金,从2008年到2021年也为投资者赚取了5.6倍的回报,他的“价值接力”理论也揭示了和沃尔特·施洛斯类似的价值投资秘诀。邱国鹭的投资业绩很难找到长期连续的数据,但是他所创办并担任董事长的高毅资产,是中国最为成功的股票投资机构之一。在邱国鹭所著的《投资中最简单的事》一书中,他也多次表达了对低估值的看重。
结果,这三位中国证券市场上非常资深的价值投资者,公开的投资业绩无一不在2020年遭遇了巨大的逆风。根据Wind资讯的数据,曹名长所管理的中欧价值发现基金在2020年的回报率为16.8%,在883个同类基金中排名第856。裘国根管理的重阳1期回报率则为11.2%,在12,832个同类私募基金中排名4,836。根据私募排排网的数据,邱国鹭管理的金太阳高毅国鹭1号崇远的同期回报则为7.6%。
要知道,2020年是基金市场的一个大年,许多基金的回报率动辄50%,甚至100%。根据Wind资讯的数据,在2020年的395个普通股票型基金中,当年投资回报超过50%的就有234个,超过75%的有116个,超过100%的也有30个。而就是在这样一个看似容易赚钱的年份里,三位久负盛名的价值投资者,却在回报率上远远输给了同行。
如果说曹名长、裘国根、邱国鹭这三个同样看重估值的人,只有一个在2020年业绩表现不佳,那么我们可以认为,是这个人的投资水平有了下滑。但是,如果这三个人同时表现不佳,而2020年又是估值体系史无前例的、极度扭曲的一年,当这些现象同时出现时,投资者就必须思考,这种业绩低迷的背后,是不是由于这三个人比其他投资者更加坚持对估值的看重,因此才反而导致了业绩表现更加低迷?
值得一提的是,在2021年,随着曹名长、裘国根所分别倚重的低估值小盘股、低估值能源股的表现略有反弹,他们的投资业绩也开始回升。截至10月19日,中欧价值发现基金的当年回报率为17.9%,在Wind资讯统计的1533个同类基金中排名294。重阳1期的回报率则为18.2%,在13331个同类私募基金中排名第2394。而可能是由于偏爱的低估值金融股,尤其是银行股尚无表现,邱国鹭的业绩仍然不佳。但是如果投资者仔细看银行股的报表,就会发现这些企业的盈利在增加、坏账率在下降、拨备覆盖率在上升。也就是说,它们的价值并不像价格表现得那么不堪。
中国有一句古话,叫“岁寒然后知松柏之后凋”。道理谁都懂,但是在资本市场上,当市场估值风格的扭曲达到极致时,那些最能坚持的松柏,却被投资者以“过去几年业绩不好”的理由所抛弃,实在让人唏嘘。
坚持的底气
值得指出的是,曹名长、邱国鹭和裘国根这三个人,之所以能在估值扭曲的2019年到2021年之间,极度坚持自己的投资理念,也许与他们三个人所处的职业状态是分不开的。
一般来说,机构投资者局限于考核的压力,往往必须看重自己的短期业绩。从实践层面看,很少有机构投资者能够承受6个月,甚至12个月的业绩落后。有不少投资经理抱怨,只要业绩落后于同行1到2个月,销售部门的同事和公司领导,就都会打电话来责怪。这种考核的短期性,也就导致了许多专业投资者在面对股票市场的巨大风格扭曲时,难以坚持自己的投资理念。
但是,裘国根和邱国鹭分别都是自己任职公司的董事长和创始人,在考核上受到的压力,自然比一般机构投资者要小得多。根据企查查显示的数据,裘国根甚至是重阳投资持股78%的大股东。而对于曹名长来说,根据企查查显示的数据,他也是中欧基金的间接股东,这是许多基金经理难以相比的。
也许正是由于这种特殊的职业状态,加之以对价值投资中最重要的因素之一——估值因素的坚持与执着,让这三位资深的价值投资者,在资本市场风格最为偏离的几年里,以最强大的定力坚持了自己的投资理念。但是,这种坚持也带来了他们业绩上的落后,并且遭到了资本市场的奚落。
在投资的世界里,有人说最贵的一句话就是“这次不一样”。在历史上无数的投资案例中,人们被短期的业绩和利润表现所迷惑,做出了“这次不一样”的判断,认为一直以来的商业和金融规律,不再适用于今天的市场。但是,无数次的教训又告诉我们,“这次不一样”的判断看似又有创意又聪明,但往往却是和过去无数次做出的“这次不一样”的判断完全一样,又是一次被短期市场所迷惑的错误而已。
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