【周记002】没想到上周刚刚说完除了牧原，其他都是抄作业，这周顺丰就爆雷了，起因是顺丰发布了一个亏损的一季报，引起了市场对顺丰竞争力的担心。2021年一季度公司扣非亏损10亿元。相比之下，2020年一季度公司扣非盈利8亿元。  这个一季度业绩预告出来，顺丰股价不出所料的跌停，也因为极兔强力介入物流领域以及中通市场份额的拓展，大家开始怀疑顺丰的商业模式是否能稳定盈利，股价从最开始的杀估值，21年一季报发布后演变成杀业绩，最终会不会变成杀逻辑，不能依靠臆想和情绪，我需要重新梳理顺丰的商业逻辑：当初选择顺丰的理由很简单： １.物流是一个大赛道，最终会诞生大市值公司。３０公斤内的小件，市场规模大概５０００亿。零担快递量，万亿级别，整车运输，大概是５万亿的市场规模。在小件化领域，规模化效应非常强，规模越大，单件成本越底，参考美国的历史容易发现这个领域最终会出现行业龙头，但我忽略了竞争力分析，想当然的以为顺丰肯定就是以后的老大，这也为我买点的错误埋下伏笔。２.物流头部企业集中度提升空间大，但头部企业挤出效应明显，这也是顺丰和中通在2020年跑赢其它物流股的逻辑之一。主流的快递公司中顺丰去年市值增长196.43%，三通一达除了在美上市的中通增长66.3%之外，其他全部负增长。３、在激烈的价格战下，原以为顺丰优势明显，2020年，顺丰快递平均单价为17.8元，同比下降18.9%；通达系企业单价降至2.2-2.3元，降幅高达20%-30%,2020年全国快递平均单价为10.55元，同比下降10.6%。原以为顺丰高客单价，在优化结构之后，还有一定的降价空间，三通一达已经降价到极限，再降价的空间已经非常小，那么留给三通一达的空间不会太大，但问题就出在这里，实际情况比我想象的要复杂的多。物流行业的商业前景不错，但我忽略了物流的商业模式目前这个阶段还是存在硬伤，顺丰如果不加大投入，市场份额就上不去，加大投资，账面短期可能形成亏损，激烈的竞争会导致利润反馈的周期会比较长。而且因为中国的物流行业需求端的特殊，顺丰从高端向低端的延伸并没有想象中的顺利，市场份额的拓展要比预想的困难许多。众所周知，2017年9月阿里对菜鸟网络投资53亿元，并计划用1000亿用于数据技术、全球超级物流枢纽、智能仓库、智能配送等方面投入，因为阿里电商件的支持，三通一达依靠价格战所占据的市场份额并没有出现大的波动，其中中通还展现了独特的竞争力，顺丰和中通以外的公司，韵达、圆通、百世之类的，因为商业模式趋同没有研究价值，与顺丰和中通的差距会越来越大。京东老总刘强东就说过这样的话:未来国内物流行业可能只有两家快递公司能活下来，一家是京东，一家是顺丰，但他可能少数了一家，那就是中通。我记得初中地理学里面有一经典的话“交通是经济发展的先行官”，而不同的交通方式有着截然不同的特点，从速度上来说，空运>陆运>铁路>海运，从经济性的角度来说海运>铁路>陆运>空运，而其中陆运的灵活性最佳，而且随着高铁的发展，中短途的高铁运输速度已经能与空运媲美，而这其中的差别深刻影响了今天中国物流行业的竞争格局。尽管顺丰空运的速度很快，服务体验很好，但从商业的角度来说却并不一定是最好，因为作为股东，我最在乎的还是股东回报，而从美国快递两大巨头UPS和Fedex的情况来看，陆运才是最赚钱的运输方式，美国UPS以陆路快递为主，联邦快递以空运为主，其净利率和市值都远超以航空快递为主的Fedex（联邦快递）。从联邦快递的财务报表里也能看到，它的陆运分部17%的营业利润率也明显强于空运部5%的营业利润率。因此谁能成为中国陆运的老大，谁才能成为整个快递行业的王者。这也是顺丰最近大力发展陆运系统的原因，也是一季报亏损的原因，顺丰在2019年的时候在利润和市场份额之间选择了利润，而市场份额起不来就无法形成规模效应进而降低利润，今年调整策略思路没问题，2020年股东大会上王卫承认了，步子确实迈的有点大，以至于一季报非常难看。有地理常识的都知道，美国的人口主要分布在东西两侧，美国有一条“U型线”，U型线外50%的土地分布了美国86%的人口。我们再看看中国的人口地理分布。而中国有一条胡焕庸线，即“黑河-腾冲”线，该线东南侧36%的国土分布了中国96%的人口。在国土面积接近的情况下，中国的人口是美国的四倍，人口分布区域更加集中，其交通网络的规模效应更强，因此中国的陆运市场规模远远大于美国的陆运市场规模。胡焕庸线以东密集的土地居住着中国大部分人口，这个独特地理现象，使得在中国七成以上的快递可在72小时内完成投递。800公里内，空运与陆运的时间差异不显著，而运营成本却相差3倍。因此顺丰看起来高大上，但净利率只有4.5%（中通17.16%），其实赚的也是辛苦钱。从上述分析中可以看到，中国的陆运市场因为规模效应和网络效应，远远比美国的陆运市场更有商业价值，陆运市场才是必争之地，之前没有认真分析财报，被顺丰高大上的航空运输迷惑了。但顺丰的航空运输也不是毫无商业价值，毕竟顺丰在这个高度同质化的行业里做出了有目共睹的差异化服务体验，但顺丰如果不能通过陆运抢占更多的市场份额，最后的王者是谁还真未可知，因为京东物流以芜湖为中心建立的空运系统也马上就要上线了，其商业护城河也并非牢不可破。目前中国的各个陆运快递公司都可以实现两次分拨的快递网络。同样，因为人口密集度更高，中国陆运的网络效应会比美国陆运的规模效应、网络效应高，目前韵达，圆通等选手，在二次分拨网络上还无法匹敌中通快递。而中通快递已经开始布局从二次分拨网络升级到对资本开支和营收规模要求高出一个数量级的一次分拨和0次分拨快递网络。中通成立于2002年，是通达系中最年轻的成员，但中通却后来居上，原因是中通最早明白了陆运快递的本质，找到了中转直营化的关键，有效降低了成本，2005年中通率先运营省际班车，开中转直营化先河，2019年年报显示中通业务量达121亿单，中转费收入74.7亿，占到快递业务收入的83.5%。每单中转费收入1.4元，盈利能力远高于通达系其它成员。从市占率来看，截至2020年上半年，快递市场占有率总体排名：中通（20.57%）>韵达（16.61%）>圆通（14.57%）>顺丰（10.79%）>百世快递（10.58%）>申通（10.38%），中通的市场份额超过20%，越来越接近网络规模效应的临界点。而且今年中通的市场份额增速在通达系位居第一，中通的市场份额及盈利能力展示了中通商业策略的成功，也造成顺丰在陆运市场的进攻非常困难，因为其业务规模太小，必须靠其他业务输血才能缓慢拓展市场份额，王卫在4月9日的股东大会上也说2021年的利润肯定没有2020年好，目前的竞争格局处于较差的状态，一旦中通市占率提高到百分之25以上，顺丰业务拓展的难度会更大，因此今年的资本开支不会小。    但顺丰还有一张王牌，那就是中国高铁，2018年，中国铁路总公司与顺丰控股有限公司共同组建的中铁顺丰国际快运有限公司在深圳揭牌成立。中铁快运占股55%，顺丰占股45%。快递行业主要有三种运输方式，公路，铁路，航空，其中，铁路是最稀缺的资产。因为航空运输的费用是公路运输的二三倍，而公路运输的费用又是铁路运输的二倍，因此高铁的成本优势非常明显，而且还兼具速度优势，对于其他运输方式是一种降维打击。例如2020年顺丰速运联合中铁快运首次发布“公铁联运+即日达产品”，顺丰速运可实现成渝两地当天11点前下单，18点前到达。但目前高铁作为快递，还是存在一些限制，例如上货卸货时间很难与高铁较短发车间隔同步。但铁路总公司目前除少数路线外，很多路线基本属于亏损运营，如果下决心在高铁线路搞货运，成本优势明显，盈利的确定性也高，我认为概率还是很大的，这一块慢慢跟踪观察吧，如果上货卸货时间与高铁发车间隔同步，那高铁覆盖范围以内无人能敌。就目前的竞争格局而言，我此前的判断明显过于乐观，对于顺丰的估值过于乐观，因此造成现在的被动，而且还有虎视眈眈的京东物流，目前针对市场份额的竞争已经进入白热化的阶段，至于谁能成为最后的胜利者目前还不能草率的下结论，但如果股价出现恐慌性的继续杀跌，说不定机会就来了，毕竟市场空间挺大，一旦竞争格局趋于稳定，几个百分点的利润率的提升将造成净利润成倍增长，美的和格力就是典型案例，但快递产能出清的时间可能会比较漫长，因为这些快递势力的背后都是不差钱的主，以后有时间再介绍京东物流。风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

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