打两弱队你们就喊打脸萨里 那C罗的标准也太低了
C罗在国家队连连进球
连续两场国家队进球，包括一个帽子戏法，国家队进球数直逼百球大关。C罗自己当然不会公开这样表态，但各路媒体球迷的摇旗呐喊，大有让萨里速速低头认错之势，这老头在家里抽烟都得心存愧疚吧。当然了，写东西的人要恰饭，吃瓜群众也就好这口——但你要真觉得就打这么两个队就能拿出来打脸，那C罗的标准也太低了，人萨里有的是理由无视之。
米神：我呢我呢
国家队与俱乐部比赛本来就有明显的区别，何况是在强弱分明的预选赛阶段。C罗8场11球确实出彩，但必然含有“虐菜”的成分。是，你大可以说菜也不是谁都能虐的。可是偏偏很有意思，跟C罗同一小组的塞尔维亚中锋米特洛维奇也进了10个球。而且如果按照一个个对手来剖析，那只有在对阵小组垫底的立陶宛时的总进球，C罗是多过米特洛维奇的。
状态并不在最佳
这肯定不是说米特洛维奇在俱乐部的影响力和C罗是一个水平，但提起米神的数据，这是对国家队进球难易度的一种参考。换言之，即便C罗的状态不在最佳，但由于更弱的对手和更熟悉的资源和体系配置，CR7回到葡萄牙之后会有进球，本来就是大概率事件。你更不能说他在葡萄牙这两场进了球，就倒推他在尤文被换下的那两场比赛里表现就有多好。
你们怎么不为吉鲁站台，去说兰帕德？
同样地，最近几轮欧预赛，回到国家队的吉鲁频繁进球，可是也没怎么听到有人说就打脸兰帕德，打算让兰8出来谢罪的啊。有人说你当我傻啊，法国队配置那么好，对手又弱，谁都能进那么些球。对啊，那怎么不说葡萄牙也有B席这样的助攻高手，对手又弱呢？说别人对手弱，自己又成了虐菜不易，实在不行还有杀手锏，把国家队总进球搬出来比。
这要说打脸，根本不够
也有人会说，兰帕德主打青春风暴，亚伯拉罕首发效果那么好，巴舒亚伊替补也效率不错，吉鲁哪还有什么机会？这你想得明白，那从当时场上的身体状况和竞技状态来看，C罗在场的效果不好，又为什么不能换人呢？你说C罗在国家队的表现打脸，那萨里恐怕打得更早：两次平局换下C罗，尤文后来都取得了制胜球，后一次就是换下他的迪巴拉攻入的。
历史数据，并不是万能的护身符
谈到萨里和C罗这件事，意大利主帅曼奇尼给了一个说法，他表示像C罗这种水准的球员，总是被期待可以在比赛中的任何时候制造不同。
但期待归期待，实际上所谓的“任何时候”只是一种夸张的期待，你不能抛开场上的实际状态，空谈能力和历史成就。C罗的700多个进球是自己踢出来的，又不是赛前列个数据说他已经进过多少球了，所以留在场上就一定能像多米诺骨牌那样推倒下一块。C罗本场赛后自己也说，他的状况确实不好，即便是国家队这两战，状态也不在100%。
他俩活力最足
哪位说了，你萨里没用好啊，队友支援不够啊。这不能一概而论，因为尤文本身存在的严重结构性问题确实显著影响了C罗，但你也不能说现状跟他自己的状态一点关系都没有。整体节奏偏慢、严重缺乏持球能力，这是尤文进攻端最显著的问题。上赛季C罗一度以自己的活力作为一个解法，而在最近两场被换下的比赛里，当他丢失这种活力，作用就下降很多了。
最近两战，尤文最有持球能力和活力的两个人是科斯塔和迪巴拉，这也是为什么大家都接伊瓜因做球，只有他俩能完成后续连贯的快速带球和突破终结。说得不好听点，如果没有那股爆发的活力和持球突击，以尤文的组织水平，C罗戳在前面和伊瓜因差别不大。
总裁有他的特别之处
人们赞美C罗的决定性，期待他只要在场上就有可能制造不同，实际上就是在说C罗的特别之处。你要说他不该被换，也是含有对这种特别之处的期待的。的确，C罗就是一位特别的巨星，如此多年都能保持惊人的效率，更有永不满足的进取心以及恐怖的决心和战斗意志。正如C罗自己赛后所说的，他也会尽快回到最佳状态——那个让人没有理由换他的状态。
不要一两场球，就急哄哄给他站台吧
而C罗的特别还体现在另一个方面：尽管明年2月就要35岁了，但他仍然不是一个靠“卖情怀”度日的老将。举例来说，生涯最后一季，34岁的罗本有一场来了两个内切神球，人们就一股脑地把那些用过无数次的赞美之词又招呼上去，不会在乎他其实长时间没有这样的表现，在队里都打不上主力了。好这两下子，就能内切天下无双，就是你大爷还是你大爷。
同样地，在一些非主流联赛里，你也能看到昔日的球星们“宝刀不老”或者“梦回巅峰”，因为他们已经进入了低要求的养老阶段，看看情怀就行了，踢得差没人说，踢得好那可了不得，还让人动不动觉得“老而弥坚”。C罗到这一步了吗？或许会，但现在显然没到。
安下心来吧
所以了，真别因为国家队打了两个小组倒数前二的弱队进了四个球，就那么急吼吼地给C罗站台：你看！打脸了吧！萨里你看见没？
首先，考虑到国家队比赛的特性以及在尤文被换下那两场展现出的实际状态，最近葡萄牙这两场比赛作为依据本身也不够；其次，如果好了一两场就得开始摇旗呐喊，动辄就是一大堆历史数据而不是现实作用，那与靠情怀就想要加分，又有多大区别呢？C罗的标准，什么时候变得这么低了？
C罗表示，是媒体制造了话题
你要降低到卖情怀的标准也可以，那就不要说C罗多么特别到不可换下了——至少这两场球，无论从换人的理由还是换人的结果来说，萨里不说理直气壮，至少也不理亏。
与其急吼吼地就说萨里怎么怎么被打脸，不如安心地等待C罗的调整吧。毕竟他自己也说了，他的状况确实不好，也理解自己被换下场。“我总是想要出场比赛，有时候我的确是做不到，但他们（媒体）制造了一些不存在的争议，俱乐部也清楚我的状况。不过最重要的是我们赢了，尤文也在头名，我自己也会尽快回到最佳状态。”
说到底，换不换下C罗，还是要看他在场上的实际表现。总不会说表现不够好，也可以总是不被换吧。#足球# #c羅#
C罗在国家队连连进球
连续两场国家队进球，包括一个帽子戏法，国家队进球数直逼百球大关。C罗自己当然不会公开这样表态，但各路媒体球迷的摇旗呐喊，大有让萨里速速低头认错之势，这老头在家里抽烟都得心存愧疚吧。当然了，写东西的人要恰饭，吃瓜群众也就好这口——但你要真觉得就打这么两个队就能拿出来打脸，那C罗的标准也太低了，人萨里有的是理由无视之。
米神：我呢我呢
国家队与俱乐部比赛本来就有明显的区别，何况是在强弱分明的预选赛阶段。C罗8场11球确实出彩，但必然含有“虐菜”的成分。是，你大可以说菜也不是谁都能虐的。可是偏偏很有意思，跟C罗同一小组的塞尔维亚中锋米特洛维奇也进了10个球。而且如果按照一个个对手来剖析，那只有在对阵小组垫底的立陶宛时的总进球，C罗是多过米特洛维奇的。
状态并不在最佳
这肯定不是说米特洛维奇在俱乐部的影响力和C罗是一个水平，但提起米神的数据，这是对国家队进球难易度的一种参考。换言之，即便C罗的状态不在最佳，但由于更弱的对手和更熟悉的资源和体系配置，CR7回到葡萄牙之后会有进球，本来就是大概率事件。你更不能说他在葡萄牙这两场进了球，就倒推他在尤文被换下的那两场比赛里表现就有多好。
你们怎么不为吉鲁站台，去说兰帕德？
同样地，最近几轮欧预赛，回到国家队的吉鲁频繁进球，可是也没怎么听到有人说就打脸兰帕德，打算让兰8出来谢罪的啊。有人说你当我傻啊，法国队配置那么好，对手又弱，谁都能进那么些球。对啊，那怎么不说葡萄牙也有B席这样的助攻高手，对手又弱呢？说别人对手弱，自己又成了虐菜不易，实在不行还有杀手锏，把国家队总进球搬出来比。
这要说打脸，根本不够
也有人会说，兰帕德主打青春风暴，亚伯拉罕首发效果那么好，巴舒亚伊替补也效率不错，吉鲁哪还有什么机会？这你想得明白，那从当时场上的身体状况和竞技状态来看，C罗在场的效果不好，又为什么不能换人呢？你说C罗在国家队的表现打脸，那萨里恐怕打得更早：两次平局换下C罗，尤文后来都取得了制胜球，后一次就是换下他的迪巴拉攻入的。
历史数据，并不是万能的护身符
谈到萨里和C罗这件事，意大利主帅曼奇尼给了一个说法，他表示像C罗这种水准的球员，总是被期待可以在比赛中的任何时候制造不同。
但期待归期待，实际上所谓的“任何时候”只是一种夸张的期待，你不能抛开场上的实际状态，空谈能力和历史成就。C罗的700多个进球是自己踢出来的，又不是赛前列个数据说他已经进过多少球了，所以留在场上就一定能像多米诺骨牌那样推倒下一块。C罗本场赛后自己也说，他的状况确实不好，即便是国家队这两战，状态也不在100%。
他俩活力最足
哪位说了，你萨里没用好啊，队友支援不够啊。这不能一概而论，因为尤文本身存在的严重结构性问题确实显著影响了C罗，但你也不能说现状跟他自己的状态一点关系都没有。整体节奏偏慢、严重缺乏持球能力，这是尤文进攻端最显著的问题。上赛季C罗一度以自己的活力作为一个解法，而在最近两场被换下的比赛里，当他丢失这种活力，作用就下降很多了。
最近两战，尤文最有持球能力和活力的两个人是科斯塔和迪巴拉，这也是为什么大家都接伊瓜因做球，只有他俩能完成后续连贯的快速带球和突破终结。说得不好听点，如果没有那股爆发的活力和持球突击，以尤文的组织水平，C罗戳在前面和伊瓜因差别不大。
总裁有他的特别之处
人们赞美C罗的决定性，期待他只要在场上就有可能制造不同，实际上就是在说C罗的特别之处。你要说他不该被换，也是含有对这种特别之处的期待的。的确，C罗就是一位特别的巨星，如此多年都能保持惊人的效率，更有永不满足的进取心以及恐怖的决心和战斗意志。正如C罗自己赛后所说的，他也会尽快回到最佳状态——那个让人没有理由换他的状态。
不要一两场球，就急哄哄给他站台吧
而C罗的特别还体现在另一个方面：尽管明年2月就要35岁了，但他仍然不是一个靠“卖情怀”度日的老将。举例来说，生涯最后一季，34岁的罗本有一场来了两个内切神球，人们就一股脑地把那些用过无数次的赞美之词又招呼上去，不会在乎他其实长时间没有这样的表现，在队里都打不上主力了。好这两下子，就能内切天下无双，就是你大爷还是你大爷。
同样地，在一些非主流联赛里，你也能看到昔日的球星们“宝刀不老”或者“梦回巅峰”，因为他们已经进入了低要求的养老阶段，看看情怀就行了，踢得差没人说，踢得好那可了不得，还让人动不动觉得“老而弥坚”。C罗到这一步了吗？或许会，但现在显然没到。
安下心来吧
所以了，真别因为国家队打了两个小组倒数前二的弱队进了四个球，就那么急吼吼地给C罗站台：你看！打脸了吧！萨里你看见没？
首先，考虑到国家队比赛的特性以及在尤文被换下那两场展现出的实际状态，最近葡萄牙这两场比赛作为依据本身也不够；其次，如果好了一两场就得开始摇旗呐喊，动辄就是一大堆历史数据而不是现实作用，那与靠情怀就想要加分，又有多大区别呢？C罗的标准，什么时候变得这么低了？
C罗表示，是媒体制造了话题
你要降低到卖情怀的标准也可以，那就不要说C罗多么特别到不可换下了——至少这两场球，无论从换人的理由还是换人的结果来说，萨里不说理直气壮，至少也不理亏。
与其急吼吼地就说萨里怎么怎么被打脸，不如安心地等待C罗的调整吧。毕竟他自己也说了，他的状况确实不好，也理解自己被换下场。“我总是想要出场比赛，有时候我的确是做不到，但他们（媒体）制造了一些不存在的争议，俱乐部也清楚我的状况。不过最重要的是我们赢了，尤文也在头名，我自己也会尽快回到最佳状态。”
说到底，换不换下C罗，还是要看他在场上的实际表现。总不会说表现不够好，也可以总是不被换吧。#足球# #c羅#
上次写贵州茅台还是在7月中旬，当天股票收盘价格975.93。在把风险中性定价与泡沫利率标准带入到预期收益率计算公式以后，我认为贵州茅台这次牛市可能的终点价格在2000块上下区间。3天后7月18号中信证券出研报，第一家喊出贵州茅台长期股价具有翻倍空间。得，胆子也是很大。但我认为中信还是有些话没有明讲，没有明讲的是这几年股票价格就会到2000，长期是稳重之词。因为百瑞香要一口口喝，日子要一天天过。8月12号中信上调目标价到1200，今天11月1号，收盘价格1185。而中信10月16号最新的研报股票价格已经上看到1400。看看，稳扎稳打即如此。
现在准备再把自己最新的一些想法进行一次梳理。但在敲键盘之前，你看，时间流逝该是有多迅速，瞬间100天在生命中就没有了。金庸在《神雕侠侣》里借小龙女这位美女讲到，这些雪花落下来，多么白，多么好看。过几天太阳出来，每一片雪花都变得无影无踪。到了明年冬天，又有许许多多雪花，只不过已不是今年这些雪花罢了。
本月16号贵州茅台三季报公告出来，19财年三季度财报里累计加权净资产收益率（ROE）是24.92%，想知道去年18财年三季度财报里贵州茅台这个KPI数据是多少吗？是24.93%，近乎一模一样。有没有觉着很有趣！2017年的数据呢？是24.97%。现在什么感觉？再来看18年和17年全年ROE数据，虽然销售，利润增长率与各种财务比率各式各样，数字各有不同。但两年的净资产收益率（ROE）却在一个水平线上，34.46%，32.95%。既然三季报的ROE结果与前两年一模一样，那么和我在7月15号的看法一致。
当时写到，现在如果你想，还可以帮贵州茅台把她今年年底的净利润金额算出来，假设贵州茅台今年年底仍旧希望维持35%-36%的ROE水平，今年的净利润必须达到411个亿。现在半年报已经做到199个亿，估计问题不大。让我们到明年年初看19年净利润是不是410-420亿水平上下！
是不是感觉贵州茅台管理层就是压着净资产收益率做绩效和财报。我告诉你是的，就是这样。但不要以为几千家上市公司中绝大多数阿狗阿猫公司都可以这么干，不可能的。这种功课，就是高难度动作。能够这么干取决很多条件。
1）要有清楚规划。内部做明年预算时首先确定第一优先目标，如果管理市值是的话也必须是，净资产收益率的目标必须和前几年保持一致，有着出众的24%剩余收益率，才能确保明年股价有可能保持稳定并不断上行。这个目标定下来，再把每年51%的分红金额考虑进去以后，每年的利润增长率和销售增长率都会不同。因为分红负面影响每年净资产的增长速度，这样净资产的增长速度就会小于净利润的增长速度。34%的净资产收益率就不需要34%的净利润增长率就可做到，27%说不定就可以，因为净资产基数相对较小。
2）即使产品好卖到归属于卖方市场，供给方话语权强大。销售增长率目标仍旧既不能过大，也不能过小，需要均衡可持续。过大必须大幅提高供给，这会立即反应到批发价格与终端价格，终端价格暴跌直接负面影响市场需求，消费者一直买涨不买跌；销售增长率也不能过小，过小确定的净利润目标完成不了，财报一出来不及市场预期股票价格立马大跌。所以，每年销售增长率确定必须均衡，可持续。确定好后，增长销售部分如何安排也需要反复考虑。当销售到达千亿水平后，一个17%的均衡销售增长率意味着需要一年增加170亿销售额，第二年还是增长17%的话，销售额部分就必须增长到更多，达到199亿，这就是复合增长。170亿再分渠道，分产品安排下去。并不容易，也不可能就这么一直永远增长下去。毕竟物有本末，事有终始。
3）利润增长率确定好后比如27%，可以通过销售增长17%解决一大部分，但还有10%怎么解决？茅台系列产品解决2%的利润增长份额。还有8%呢，都来自直营？期待国有企业大幅降低管理成本？根本不可能。如果达不到34%这几年自己设置的净资产收益率目标，绩效不能锚定，就等着股票价格暴跌。因为现在茅台股票价格预期收益率已经到达无风险收益率，这个无风险收益率计算的分子就是净资产收益率，ROI=ROE/PB。分子变小PB不变的话，预期收益率直接变的更小。如果买国债这种安全资产的收益都比股票高，为什么还要持有股票这种风险资产，所以净资产收益率目标维持不住，影响市场预期股票价格肯定立即大跌。因此，当增长率锚定在17%以后，另外10%的利润增长率通过干掉经销商，扩大直营都解决不了时，就到了上调出厂价的时候。我仍然认为就在今年年底，因为这个容易，空间也大。
4）管理与调控市场预期。一直仰慕贵州茅台管理层，这些年他们既做到了销售可持续增长，也做到了利润可持续增长，还做到了连续多年锚定住出众的ROE水平，同时营造预期做到了市场一直紧缺，再做到了如果需要立即出手打击炒家，最后做到了股票价格多年持续增长，市值大幅增长。这既要又要还要什么都要的都做到了，就问你厉不厉害，就问你服不服。我认为茅台炒家需要仔细揣摩为什么上市公司在飞天茅台批发价接近3000时通过大卖场渠道增加供给打压高企的批发价格，批发市场价格跌到2200以后又突然停手打压。茅台炒家如果认为飞天茅台价格到了3000直接影响到终端需求，导致消费者不愿意买，买不起，变成泡沫奢侈品，中期严重负面影响上市公司每年可持续增长目标。这就对了，当浮一大白。所以这时必须出手打压，通过大卖场渠道直接影响终端消费者，又快又狠。打压到2200以下更低批发价格时又严重影响茅台产品高端产品价格定位，必须停手。通过这次中秋打压高企的茅台批发价，可以揣摩出上市公司心目中的终端市场价位，就在2500上下，匹配飞天茅台本身产品高端定位。所以呢，中期内聪明的茅台炒家应该在2200时大量囤货，适当周转，当批发价格到2700时加快周转，达到2800时全部把库存出清。然后找个茶馆边嗑瓜子边喝龙井边看厂里怎么收拾那些看不清形势同行的！经销商和终端零售商都是很好的影响市场终端工具，玩的一手好扑克。
这一部分结束前，我们需要说维持长期优秀的ROE水平并不容易，因为这就是复利增长。从最终ROE目标往回推导，得到下一个财年所需各种目标数据，再安排经营计划去实现。
看看绩优蓝筹股东阿阿胶公司今年的半年期业绩预告是怎么讲的。她说公司连续十二年保持持续增长，且净利润年复合增长率 20%以上，当前伴随着企业规模的逐渐扩大，受整体宏观环境等因素影响，以及市场对阿胶价值回归的预期逐渐降低，公司下游传统客户主动消减库存，从而导致公司上半年产 品销售同比下降，公司也进入了一个良性盘整期。
翻译下就是我维持了12年的净利润年复合增长率20%，压着这个指标做绩效。现在维持不下去，所以主动调整。我去看了看这些年的财报数据，从2008年把ROE做到21%以后，一直维持这个水平到2017年开始下滑。股票价格在2017年到顶70.9，2年后前两周跌到29.6。净资产收益率从17年22.46%跌到今年2%左右，绩优股到垃圾股一瞬间。
再写这一段想要说明的是高水平及可持续ROE数据的重要性。ROE就是价值投资的锚，你理解了吗！其余皆是花花草草。
再来讲市盈率，历史数据与预期收益率的关系。前两周我发到圈里的一篇彭博文章，里面的图说过去10年以来贵州茅台市盈率触及30倍时必定回调，共计三次，所以现在第四次也必定回调。30倍市盈率转换成股价预期收益率是1/30=3.33%，意思是过去10年每当贵州茅台的预期收益率到达3.33%时股价必定回落。而3%上下是10年国债收益率的波动区间，进一步翻译下就是过去10年每当贵州茅台股票价格触及无风险利率没有风险溢价时必定回调。
晨星的分析师得出这样的结论运用了恰当的统计技术，详实有据。这样说吧，Finance领域的分析师运用了大量的统计技术来对数据进行全方位深入分析，得出的结论大多数时候正确。但问题在于所有的统计技术得出的结论都是依据历史数据而来。历史可以参考但一定每次都能照见未来吗！今年生猪价格长成这样历史数据起到了任何作用吗？信不信依靠后视镜看未来大多数时候没问题但一个不留神就掉沟里，还是深沟，这次就有可能。
在《预期收益》这本前沿作品里，安蒂.伊尔曼恩把预期收益率分成了两个部分，需求侧要求收益率和供给侧要求收益率。这两个概念给了我很大启发，非同一般，对数据演绎有了更加清晰理性的思考。
需求侧要求收益率是无风险利率+股票风险溢价（还可以进一步拓展成四因子模型-市场，价值，规模，动量甚至五因子模型），这种类型模型通过统计技术对过去几年到上百年的资产交易历史数据进行全方位分析，均值，方差，标准差，协方差，相关系数，正态分布，偏度，峰度，置信区间，一元回归到多元回归等等等等，通过历史数据分析结果让我们知道投资里的成功因子（Factors)是哪些，应该去买什么样的公司。总结呢就是需求侧要求收益率通过分析历史数据为投资者提供参考。但是，却并不能为我们指明方向。
而这时供给侧要求收益率却能帮助我们驾驭未来！因为供给侧要求收益率的模型以上市公司自身基础实力和市场变幻为准则，因变而变，抓住净盈利增长率（背后还是ROE）的主锚，指明了未来前进的方向。供给侧要求收益率由无风险利率，通货膨胀，每股收益增长率，每股股息率组成。
风险溢价ERP= 通胀 I + 股息率D/P + 盈利增长G-长期无风险收益Y
ERP = D/P + G + I - Y
而股息率就是ROE乘以股息支付比率(p)，即100%盈利分红的话ROE=D/P，而不考虑红利税收的问题无非就是公司盈利是留存还是给股东，所以我把安蒂.伊尔曼恩这个供给侧收益率等式进一步展开为：
ERP = ROE*p/P + G + I - Y
所以呢，哪里都是ROE（这里是净利润金额），哈哈哈哈。
再用这个模型来推导贵州茅台的股票预期收益率，1，这几年贵州茅台响应证监会号召，每年的分红比率都在51%，股息比率以去年收盘价计算是2.5%，2，盈利增长率27%，3，通货膨胀率I是3%，这样D/P + G + I（1+2+3）=32.5%。无风险收益率以泡沫收益率一年期存款基准利率1.5%来计价，这样2019年全年预期收益率=32.5%-1.5%=31%。而今年股票价格上周五1185，距离上年收盘价575，股价收益率已经达到了106%。实际收益率大幅超越了预期收益率，因此预期收益率为我们指明了方向，未来如何走，但请以实际收益率为准。
我们必须记住，所有的这一切，都有一个准则。ROE是否大过风险投资要求收益率并有剩余收益，剩余收益是否很大还可持续。即使一家上市公司盈利增长率达到500%，如果净资产收益率仍旧达不到风险投资的要求收益率10%，并且这种盈利增长率不可持续。您做的投资还是投机，不会有结果。因为即使盈利增长速度达到了500%，却达不到10%的股权要求收益率，投入资本将会继续再被消耗减少而不是价值增加。
但这里的核心重点在哪里呢，在字母G！因为供给侧股权风险溢价在这个模型里有股息收益率，通货膨胀率，无风险利率，净盈利增长率四个因子。股息收益率，通货膨胀率，无风险利率都没花头，比率都很低且严格可控。只有净盈利增长率这个因子充满了想象力，
我把净盈利增长率分成了三种范式且具备一个共同基础，净盈利增长率造就的净资产收益率大幅超越风险投资要求收益率。
这三种范式分别是1，巴菲特讲的慢慢变富比如25%的长期可维持净盈利增长率（10年以上）；2，ROE异动冲击（赚价值投资的块钱）连续三年50%的净资产收益率；3，10年一遇的阿斯沃斯.达摩达兰讲的结构性断层冲击。是不是很有意思，我认为是的。
安蒂.伊尔曼恩在《预期收益》谈到了我一直在用的最简单实用的预期收益率公式，ROI=ROE/PB。他把这个公式叫做“直觉型”预期收益率公式，虽然简单，但坚固，靠谱。把我乐的！把时间拉回到2014年，当年贵州茅台ROE经过两年下跌从45%跌到31.96%，股价也是连跌两年。14年最低价51.44，每股净资产46.78，PB1.09倍。把这两个数字带入到这个直觉型公式ROI=ROE/PB里，2014年股票预期收益率=31.96%/1.09=29.32%。这是个什么数字！放高利贷的看到下巴都要掉地上。远超高利贷利率是不是！哈哈哈哈哈。可惜当年我才决定接触权益投资不久，那时的mindset是这种投机倒把的事情谁会去干啊，哈哈哈，被好友劝了好久才决定接触的。不过不急，事缓则圆，稳扎稳打。
再回到彭博的文章，关于贵州茅台股价是否回调。我们有三个观察点要去思考，一个是随时间变化的风险溢价，风险溢价不是不可以为负，取决于当时的经济环境，但更重要的是流动性充裕程度与相对安全资产的供给；另一个是无风险利率这次会不会不一样，现在10年国债收益率一直在下行区间，政府反复强调引导实体经济降低实际利率，很多的讨论主题已经集中在负利率；最后一个是出厂价今年年底到底是上调与否还是未知数。
中信证券最新的预期是贵州茅台股票价格将会到1400，我赞同，拭目以待。
现在准备再把自己最新的一些想法进行一次梳理。但在敲键盘之前，你看，时间流逝该是有多迅速，瞬间100天在生命中就没有了。金庸在《神雕侠侣》里借小龙女这位美女讲到，这些雪花落下来，多么白，多么好看。过几天太阳出来，每一片雪花都变得无影无踪。到了明年冬天，又有许许多多雪花，只不过已不是今年这些雪花罢了。
本月16号贵州茅台三季报公告出来，19财年三季度财报里累计加权净资产收益率（ROE）是24.92%，想知道去年18财年三季度财报里贵州茅台这个KPI数据是多少吗？是24.93%，近乎一模一样。有没有觉着很有趣！2017年的数据呢？是24.97%。现在什么感觉？再来看18年和17年全年ROE数据，虽然销售，利润增长率与各种财务比率各式各样，数字各有不同。但两年的净资产收益率（ROE）却在一个水平线上，34.46%，32.95%。既然三季报的ROE结果与前两年一模一样，那么和我在7月15号的看法一致。
当时写到，现在如果你想，还可以帮贵州茅台把她今年年底的净利润金额算出来，假设贵州茅台今年年底仍旧希望维持35%-36%的ROE水平，今年的净利润必须达到411个亿。现在半年报已经做到199个亿，估计问题不大。让我们到明年年初看19年净利润是不是410-420亿水平上下！
是不是感觉贵州茅台管理层就是压着净资产收益率做绩效和财报。我告诉你是的，就是这样。但不要以为几千家上市公司中绝大多数阿狗阿猫公司都可以这么干，不可能的。这种功课，就是高难度动作。能够这么干取决很多条件。
1）要有清楚规划。内部做明年预算时首先确定第一优先目标，如果管理市值是的话也必须是，净资产收益率的目标必须和前几年保持一致，有着出众的24%剩余收益率，才能确保明年股价有可能保持稳定并不断上行。这个目标定下来，再把每年51%的分红金额考虑进去以后，每年的利润增长率和销售增长率都会不同。因为分红负面影响每年净资产的增长速度，这样净资产的增长速度就会小于净利润的增长速度。34%的净资产收益率就不需要34%的净利润增长率就可做到，27%说不定就可以，因为净资产基数相对较小。
2）即使产品好卖到归属于卖方市场，供给方话语权强大。销售增长率目标仍旧既不能过大，也不能过小，需要均衡可持续。过大必须大幅提高供给，这会立即反应到批发价格与终端价格，终端价格暴跌直接负面影响市场需求，消费者一直买涨不买跌；销售增长率也不能过小，过小确定的净利润目标完成不了，财报一出来不及市场预期股票价格立马大跌。所以，每年销售增长率确定必须均衡，可持续。确定好后，增长销售部分如何安排也需要反复考虑。当销售到达千亿水平后，一个17%的均衡销售增长率意味着需要一年增加170亿销售额，第二年还是增长17%的话，销售额部分就必须增长到更多，达到199亿，这就是复合增长。170亿再分渠道，分产品安排下去。并不容易，也不可能就这么一直永远增长下去。毕竟物有本末，事有终始。
3）利润增长率确定好后比如27%，可以通过销售增长17%解决一大部分，但还有10%怎么解决？茅台系列产品解决2%的利润增长份额。还有8%呢，都来自直营？期待国有企业大幅降低管理成本？根本不可能。如果达不到34%这几年自己设置的净资产收益率目标，绩效不能锚定，就等着股票价格暴跌。因为现在茅台股票价格预期收益率已经到达无风险收益率，这个无风险收益率计算的分子就是净资产收益率，ROI=ROE/PB。分子变小PB不变的话，预期收益率直接变的更小。如果买国债这种安全资产的收益都比股票高，为什么还要持有股票这种风险资产，所以净资产收益率目标维持不住，影响市场预期股票价格肯定立即大跌。因此，当增长率锚定在17%以后，另外10%的利润增长率通过干掉经销商，扩大直营都解决不了时，就到了上调出厂价的时候。我仍然认为就在今年年底，因为这个容易，空间也大。
4）管理与调控市场预期。一直仰慕贵州茅台管理层，这些年他们既做到了销售可持续增长，也做到了利润可持续增长，还做到了连续多年锚定住出众的ROE水平，同时营造预期做到了市场一直紧缺，再做到了如果需要立即出手打击炒家，最后做到了股票价格多年持续增长，市值大幅增长。这既要又要还要什么都要的都做到了，就问你厉不厉害，就问你服不服。我认为茅台炒家需要仔细揣摩为什么上市公司在飞天茅台批发价接近3000时通过大卖场渠道增加供给打压高企的批发价格，批发市场价格跌到2200以后又突然停手打压。茅台炒家如果认为飞天茅台价格到了3000直接影响到终端需求，导致消费者不愿意买，买不起，变成泡沫奢侈品，中期严重负面影响上市公司每年可持续增长目标。这就对了，当浮一大白。所以这时必须出手打压，通过大卖场渠道直接影响终端消费者，又快又狠。打压到2200以下更低批发价格时又严重影响茅台产品高端产品价格定位，必须停手。通过这次中秋打压高企的茅台批发价，可以揣摩出上市公司心目中的终端市场价位，就在2500上下，匹配飞天茅台本身产品高端定位。所以呢，中期内聪明的茅台炒家应该在2200时大量囤货，适当周转，当批发价格到2700时加快周转，达到2800时全部把库存出清。然后找个茶馆边嗑瓜子边喝龙井边看厂里怎么收拾那些看不清形势同行的！经销商和终端零售商都是很好的影响市场终端工具，玩的一手好扑克。
这一部分结束前，我们需要说维持长期优秀的ROE水平并不容易，因为这就是复利增长。从最终ROE目标往回推导，得到下一个财年所需各种目标数据，再安排经营计划去实现。
看看绩优蓝筹股东阿阿胶公司今年的半年期业绩预告是怎么讲的。她说公司连续十二年保持持续增长，且净利润年复合增长率 20%以上，当前伴随着企业规模的逐渐扩大，受整体宏观环境等因素影响，以及市场对阿胶价值回归的预期逐渐降低，公司下游传统客户主动消减库存，从而导致公司上半年产 品销售同比下降，公司也进入了一个良性盘整期。
翻译下就是我维持了12年的净利润年复合增长率20%，压着这个指标做绩效。现在维持不下去，所以主动调整。我去看了看这些年的财报数据，从2008年把ROE做到21%以后，一直维持这个水平到2017年开始下滑。股票价格在2017年到顶70.9，2年后前两周跌到29.6。净资产收益率从17年22.46%跌到今年2%左右，绩优股到垃圾股一瞬间。
再写这一段想要说明的是高水平及可持续ROE数据的重要性。ROE就是价值投资的锚，你理解了吗！其余皆是花花草草。
再来讲市盈率，历史数据与预期收益率的关系。前两周我发到圈里的一篇彭博文章，里面的图说过去10年以来贵州茅台市盈率触及30倍时必定回调，共计三次，所以现在第四次也必定回调。30倍市盈率转换成股价预期收益率是1/30=3.33%，意思是过去10年每当贵州茅台的预期收益率到达3.33%时股价必定回落。而3%上下是10年国债收益率的波动区间，进一步翻译下就是过去10年每当贵州茅台股票价格触及无风险利率没有风险溢价时必定回调。
晨星的分析师得出这样的结论运用了恰当的统计技术，详实有据。这样说吧，Finance领域的分析师运用了大量的统计技术来对数据进行全方位深入分析，得出的结论大多数时候正确。但问题在于所有的统计技术得出的结论都是依据历史数据而来。历史可以参考但一定每次都能照见未来吗！今年生猪价格长成这样历史数据起到了任何作用吗？信不信依靠后视镜看未来大多数时候没问题但一个不留神就掉沟里，还是深沟，这次就有可能。
在《预期收益》这本前沿作品里，安蒂.伊尔曼恩把预期收益率分成了两个部分，需求侧要求收益率和供给侧要求收益率。这两个概念给了我很大启发，非同一般，对数据演绎有了更加清晰理性的思考。
需求侧要求收益率是无风险利率+股票风险溢价（还可以进一步拓展成四因子模型-市场，价值，规模，动量甚至五因子模型），这种类型模型通过统计技术对过去几年到上百年的资产交易历史数据进行全方位分析，均值，方差，标准差，协方差，相关系数，正态分布，偏度，峰度，置信区间，一元回归到多元回归等等等等，通过历史数据分析结果让我们知道投资里的成功因子（Factors)是哪些，应该去买什么样的公司。总结呢就是需求侧要求收益率通过分析历史数据为投资者提供参考。但是，却并不能为我们指明方向。
而这时供给侧要求收益率却能帮助我们驾驭未来！因为供给侧要求收益率的模型以上市公司自身基础实力和市场变幻为准则，因变而变，抓住净盈利增长率（背后还是ROE）的主锚，指明了未来前进的方向。供给侧要求收益率由无风险利率，通货膨胀，每股收益增长率，每股股息率组成。
风险溢价ERP= 通胀 I + 股息率D/P + 盈利增长G-长期无风险收益Y
ERP = D/P + G + I - Y
而股息率就是ROE乘以股息支付比率(p)，即100%盈利分红的话ROE=D/P，而不考虑红利税收的问题无非就是公司盈利是留存还是给股东，所以我把安蒂.伊尔曼恩这个供给侧收益率等式进一步展开为：
ERP = ROE*p/P + G + I - Y
所以呢，哪里都是ROE（这里是净利润金额），哈哈哈哈。
再用这个模型来推导贵州茅台的股票预期收益率，1，这几年贵州茅台响应证监会号召，每年的分红比率都在51%，股息比率以去年收盘价计算是2.5%，2，盈利增长率27%，3，通货膨胀率I是3%，这样D/P + G + I（1+2+3）=32.5%。无风险收益率以泡沫收益率一年期存款基准利率1.5%来计价，这样2019年全年预期收益率=32.5%-1.5%=31%。而今年股票价格上周五1185，距离上年收盘价575，股价收益率已经达到了106%。实际收益率大幅超越了预期收益率，因此预期收益率为我们指明了方向，未来如何走，但请以实际收益率为准。
我们必须记住，所有的这一切，都有一个准则。ROE是否大过风险投资要求收益率并有剩余收益，剩余收益是否很大还可持续。即使一家上市公司盈利增长率达到500%，如果净资产收益率仍旧达不到风险投资的要求收益率10%，并且这种盈利增长率不可持续。您做的投资还是投机，不会有结果。因为即使盈利增长速度达到了500%，却达不到10%的股权要求收益率，投入资本将会继续再被消耗减少而不是价值增加。
但这里的核心重点在哪里呢，在字母G！因为供给侧股权风险溢价在这个模型里有股息收益率，通货膨胀率，无风险利率，净盈利增长率四个因子。股息收益率，通货膨胀率，无风险利率都没花头，比率都很低且严格可控。只有净盈利增长率这个因子充满了想象力，
我把净盈利增长率分成了三种范式且具备一个共同基础，净盈利增长率造就的净资产收益率大幅超越风险投资要求收益率。
这三种范式分别是1，巴菲特讲的慢慢变富比如25%的长期可维持净盈利增长率（10年以上）；2，ROE异动冲击（赚价值投资的块钱）连续三年50%的净资产收益率；3，10年一遇的阿斯沃斯.达摩达兰讲的结构性断层冲击。是不是很有意思，我认为是的。
安蒂.伊尔曼恩在《预期收益》谈到了我一直在用的最简单实用的预期收益率公式，ROI=ROE/PB。他把这个公式叫做“直觉型”预期收益率公式，虽然简单，但坚固，靠谱。把我乐的！把时间拉回到2014年，当年贵州茅台ROE经过两年下跌从45%跌到31.96%，股价也是连跌两年。14年最低价51.44，每股净资产46.78，PB1.09倍。把这两个数字带入到这个直觉型公式ROI=ROE/PB里，2014年股票预期收益率=31.96%/1.09=29.32%。这是个什么数字！放高利贷的看到下巴都要掉地上。远超高利贷利率是不是！哈哈哈哈哈。可惜当年我才决定接触权益投资不久，那时的mindset是这种投机倒把的事情谁会去干啊，哈哈哈，被好友劝了好久才决定接触的。不过不急，事缓则圆，稳扎稳打。
再回到彭博的文章，关于贵州茅台股价是否回调。我们有三个观察点要去思考，一个是随时间变化的风险溢价，风险溢价不是不可以为负，取决于当时的经济环境，但更重要的是流动性充裕程度与相对安全资产的供给；另一个是无风险利率这次会不会不一样，现在10年国债收益率一直在下行区间，政府反复强调引导实体经济降低实际利率，很多的讨论主题已经集中在负利率；最后一个是出厂价今年年底到底是上调与否还是未知数。
中信证券最新的预期是贵州茅台股票价格将会到1400，我赞同，拭目以待。
上次写贵州茅台还是在7月中旬，当天股票收盘价格975.93。在把风险中性定价与泡沫利率标准带入到预期收益率计算公式以后，我认为贵州茅台这次牛市可能的终点价格在2000块上下区间。3天后7月18号中信证券出研报，第一家喊出贵州茅台长期股价具有翻倍空间。得，胆子也是很大。但我认为中信还是有些话没有明讲，没有明讲的是这几年股票价格就会到2000，长期是稳重之词。因为百瑞香要一口口喝，日子要一天天过。8月12号中信上调目标价到1200，今天11月1号，收盘价格1185。而中信10月16号最新的研报股票价格已经上看到1400。看看，稳扎稳打即如此。
现在准备再把自己最新的一些想法进行一次梳理。但在敲键盘之前，你看，时间流逝该是有多迅速，瞬间100天在生命中就没有了。金庸在《神雕侠侣》里借小龙女这位美女讲到，这些雪花落下来，多么白，多么好看。过几天太阳出来，每一片雪花都变得无影无踪。到了明年冬天，又有许许多多雪花，只不过已不是今年这些雪花罢了。
本月16号贵州茅台三季报公告出来，19财年三季度财报里累计加权净资产收益率（ROE）是24.92%，想知道去年18财年三季度财报里贵州茅台这个KPI数据是多少吗？是24.93%，近乎一模一样。有没有觉着很有趣！2017年的数据呢？是24.97%。现在什么感觉？再来看18年和17年全年ROE数据，虽然销售，利润增长率与各种财务比率各式各样，数字各有不同。但两年的净资产收益率（ROE）却在一个水平线上，34.46%，32.95%。既然三季报的ROE结果与前两年一模一样，那么和我在7月15号的看法一致。
当时写到，现在如果你想，还可以帮贵州茅台把她今年年底的净利润金额算出来，假设贵州茅台今年年底仍旧希望维持35%-36%的ROE水平，今年的净利润必须达到411个亿。现在半年报已经做到199个亿，估计问题不大。让我们到明年年初看19年净利润是不是410-420亿水平上下！
是不是感觉贵州茅台管理层就是压着净资产收益率做绩效和财报。我告诉你是的，就是这样。但不要以为几千家上市公司中绝大多数阿狗阿猫公司都可以这么干，不可能的。这种功课，就是高难度动作。能够这么干取决很多条件。
1）要有清楚规划。内部做明年预算时首先确定第一优先目标，如果管理市值是的话也必须是，净资产收益率的目标必须和前几年保持一致，有着出众的24%剩余收益率，才能确保明年股价有可能保持稳定并不断上行。这个目标定下来，再把每年51%的分红金额考虑进去以后，每年的利润增长率和销售增长率都会不同。因为分红负面影响每年净资产的增长速度，这样净资产的增长速度就会小于净利润的增长速度。34%的净资产收益率就不需要34%的净利润增长率就可做到，27%说不定就可以，因为净资产基数相对较小。
2）即使产品好卖到归属于卖方市场，供给方话语权强大。销售增长率目标仍旧既不能过大，也不能过小，需要均衡可持续。过大必须大幅提高供给，这会立即反应到批发价格与终端价格，终端价格暴跌直接负面影响市场需求，消费者一直买涨不买跌；销售增长率也不能过小，过小确定的净利润目标完成不了，财报一出来不及市场预期股票价格立马大跌。所以，每年销售增长率确定必须均衡，可持续。确定好后，增长销售部分如何安排也需要反复考虑。当销售到达千亿水平后，一个17%的均衡销售增长率意味着需要一年增加170亿销售额，第二年还是增长17%的话，销售额部分就必须增长到更多，达到199亿，这就是复合增长。170亿再分渠道，分产品安排下去。并不容易，也不可能就这么一直永远增长下去。毕竟物有本末，事有终始。
3）利润增长率确定好后比如27%，可以通过销售增长17%解决一大部分，但还有10%怎么解决？茅台系列产品解决2%的利润增长份额。还有8%呢，都来自直营？期待国有企业大幅降低管理成本？根本不可能。如果达不到34%这几年自己设置的净资产收益率目标，绩效不能锚定，就等着股票价格暴跌。因为现在茅台股票价格预期收益率已经到达无风险收益率，这个无风险收益率计算的分子就是净资产收益率，ROI=ROE/PB。分子变小PB不变的话，预期收益率直接变的更小。如果买国债这种安全资产的收益都比股票高，为什么还要持有股票这种风险资产，所以净资产收益率目标维持不住，影响市场预期股票价格肯定立即大跌。因此，当增长率锚定在17%以后，另外10%的利润增长率通过干掉经销商，扩大直营都解决不了时，就到了上调出厂价的时候。我仍然认为就在今年年底，因为这个容易，空间也大。
4）管理与调控市场预期。一直仰慕贵州茅台管理层，这些年他们既做到了销售可持续增长，也做到了利润可持续增长，还做到了连续多年锚定住出众的ROE水平，同时营造预期做到了市场一直紧缺，再做到了如果需要立即出手打击炒家，最后做到了股票价格多年持续增长，市值大幅增长。这既要又要还要什么都要的都做到了，就问你厉不厉害，就问你服不服。我认为茅台炒家需要仔细揣摩为什么上市公司在飞天茅台批发价接近3000时通过大卖场渠道增加供给打压高企的批发价格，批发市场价格跌到2200以后又突然停手打压。茅台炒家如果认为飞天茅台价格到了3000直接影响到终端需求，导致消费者不愿意买，买不起，变成泡沫奢侈品，中期严重负面影响上市公司每年可持续增长目标。这就对了，当浮一大白。所以这时必须出手打压，通过大卖场渠道直接影响终端消费者，又快又狠。打压到2200以下更低批发价格时又严重影响茅台产品高端产品价格定位，必须停手。通过这次中秋打压高企的茅台批发价，可以揣摩出上市公司心目中的终端市场价位，就在2500上下，匹配飞天茅台本身产品高端定位。所以呢，中期内聪明的茅台炒家应该在2200时大量囤货，适当周转，当批发价格到2700时加快周转，达到2800时全部把库存出清。然后找个茶馆边嗑瓜子边喝龙井边看厂里怎么收拾那些看不清形势同行的！经销商和终端零售商都是很好的影响市场终端工具，玩的一手好扑克。
这一部分结束前，我们需要说维持长期优秀的ROE水平并不容易，因为这就是复利增长。从最终ROE目标往回推导，得到下一个财年所需各种目标数据，再安排经营计划去实现。
看看绩优蓝筹股东阿阿胶公司今年的半年期业绩预告是怎么讲的。她说公司连续十二年保持持续增长，且净利润年复合增长率 20%以上，当前伴随着企业规模的逐渐扩大，受整体宏观环境等因素影响，以及市场对阿胶价值回归的预期逐渐降低，公司下游传统客户主动消减库存，从而导致公司上半年产 品销售同比下降，公司也进入了一个良性盘整期。
翻译下就是我维持了12年的净利润年复合增长率20%，压着这个指标做绩效。现在维持不下去，所以主动调整。我去看了看这些年的财报数据，从2008年把ROE做到21%以后，一直维持这个水平到2017年开始下滑。股票价格在2017年到顶70.9，2年后前两周跌到29.6。净资产收益率从17年22.46%跌到今年2%左右，绩优股到垃圾股一瞬间。
再写这一段想要说明的是高水平及可持续ROE数据的重要性。ROE就是价值投资的锚，你理解了吗！其余皆是花花草草。
再来讲市盈率，历史数据与预期收益率的关系。刚才我发到圈里的一篇彭博文章，里面的图说过去10年以来贵州茅台市盈率触及30倍时必定回调，共计三次，所以现在第四次也必定回调。30倍市盈率转换成股价预期收益率是1/30=3.33%，意思是过去10年每当贵州茅台的预期收益率到达3.33%时股价必定回落。而3%上下是10年国债收益率的波动区间，进一步翻译下就是过去10年每当贵州茅台股票价格触及无风险利率没有风险溢价时必定回调。
晨星的分析师得出这样的结论运用了恰当的统计技术，详实有据。这样说吧，Finance领域的分析师运用了大量的统计技术来对数据进行全方位深入分析，得出的结论大多数时候正确。但问题在于所有的统计技术得出的结论都是依据历史数据而来。历史可以参考但一定每次都能照见未来吗！今年生猪价格长成这样历史数据起到了任何作用吗？信不信依靠后视镜看未来大多数时候没问题但一个不留神就掉沟里，还是深沟，这次就有可能。
在《预期收益》这本前沿作品里，安蒂.伊尔曼恩把预期收益率分成了两个部分，需求侧要求收益率和供给侧要求收益率。这两个概念给了我很大启发，非同一般，对数据演绎有了更加清晰理性的思考。
需求侧要求收益率是无风险利率+股票风险溢价（还可以进一步拓展成四因子模型-市场，价值，规模，动量甚至五因子模型），这种类型模型通过统计技术对过去几年到上百年的资产交易历史数据进行全方位分析，均值，方差，标准差，协方差，相关系数，正态分布，偏度，峰度，置信区间，一元回归到多元回归等等等等，通过历史数据分析结果让我们知道投资里的成功因子（Factors)是哪些，应该去买什么样的公司。总结呢就是需求侧要求收益率通过分析历史数据为投资者提供参考。但是，却并不能为我们指明方向。
而这时供给侧要求收益率却能帮助我们驾驭未来！因为供给侧要求收益率的模型以上市公司自身基础实力和市场变幻为准则，因变而变，抓住净盈利增长率（背后还是ROE）的主锚，指明了未来前进的方向。供给侧要求收益率由无风险利率，通货膨胀，每股收益增长率，每股股息率组成。
风险溢价ERP= 通胀 I + 股息率D/P + 盈利增长G-长期无风险收益Y
ERP = D/P + G + I - Y
而股息率就是ROE乘以股息支付比率(p)，即100%盈利分红的话ROE=D/P，而不考虑红利税收的问题无非就是公司盈利是留存还是给股东，所以我把安蒂.伊尔曼恩这个供给侧收益率等式进一步展开为：
ERP = ROE*p/P + G + I - Y
所以呢，哪里都是ROE（这里是净利润金额），哈哈哈哈。
再用这个模型来推导贵州茅台的股票预期收益率，1，这几年贵州茅台响应证监会号召，每年的分红比率都在51%，股息比率以去年收盘价计算是2.5%，2，盈利增长率27%，3，通货膨胀率I是3%，这样D/P + G + I（1+2+3）=32.5%。无风险收益率以泡沫收益率一年期存款基准利率1.5%来计价，这样2019年全年预期收益率=32.5%-1.5%=31%。而今年股票价格上周五1185，距离上年收盘价575，股价收益率已经达到了106%。实际收益率大幅超越了预期收益率，因此预期收益率为我们指明了方向，未来如何走，但请以实际收益率为准。
我们必须记住，所有的这一切，都有一个准则。ROE是否大过风险投资要求收益率并有剩余收益，剩余收益是否很大还可持续。即使一家上市公司盈利增长率达到500%，如果净资产收益率仍旧达不到风险投资的要求收益率10%，并且这种盈利增长率不可持续。您做的投资还是投机，不会有结果。因为即使盈利增长速度达到了500%，却达不到10%的股权要求收益率，投入资本将会继续再被消耗减少而不是价值增加。
但这里的核心重点在哪里呢，在字母G！因为供给侧股权风险溢价在这个模型里有股息收益率，通货膨胀率，无风险利率，净盈利增长率四个因子。股息收益率，通货膨胀率，无风险利率都没花头，比率都很低且严格可控。只有净盈利增长率这个因子充满了想象力，
我把净盈利增长率分成了三种范式且具备一个共同基础，净盈利增长率造就的净资产收益率大幅超越风险投资要求收益率。
这三种范式分别是1，巴菲特讲的慢慢变富比如25%的长期可维持净盈利增长率（10年以上）；2，ROE异动冲击（赚价值投资的块钱）连续三年50%的净资产收益率；3，10年一遇的阿斯沃斯.达摩达兰讲的结构性断层冲击。是不是很有意思，我认为是的。
安蒂.伊尔曼恩在《预期收益》谈到了我一直在用的最简单实用的预期收益率公式，ROI=ROE/PB。他把这个公式叫做“直觉型”预期收益率公式，虽然简单，但坚固，靠谱。把我乐的！把时间拉回到2014年，当年贵州茅台ROE经过两年下跌从45%跌到31.96%，股价也是连跌两年。14年最低价51.44，每股净资产46.78，PB1.09倍。把这两个数字带入到这个直觉型公式ROI=ROE/PB里，2014年股票预期收益率=31.96%/1.09=29.32%。这是个什么数字！放高利贷的看到下巴都要掉地上。远超高利贷利率是不是！哈哈哈哈哈。可惜当年我才决定接触权益投资不久，那时的mindset是这种投机倒把的事情谁会去干啊，哈哈哈，被好友劝了好久才决定接触的。不过不急，事缓则圆，稳扎稳打。
再回到彭博的文章，关于贵州茅台股价是否回调。我们有三个观察点要去思考，一个是随时间变化的风险溢价，风险溢价不是不可以为负，取决于当时的经济环境，但更重要的是流动性充裕程度与相对安全资产的供给；另一个是无风险利率这次会不会不一样，现在10年国债收益率一直在下行区间，政府反复强调引导实体经济降低实际利率，很多的讨论主题已经集中在负利率；最后一个是出厂价今年年底到底是上调与否还是未知数。
中信证券最新的预期是贵州茅台股票价格将会到1400，我赞同，拭目以待。
现在准备再把自己最新的一些想法进行一次梳理。但在敲键盘之前，你看，时间流逝该是有多迅速，瞬间100天在生命中就没有了。金庸在《神雕侠侣》里借小龙女这位美女讲到，这些雪花落下来，多么白，多么好看。过几天太阳出来，每一片雪花都变得无影无踪。到了明年冬天，又有许许多多雪花，只不过已不是今年这些雪花罢了。
本月16号贵州茅台三季报公告出来，19财年三季度财报里累计加权净资产收益率（ROE）是24.92%，想知道去年18财年三季度财报里贵州茅台这个KPI数据是多少吗？是24.93%，近乎一模一样。有没有觉着很有趣！2017年的数据呢？是24.97%。现在什么感觉？再来看18年和17年全年ROE数据，虽然销售，利润增长率与各种财务比率各式各样，数字各有不同。但两年的净资产收益率（ROE）却在一个水平线上，34.46%，32.95%。既然三季报的ROE结果与前两年一模一样，那么和我在7月15号的看法一致。
当时写到，现在如果你想，还可以帮贵州茅台把她今年年底的净利润金额算出来，假设贵州茅台今年年底仍旧希望维持35%-36%的ROE水平，今年的净利润必须达到411个亿。现在半年报已经做到199个亿，估计问题不大。让我们到明年年初看19年净利润是不是410-420亿水平上下！
是不是感觉贵州茅台管理层就是压着净资产收益率做绩效和财报。我告诉你是的，就是这样。但不要以为几千家上市公司中绝大多数阿狗阿猫公司都可以这么干，不可能的。这种功课，就是高难度动作。能够这么干取决很多条件。
1）要有清楚规划。内部做明年预算时首先确定第一优先目标，如果管理市值是的话也必须是，净资产收益率的目标必须和前几年保持一致，有着出众的24%剩余收益率，才能确保明年股价有可能保持稳定并不断上行。这个目标定下来，再把每年51%的分红金额考虑进去以后，每年的利润增长率和销售增长率都会不同。因为分红负面影响每年净资产的增长速度，这样净资产的增长速度就会小于净利润的增长速度。34%的净资产收益率就不需要34%的净利润增长率就可做到，27%说不定就可以，因为净资产基数相对较小。
2）即使产品好卖到归属于卖方市场，供给方话语权强大。销售增长率目标仍旧既不能过大，也不能过小，需要均衡可持续。过大必须大幅提高供给，这会立即反应到批发价格与终端价格，终端价格暴跌直接负面影响市场需求，消费者一直买涨不买跌；销售增长率也不能过小，过小确定的净利润目标完成不了，财报一出来不及市场预期股票价格立马大跌。所以，每年销售增长率确定必须均衡，可持续。确定好后，增长销售部分如何安排也需要反复考虑。当销售到达千亿水平后，一个17%的均衡销售增长率意味着需要一年增加170亿销售额，第二年还是增长17%的话，销售额部分就必须增长到更多，达到199亿，这就是复合增长。170亿再分渠道，分产品安排下去。并不容易，也不可能就这么一直永远增长下去。毕竟物有本末，事有终始。
3）利润增长率确定好后比如27%，可以通过销售增长17%解决一大部分，但还有10%怎么解决？茅台系列产品解决2%的利润增长份额。还有8%呢，都来自直营？期待国有企业大幅降低管理成本？根本不可能。如果达不到34%这几年自己设置的净资产收益率目标，绩效不能锚定，就等着股票价格暴跌。因为现在茅台股票价格预期收益率已经到达无风险收益率，这个无风险收益率计算的分子就是净资产收益率，ROI=ROE/PB。分子变小PB不变的话，预期收益率直接变的更小。如果买国债这种安全资产的收益都比股票高，为什么还要持有股票这种风险资产，所以净资产收益率目标维持不住，影响市场预期股票价格肯定立即大跌。因此，当增长率锚定在17%以后，另外10%的利润增长率通过干掉经销商，扩大直营都解决不了时，就到了上调出厂价的时候。我仍然认为就在今年年底，因为这个容易，空间也大。
4）管理与调控市场预期。一直仰慕贵州茅台管理层，这些年他们既做到了销售可持续增长，也做到了利润可持续增长，还做到了连续多年锚定住出众的ROE水平，同时营造预期做到了市场一直紧缺，再做到了如果需要立即出手打击炒家，最后做到了股票价格多年持续增长，市值大幅增长。这既要又要还要什么都要的都做到了，就问你厉不厉害，就问你服不服。我认为茅台炒家需要仔细揣摩为什么上市公司在飞天茅台批发价接近3000时通过大卖场渠道增加供给打压高企的批发价格，批发市场价格跌到2200以后又突然停手打压。茅台炒家如果认为飞天茅台价格到了3000直接影响到终端需求，导致消费者不愿意买，买不起，变成泡沫奢侈品，中期严重负面影响上市公司每年可持续增长目标。这就对了，当浮一大白。所以这时必须出手打压，通过大卖场渠道直接影响终端消费者，又快又狠。打压到2200以下更低批发价格时又严重影响茅台产品高端产品价格定位，必须停手。通过这次中秋打压高企的茅台批发价，可以揣摩出上市公司心目中的终端市场价位，就在2500上下，匹配飞天茅台本身产品高端定位。所以呢，中期内聪明的茅台炒家应该在2200时大量囤货，适当周转，当批发价格到2700时加快周转，达到2800时全部把库存出清。然后找个茶馆边嗑瓜子边喝龙井边看厂里怎么收拾那些看不清形势同行的！经销商和终端零售商都是很好的影响市场终端工具，玩的一手好扑克。
这一部分结束前，我们需要说维持长期优秀的ROE水平并不容易，因为这就是复利增长。从最终ROE目标往回推导，得到下一个财年所需各种目标数据，再安排经营计划去实现。
看看绩优蓝筹股东阿阿胶公司今年的半年期业绩预告是怎么讲的。她说公司连续十二年保持持续增长，且净利润年复合增长率 20%以上，当前伴随着企业规模的逐渐扩大，受整体宏观环境等因素影响，以及市场对阿胶价值回归的预期逐渐降低，公司下游传统客户主动消减库存，从而导致公司上半年产 品销售同比下降，公司也进入了一个良性盘整期。
翻译下就是我维持了12年的净利润年复合增长率20%，压着这个指标做绩效。现在维持不下去，所以主动调整。我去看了看这些年的财报数据，从2008年把ROE做到21%以后，一直维持这个水平到2017年开始下滑。股票价格在2017年到顶70.9，2年后前两周跌到29.6。净资产收益率从17年22.46%跌到今年2%左右，绩优股到垃圾股一瞬间。
再写这一段想要说明的是高水平及可持续ROE数据的重要性。ROE就是价值投资的锚，你理解了吗！其余皆是花花草草。
再来讲市盈率，历史数据与预期收益率的关系。刚才我发到圈里的一篇彭博文章，里面的图说过去10年以来贵州茅台市盈率触及30倍时必定回调，共计三次，所以现在第四次也必定回调。30倍市盈率转换成股价预期收益率是1/30=3.33%，意思是过去10年每当贵州茅台的预期收益率到达3.33%时股价必定回落。而3%上下是10年国债收益率的波动区间，进一步翻译下就是过去10年每当贵州茅台股票价格触及无风险利率没有风险溢价时必定回调。
晨星的分析师得出这样的结论运用了恰当的统计技术，详实有据。这样说吧，Finance领域的分析师运用了大量的统计技术来对数据进行全方位深入分析，得出的结论大多数时候正确。但问题在于所有的统计技术得出的结论都是依据历史数据而来。历史可以参考但一定每次都能照见未来吗！今年生猪价格长成这样历史数据起到了任何作用吗？信不信依靠后视镜看未来大多数时候没问题但一个不留神就掉沟里，还是深沟，这次就有可能。
在《预期收益》这本前沿作品里，安蒂.伊尔曼恩把预期收益率分成了两个部分，需求侧要求收益率和供给侧要求收益率。这两个概念给了我很大启发，非同一般，对数据演绎有了更加清晰理性的思考。
需求侧要求收益率是无风险利率+股票风险溢价（还可以进一步拓展成四因子模型-市场，价值，规模，动量甚至五因子模型），这种类型模型通过统计技术对过去几年到上百年的资产交易历史数据进行全方位分析，均值，方差，标准差，协方差，相关系数，正态分布，偏度，峰度，置信区间，一元回归到多元回归等等等等，通过历史数据分析结果让我们知道投资里的成功因子（Factors)是哪些，应该去买什么样的公司。总结呢就是需求侧要求收益率通过分析历史数据为投资者提供参考。但是，却并不能为我们指明方向。
而这时供给侧要求收益率却能帮助我们驾驭未来！因为供给侧要求收益率的模型以上市公司自身基础实力和市场变幻为准则，因变而变，抓住净盈利增长率（背后还是ROE）的主锚，指明了未来前进的方向。供给侧要求收益率由无风险利率，通货膨胀，每股收益增长率，每股股息率组成。
风险溢价ERP= 通胀 I + 股息率D/P + 盈利增长G-长期无风险收益Y
ERP = D/P + G + I - Y
而股息率就是ROE乘以股息支付比率(p)，即100%盈利分红的话ROE=D/P，而不考虑红利税收的问题无非就是公司盈利是留存还是给股东，所以我把安蒂.伊尔曼恩这个供给侧收益率等式进一步展开为：
ERP = ROE*p/P + G + I - Y
所以呢，哪里都是ROE（这里是净利润金额），哈哈哈哈。
再用这个模型来推导贵州茅台的股票预期收益率，1，这几年贵州茅台响应证监会号召，每年的分红比率都在51%，股息比率以去年收盘价计算是2.5%，2，盈利增长率27%，3，通货膨胀率I是3%，这样D/P + G + I（1+2+3）=32.5%。无风险收益率以泡沫收益率一年期存款基准利率1.5%来计价，这样2019年全年预期收益率=32.5%-1.5%=31%。而今年股票价格上周五1185，距离上年收盘价575，股价收益率已经达到了106%。实际收益率大幅超越了预期收益率，因此预期收益率为我们指明了方向，未来如何走，但请以实际收益率为准。
我们必须记住，所有的这一切，都有一个准则。ROE是否大过风险投资要求收益率并有剩余收益，剩余收益是否很大还可持续。即使一家上市公司盈利增长率达到500%，如果净资产收益率仍旧达不到风险投资的要求收益率10%，并且这种盈利增长率不可持续。您做的投资还是投机，不会有结果。因为即使盈利增长速度达到了500%，却达不到10%的股权要求收益率，投入资本将会继续再被消耗减少而不是价值增加。
但这里的核心重点在哪里呢，在字母G！因为供给侧股权风险溢价在这个模型里有股息收益率，通货膨胀率，无风险利率，净盈利增长率四个因子。股息收益率，通货膨胀率，无风险利率都没花头，比率都很低且严格可控。只有净盈利增长率这个因子充满了想象力，
我把净盈利增长率分成了三种范式且具备一个共同基础，净盈利增长率造就的净资产收益率大幅超越风险投资要求收益率。
这三种范式分别是1，巴菲特讲的慢慢变富比如25%的长期可维持净盈利增长率（10年以上）；2，ROE异动冲击（赚价值投资的块钱）连续三年50%的净资产收益率；3，10年一遇的阿斯沃斯.达摩达兰讲的结构性断层冲击。是不是很有意思，我认为是的。
安蒂.伊尔曼恩在《预期收益》谈到了我一直在用的最简单实用的预期收益率公式，ROI=ROE/PB。他把这个公式叫做“直觉型”预期收益率公式，虽然简单，但坚固，靠谱。把我乐的！把时间拉回到2014年，当年贵州茅台ROE经过两年下跌从45%跌到31.96%，股价也是连跌两年。14年最低价51.44，每股净资产46.78，PB1.09倍。把这两个数字带入到这个直觉型公式ROI=ROE/PB里，2014年股票预期收益率=31.96%/1.09=29.32%。这是个什么数字！放高利贷的看到下巴都要掉地上。远超高利贷利率是不是！哈哈哈哈哈。可惜当年我才决定接触权益投资不久，那时的mindset是这种投机倒把的事情谁会去干啊，哈哈哈，被好友劝了好久才决定接触的。不过不急，事缓则圆，稳扎稳打。
再回到彭博的文章，关于贵州茅台股价是否回调。我们有三个观察点要去思考，一个是随时间变化的风险溢价，风险溢价不是不可以为负，取决于当时的经济环境，但更重要的是流动性充裕程度与相对安全资产的供给；另一个是无风险利率这次会不会不一样，现在10年国债收益率一直在下行区间，政府反复强调引导实体经济降低实际利率，很多的讨论主题已经集中在负利率；最后一个是出厂价今年年底到底是上调与否还是未知数。
中信证券最新的预期是贵州茅台股票价格将会到1400，我赞同，拭目以待。
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