钟正生丨详解制造业投资：现状、挑战与政策发力点
以下文章来源于钟正生经济分析
平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
核心观点
在房地产投资快速下滑、基建稳增长融资难题待解、消费遭疫情全面冲击、出口增速较快回落的当下，制造业投资在“稳增长”中发挥了重要作用。本文分析制造业投资现状、制造业企业所面临的三重压力，从资金、意愿和投资方向入手，探讨宏观政策在稳定制造业投资增速方面的发力点。
制造业投资现状：动能趋弱，行业贡献回归均衡。总量层面，4月制造业投资较快回落，虽有疫情冲击的影响，但也折射出其内生投资动能趋弱。从周期扩张时间、工业增加值、上市公司资本开支、产能利用率等先行指标看，制造业投资可能自今年二季度走弱。行业层面，2021年制造业投资回升过程中，不同行业贡献并不均衡（装备制造贡献良多）；而周期运行至此，前期对制造业投资贡献较大的行业（原材料）动能已显不足，弱势行业（下游制造业）呈缓慢修复状态，不同行业的贡献逐步回归均衡。
制造业投资的挑战：三重压力未减。一是，需求较快收缩，尤其是来自出口和地产的订单需求。出口相关行业对2021年制造业投资的贡献较高，出口回落对制造业多个子行业，尤其是高资本支出行业的需求冲击较大。房地产投资对非金属矿物和黑色金属冶延加工影响较大，这两个行业是2021年制造业投资增量的重要来源。二是，预期尚未扭转。国内疫情风险抬头、外部形势复杂多变下，中国经济政策不确定性指数3月快速蹿升，4月仍处于2000年以来高位。三是，供给冲击加剧。一方面，疫情防控压力抬头，对于物流、供应链产生较严重的负面冲击。另一方面，输入性通胀压力加大，企业原材料成本再度抬升。
制造业投资的支撑：资金、意愿和方向。资金方面，拓宽融资渠道，呵护企业现金流。财政政策聚焦留抵退税、减税降费，降低企业成本费用；货币政策加强对制造业企业的贷款的总量与结构支持；金融政策需畅通制造业企业债券融资、股权融资渠道。意愿方面，稳定企业信心。一是，更好地平衡疫情防控与经济发展，扎实“稳增长”，稳定制造业企业的下游需求；二是，为资本设置“红绿灯”，明确资本扩张的边界；三是，创造良好营商环境，解决企业面临的账款逾期、补贴拖欠遗留问题。方向方面，释放技术改造、新动能投资需求。绿色低碳、智能制造、自主可控及产业链安全等方向中长期投资需求较大，或将成为制造业投资重要支撑力量。
制造业投资前瞻：三种情形下的推演。中性情形：政策发力和疫情冲击相互抵消，2022年制造业投资增速或回落至3-4%；乐观情形：各项政策发力效果较好，或增量工具进一步推出，或可带动2022年制造业投资增速提升至6%以上；悲观情形：疫情进一步蔓延，多地进入“静态管理”，进一步冲击制造业物流和产业链，资金支持的转化效果很可能不及预期，全年制造业投资增速可能回落至3%以下的偏低位置。
2022年4月，我国主要经济数据遭疫情“重创”，制造业投资的单月同比增速也自3月的11.9%下滑至6.4%。不过，从绝对水平看，制造业投资纵向比较仍处2017年以来较高位置，横向比较确是固定资产投资中的表现最强的项目。在房地产投资快速下滑、基建稳增长融资难题待解、消费遭疫情全面冲击、出口增速较快回落的当下，制造业投资在“稳增长”中发挥了重要作用。然而，4月制造业企业的增加值、工业出口交货值增速双双转负，投资高位的背后是生产的收缩，后续制造业投资将何去何从？
本文从以下四个方面展开：一是，从总量和行业层面观察我国制造业投资的现状；二是，分析制造业企业生产和投资所面临的三重压力的边际变化；三是，从资金、意愿和投资方向入手，探讨宏观政策在稳定制造业投资增速方面的发力点。最后，在政策发力与疫情演化的不同情形下，推演制造业投资的增速区间。
一 制造业投资现状：总量与行业
今年4月制造业投资同比增速下滑，后续内生动能趋弱，或面临更多回落压力。从总量上看，周期扩张时间、工业增加值产出缺口、上市公司资本开支、产能利用率等先行指标均预示制造业投资可能自今年二季度走弱；从结构上看，前期对制造业投资贡献较大的行业动能已显不足，弱势行业呈缓慢修复状态，不同行业的贡献正回归均衡。
总量层面：动能趋弱
2022年4月，制造业投资的累计同比增速自一季度的15.6%下滑至12.2%，单月同比增速自3月的11.9%下滑至6.4%。尽管4月制造业投资增速明显回落，但仍高于2016-2019年5.37%的复合增速，处近年的高位。
近年来我国固定资产投资及制造业投资增速中枢显著下滑，我们用HP滤波的方式将制造业投资数据的趋势项和周期波动项目分开，得到制造业投资的周期波动。截止2022年4月，季节调整后的制造业投资的上行脉冲依然处于高位。回顾历史，制造业投资周期有两个特征：
一是，处于潜在增速之上、并趋于扩张的时间通常在一年左右。如2007年-2008年在潜在增速之上扩张13个月、2011年-2012年在潜在增速之上扩张12个月、2018年-2019年在潜在增速之上扩张10个月，而2014-2015年为回落速度放缓的弱周期。
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以下文章来源于钟正生经济分析
平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
核心观点
在房地产投资快速下滑、基建稳增长融资难题待解、消费遭疫情全面冲击、出口增速较快回落的当下，制造业投资在“稳增长”中发挥了重要作用。本文分析制造业投资现状、制造业企业所面临的三重压力，从资金、意愿和投资方向入手，探讨宏观政策在稳定制造业投资增速方面的发力点。
制造业投资现状：动能趋弱，行业贡献回归均衡。总量层面，4月制造业投资较快回落，虽有疫情冲击的影响，但也折射出其内生投资动能趋弱。从周期扩张时间、工业增加值、上市公司资本开支、产能利用率等先行指标看，制造业投资可能自今年二季度走弱。行业层面，2021年制造业投资回升过程中，不同行业贡献并不均衡（装备制造贡献良多）；而周期运行至此，前期对制造业投资贡献较大的行业（原材料）动能已显不足，弱势行业（下游制造业）呈缓慢修复状态，不同行业的贡献逐步回归均衡。
制造业投资的挑战：三重压力未减。一是，需求较快收缩，尤其是来自出口和地产的订单需求。出口相关行业对2021年制造业投资的贡献较高，出口回落对制造业多个子行业，尤其是高资本支出行业的需求冲击较大。房地产投资对非金属矿物和黑色金属冶延加工影响较大，这两个行业是2021年制造业投资增量的重要来源。二是，预期尚未扭转。国内疫情风险抬头、外部形势复杂多变下，中国经济政策不确定性指数3月快速蹿升，4月仍处于2000年以来高位。三是，供给冲击加剧。一方面，疫情防控压力抬头，对于物流、供应链产生较严重的负面冲击。另一方面，输入性通胀压力加大，企业原材料成本再度抬升。
制造业投资的支撑：资金、意愿和方向。资金方面，拓宽融资渠道，呵护企业现金流。财政政策聚焦留抵退税、减税降费，降低企业成本费用；货币政策加强对制造业企业的贷款的总量与结构支持；金融政策需畅通制造业企业债券融资、股权融资渠道。意愿方面，稳定企业信心。一是，更好地平衡疫情防控与经济发展，扎实“稳增长”，稳定制造业企业的下游需求；二是，为资本设置“红绿灯”，明确资本扩张的边界；三是，创造良好营商环境，解决企业面临的账款逾期、补贴拖欠遗留问题。方向方面，释放技术改造、新动能投资需求。绿色低碳、智能制造、自主可控及产业链安全等方向中长期投资需求较大，或将成为制造业投资重要支撑力量。
制造业投资前瞻：三种情形下的推演。中性情形：政策发力和疫情冲击相互抵消，2022年制造业投资增速或回落至3-4%；乐观情形：各项政策发力效果较好，或增量工具进一步推出，或可带动2022年制造业投资增速提升至6%以上；悲观情形：疫情进一步蔓延，多地进入“静态管理”，进一步冲击制造业物流和产业链，资金支持的转化效果很可能不及预期，全年制造业投资增速可能回落至3%以下的偏低位置。
2022年4月，我国主要经济数据遭疫情“重创”，制造业投资的单月同比增速也自3月的11.9%下滑至6.4%。不过，从绝对水平看，制造业投资纵向比较仍处2017年以来较高位置，横向比较确是固定资产投资中的表现最强的项目。在房地产投资快速下滑、基建稳增长融资难题待解、消费遭疫情全面冲击、出口增速较快回落的当下，制造业投资在“稳增长”中发挥了重要作用。然而，4月制造业企业的增加值、工业出口交货值增速双双转负，投资高位的背后是生产的收缩，后续制造业投资将何去何从？
本文从以下四个方面展开：一是，从总量和行业层面观察我国制造业投资的现状；二是，分析制造业企业生产和投资所面临的三重压力的边际变化；三是，从资金、意愿和投资方向入手，探讨宏观政策在稳定制造业投资增速方面的发力点。最后，在政策发力与疫情演化的不同情形下，推演制造业投资的增速区间。
一 制造业投资现状：总量与行业
今年4月制造业投资同比增速下滑，后续内生动能趋弱，或面临更多回落压力。从总量上看，周期扩张时间、工业增加值产出缺口、上市公司资本开支、产能利用率等先行指标均预示制造业投资可能自今年二季度走弱；从结构上看，前期对制造业投资贡献较大的行业动能已显不足，弱势行业呈缓慢修复状态，不同行业的贡献正回归均衡。
总量层面：动能趋弱
2022年4月，制造业投资的累计同比增速自一季度的15.6%下滑至12.2%，单月同比增速自3月的11.9%下滑至6.4%。尽管4月制造业投资增速明显回落，但仍高于2016-2019年5.37%的复合增速，处近年的高位。
近年来我国固定资产投资及制造业投资增速中枢显著下滑，我们用HP滤波的方式将制造业投资数据的趋势项和周期波动项目分开，得到制造业投资的周期波动。截止2022年4月，季节调整后的制造业投资的上行脉冲依然处于高位。回顾历史，制造业投资周期有两个特征：
一是，处于潜在增速之上、并趋于扩张的时间通常在一年左右。如2007年-2008年在潜在增速之上扩张13个月、2011年-2012年在潜在增速之上扩张12个月、2018年-2019年在潜在增速之上扩张10个月，而2014-2015年为回落速度放缓的弱周期。
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钟正生丨美国“滞胀”：这次有什么不一样？
以下文章来源于财经杂志，作者钟正生 范城恺
钟正生/张璐/常艺馨（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
核心观点
当前，美国经济与1970-80年代“大滞胀”时期存在一定相似之处，市场担忧美联储激进加息并引发美国经济衰退，由美债收益率曲线快速变平甚至短暂倒挂中便可窥见一斑。但我们认为，当前美国经济与“大滞胀”时代存在重要区别，年内美国经济衰退的风险相对有限。有以下五大理由：
1、美国经济增长具备韧性。当前本轮美国经济“过热”程度不及1970-80年代水平，美国实际GDP两年同比增速尚未超过潜在增长水平，仍处于疫后“复苏”阶段。尤其是，美国就业市场离“滞”尚远，当前美国失业率为3.6%，明显低于CBO测算2022年自然失业率的4.4%。美国经济或可承受多次加息而不易陷入衰退。
2、美国消费结构正在“再平衡”。美国通胀结构正在向“需求因素”倾斜。随着美联储紧缩，过剩需求（尤其耐用品和购房需求）有望切实得到抑制。而服务消费对美联储加息相对不太敏感，且通胀降温亦可帮助修复前期因价格过高而受到压制的需求，美联储紧缩对经济增长的负面影响或可控。
3、供给冲击年内有望趋于改善。美国能源依赖度远低于上世纪“滞胀”时期水平，美国能源支出占GDP比重由10%以上下降至6%左右。2008-2014年美国页岩油革命后，美国石油产品处于“自给自足”状态。今年美国石油企业有望加速增产。美国供应链瓶颈有望于年内明显改善。
4、美国财政退坡辅助缓和通胀。2022财年，美国财政支出预算将环比减少1.2万亿美元。结构上，“雇员报酬”占美国居民总收入比重已回升至疫情前水平，美国消费需求或不会过度冷却。此外，财政刺激相较货币政策更容易退出，美国居民杠杆率并未显著攀升，金融风险更加可控。
5、美国通胀预期保持相对稳定。克利夫兰联储模型显示，2022年3月美国十年通胀预期仅为1.9%。密歇根居民一年通胀预期明显低于即期CPI通胀率。通胀预期（而非通胀本身）是居民对工资定价的核心因素，继而工资-通胀螺旋压力可控。稳定的通胀预期也赋予货币政策更大灵活性。
展望2022年美联储加息幅度及影响：美国通胀走势或“前高后低”：上半年通胀压力较大，但下半年随着货币和财政“双紧”效果显现、美国消费结构再平衡、供给冲击缓和等，美国通胀压力有望减弱。美联储货币紧缩节奏可能“前快后慢”：上半年可能合计加息100或125bp，但下半年若美国通胀压力缓和，美联储或适度放慢紧缩节奏。美联储或于5月开始缩表，“加息+缩表”组合拳效果有待观察，缩表与加息或存一定替代关系。预计2022年美国联邦基金利率或升至2%左右，暂不会达到2.5%以上的限制性水平。1994年以后，美联储也从未在一年内加息超过200bp。在本轮美联储快速加息的过程中，美债收益率曲线平坦化乃至倒挂风险、金融市场波动风险、及新兴市场面临的资本外流压力，均值得格外警惕。
2022年3月美联储启动加息周期，开启了与通胀的“赛跑”。美联储3月经济预测显示，2022年美国联邦利率预测中值为1.9%，但2023年和2024年利率预测中值达到2.8%，超过2.5%的长期利率水平。近期美联储官员密集“放鹰”，对单次加息50bp持开放态度，市场加息预期继续升温。截至4月11日，CME利率期货市场预计2022年美联储大概率累计加息250bp左右（加息225bp、250bp和275bp的概率分别为16%、38%和33%）。
当前，美国经济与上世纪70-80年代“大滞胀”时期存在一定相似之处：货币宽松与通胀率飙升、实际经济增速高于潜在增速（继而面临下行压力）、地缘冲突引发国际油价飙升等。若美国经济陷入“滞胀”困局，美联储政策将在经济的“滞”与“胀”之间左右为难，最终可能需要加息至限制性水平，通过牺牲经济增长以换取通胀缓和。近期，市场比较担忧本轮美联储激进加息并引发美国经济衰退，由美债收益率曲线快速变平甚至短暂倒挂中便可窥见一斑。
而我们认为，当前美国经济与“大滞胀”时代也存在重要区别：美国经济仍处于两年同比意义上的“复苏”阶段，能源对外依赖性更低，通胀预期更加稳定，“滞”与“胀”的压力可能均弱于当时。此外，新冠疫情冲击下的消费结构失衡、财政刺激下的居民收入过剩等问题，有望于年内改善。因此，今年即使美联储需要一定程度的“滞”以换取“胀”的缓和，但年内美国经济陷入衰退的风险相对有限。本篇报告具体给出五个方面理由。
01
美国经济复苏具备韧性
经济“过热”通常是“滞胀”的前奏：由于经济过热难以长期持续，面对货币紧缩和供给冲击时，经济增长陷入停滞乃至衰退的概率就会上升。但是，当前美国经济“过热”程度不及1970-80年代水平，且就业市场格外紧俏，美国经济或可承受一定程度的加息而不会过早陷入衰退。
美国经济仍处于两年同比意义上的“复苏”阶段。1970-80年代美国通胀率尚未走高时，美国经济一度“过热”（两年复合增速超过5%、高于当时3-4%的潜在增长水平），后来美联储急加息加速了经济的下行，引致经济衰退。相较之下，本轮美国经济尚未完全抹平新冠疫情的冲击：虽然2021年美国实际GDP同比增长5.7%，但两年平均增速仅1%，4季度的两年复合增速为1.6%，均未达到2%左右的潜在增长水平。因此，美国经济仍处于疫后复苏阶段，美联储今年3月预测，2022年美国实际GDP增速仍可达2.8%。但美国经济谈不上“过热”，或许也就谈不上“重症当用猛药”后的突然折戟（当然，目前美联储的靶心是居高不下的通胀，后文我们会分析美国通胀动态）。
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以下文章来源于财经杂志，作者钟正生 范城恺
钟正生/张璐/常艺馨（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
核心观点
当前，美国经济与1970-80年代“大滞胀”时期存在一定相似之处，市场担忧美联储激进加息并引发美国经济衰退，由美债收益率曲线快速变平甚至短暂倒挂中便可窥见一斑。但我们认为，当前美国经济与“大滞胀”时代存在重要区别，年内美国经济衰退的风险相对有限。有以下五大理由：
1、美国经济增长具备韧性。当前本轮美国经济“过热”程度不及1970-80年代水平，美国实际GDP两年同比增速尚未超过潜在增长水平，仍处于疫后“复苏”阶段。尤其是，美国就业市场离“滞”尚远，当前美国失业率为3.6%，明显低于CBO测算2022年自然失业率的4.4%。美国经济或可承受多次加息而不易陷入衰退。
2、美国消费结构正在“再平衡”。美国通胀结构正在向“需求因素”倾斜。随着美联储紧缩，过剩需求（尤其耐用品和购房需求）有望切实得到抑制。而服务消费对美联储加息相对不太敏感，且通胀降温亦可帮助修复前期因价格过高而受到压制的需求，美联储紧缩对经济增长的负面影响或可控。
3、供给冲击年内有望趋于改善。美国能源依赖度远低于上世纪“滞胀”时期水平，美国能源支出占GDP比重由10%以上下降至6%左右。2008-2014年美国页岩油革命后，美国石油产品处于“自给自足”状态。今年美国石油企业有望加速增产。美国供应链瓶颈有望于年内明显改善。
4、美国财政退坡辅助缓和通胀。2022财年，美国财政支出预算将环比减少1.2万亿美元。结构上，“雇员报酬”占美国居民总收入比重已回升至疫情前水平，美国消费需求或不会过度冷却。此外，财政刺激相较货币政策更容易退出，美国居民杠杆率并未显著攀升，金融风险更加可控。
5、美国通胀预期保持相对稳定。克利夫兰联储模型显示，2022年3月美国十年通胀预期仅为1.9%。密歇根居民一年通胀预期明显低于即期CPI通胀率。通胀预期（而非通胀本身）是居民对工资定价的核心因素，继而工资-通胀螺旋压力可控。稳定的通胀预期也赋予货币政策更大灵活性。
展望2022年美联储加息幅度及影响：美国通胀走势或“前高后低”：上半年通胀压力较大，但下半年随着货币和财政“双紧”效果显现、美国消费结构再平衡、供给冲击缓和等，美国通胀压力有望减弱。美联储货币紧缩节奏可能“前快后慢”：上半年可能合计加息100或125bp，但下半年若美国通胀压力缓和，美联储或适度放慢紧缩节奏。美联储或于5月开始缩表，“加息+缩表”组合拳效果有待观察，缩表与加息或存一定替代关系。预计2022年美国联邦基金利率或升至2%左右，暂不会达到2.5%以上的限制性水平。1994年以后，美联储也从未在一年内加息超过200bp。在本轮美联储快速加息的过程中，美债收益率曲线平坦化乃至倒挂风险、金融市场波动风险、及新兴市场面临的资本外流压力，均值得格外警惕。
2022年3月美联储启动加息周期，开启了与通胀的“赛跑”。美联储3月经济预测显示，2022年美国联邦利率预测中值为1.9%，但2023年和2024年利率预测中值达到2.8%，超过2.5%的长期利率水平。近期美联储官员密集“放鹰”，对单次加息50bp持开放态度，市场加息预期继续升温。截至4月11日，CME利率期货市场预计2022年美联储大概率累计加息250bp左右（加息225bp、250bp和275bp的概率分别为16%、38%和33%）。
当前，美国经济与上世纪70-80年代“大滞胀”时期存在一定相似之处：货币宽松与通胀率飙升、实际经济增速高于潜在增速（继而面临下行压力）、地缘冲突引发国际油价飙升等。若美国经济陷入“滞胀”困局，美联储政策将在经济的“滞”与“胀”之间左右为难，最终可能需要加息至限制性水平，通过牺牲经济增长以换取通胀缓和。近期，市场比较担忧本轮美联储激进加息并引发美国经济衰退，由美债收益率曲线快速变平甚至短暂倒挂中便可窥见一斑。
而我们认为，当前美国经济与“大滞胀”时代也存在重要区别：美国经济仍处于两年同比意义上的“复苏”阶段，能源对外依赖性更低，通胀预期更加稳定，“滞”与“胀”的压力可能均弱于当时。此外，新冠疫情冲击下的消费结构失衡、财政刺激下的居民收入过剩等问题，有望于年内改善。因此，今年即使美联储需要一定程度的“滞”以换取“胀”的缓和，但年内美国经济陷入衰退的风险相对有限。本篇报告具体给出五个方面理由。
01
美国经济复苏具备韧性
经济“过热”通常是“滞胀”的前奏：由于经济过热难以长期持续，面对货币紧缩和供给冲击时，经济增长陷入停滞乃至衰退的概率就会上升。但是，当前美国经济“过热”程度不及1970-80年代水平，且就业市场格外紧俏，美国经济或可承受一定程度的加息而不会过早陷入衰退。
美国经济仍处于两年同比意义上的“复苏”阶段。1970-80年代美国通胀率尚未走高时，美国经济一度“过热”（两年复合增速超过5%、高于当时3-4%的潜在增长水平），后来美联储急加息加速了经济的下行，引致经济衰退。相较之下，本轮美国经济尚未完全抹平新冠疫情的冲击：虽然2021年美国实际GDP同比增长5.7%，但两年平均增速仅1%，4季度的两年复合增速为1.6%，均未达到2%左右的潜在增长水平。因此，美国经济仍处于疫后复苏阶段，美联储今年3月预测，2022年美国实际GDP增速仍可达2.8%。但美国经济谈不上“过热”，或许也就谈不上“重症当用猛药”后的突然折戟（当然，目前美联储的靶心是居高不下的通胀，后文我们会分析美国通胀动态）。
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【2022年德阳市中小学生羽毛球比赛顺利举行[围观]】3月20日下午，由德阳市体育局、德阳市教育局主办的德阳市中小学生羽毛球比赛在德阳市体育公园乒羽馆圆满落幕。来自各区（市、县）中小学校及市直属学校的37支代表队260余名运动员参加了比赛。比赛设小学甲乙组、初中组、高中组，各组别均进行男女单打、双打比赛并决出前八名。经过两天紧张激烈的角逐，德阳市岷山路小学马皓凌、朱成杰及德阳东电外国语小学丰畅和中江县继光实验学校常艺馨分别夺得小学甲乙组男女单打冠军，广汉市宏华外国语学校苏相宇、德阳三中马冬琳勇夺初中组男女单打桂冠，德阳成都外国语学校林笑枫、什邡市七一中学付丽媛分获男女高中组第一名，什邡市马井学校获得小学甲组男子双打和初中组女子双打2枚金牌，德阳五中囊括初中组、高中组男子双打金牌，德阳东电外国语小学摘取小学组女子双打金牌。德阳市第一小学、绵竹市玉泉学校、广汉市第四小学、德阳市岷山路小学、中江中学、德阳五中、什邡市马井学校、德阳外国语学校等8所学校代表队获大会体育道德风尚奖。https://t.cn/A66SiSUx
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