徐小庆 2022下半年全球宏观与大类资产展望：中国国债:没有体现经济基本面
2022年5月24日
中国国内的债券。客观地讲，以中国目前的经济状态来讲，我们可以说国内的债券远远没有反应 中国经济下行的压力，现在的债券收益率，比如说 10 年期中国国债收益率还在 2.8 %左右对吧? 2016 年、2009 年的时候，都是到 2.5 %左右的位置。如果从经济基本面来讲，现在中国经济的下行压 力应该是比过去那两个时期都还要大。也就是说虽然基本面是非常支持债券做多的，但是大家还是不 敢去大量的去买。
那有两方面的原因，一是大家担心中美利差已经倒挂了，中国的债券收益率都已经低于美国国债 收益率了。实际上 2008 年以前不就是倒挂的嘛，如果说中国经济的增速确实有一个明显放缓的话， 倒挂它本身反应的就是经济预期，没有什么不合理。
中美利差倒挂的结果是会带来人民币的贬值压力，从中美利差看只是表面的逻辑，核心问题还是 中美的经济差异导致了人民币的下跌。但人民币这轮下跌，跌本身不奇怪，这轮人民币下跌的最大的 特点是什么呢?是跌得非常快。过去 20 个交易日，人币的贬值幅度是历史上最大的一次，贬值速度 非常快是超出市场预期的。
那人民币贬值快有什么好处呢?人民币贬值快的好处就是资本流出的压力释放掉了，你还没反应 过来就已经贬值到位了，无非你认为人民币要贬到 7 以上去。如果认为人民币汇率只是一个大的区间， 比如在 6 到 7 之间震荡，当汇率点贬到 6.8、6.9 这个位置的时候，你就算想跑也跑不掉了，或者说跑 也没啥意思了，价格可能已经把这个预期反应完了。所以说和过去比较缓慢的贬值相比，快速地贬值 了反而更好。这样既有助于减轻资本流出压力，也比较快地能够恢复经济的弹性。实际上汇率也是非 常重要的货币政策放松的工具了。我们过去用的比较少，而且汇率还不像利率，没有所谓的传导效率 低的问题。宽货币担心宽不了信用，但汇率对于中小企业的成本和竞争力的恢复，是有立竿见影的效 果。
所以人民币快速贬值，对货币政策本身并不构成特别大的制约。可以看到人民币汇率远期市场、 期权市场，并没有因为人民币的快快速贬值给予一个更高的贬值预期。不像 2018 年以前，那时候它 不是同向变化，是个反向变化，就是说你即期贬得多，大家预期远期就会贬得少。
所以在政策上，中美利差问题不是最重要的问题。但是客观上来讲，应该说央行还是比较在意这 一点。所以我们看到他最近的这些举措还是流露出了，不太愿意去调降政策利率，比如说这一次央行 降低 5 年期的 LPR，但是没有去调,1 年期 LPR。为什么不调 1 年期 LPR 呢?如果调了 1 年期 LPR， 你可能就要调 MLF 利率、逆回购利率。但是事实上整个回购利率的水平，现在反而是持续回落的， 也就是说在没有降息的情况下达到了实际降息的效果。
我们现在的整个 Shibor 利率现在已经跌破 2 %， 7 天回购利率基本上已经回到了 2020 年疫情时 候的水平。当然货币宽松不是政策带来的，而是经济不行带来的，没有融资需求。比如说 2022 年 4 月，社融、贷款这些数据都是大幅的下降。在没有需求的情况下，自然回购利率就会低于政策利率， 在 2020 年也是这样的。
但是这个局面央行也没有动力去修正，就是说央行默认了资金宽松的情况，是可以持续下去的。 为什么呢?
因为现在就业压力太大，我们三十一个大城市的调查失业率和年轻人 16 到 24 岁的人口失业率都 已经创历史新高。整个总的失业率，现在其实也是高于政府年初制定的这个 5.5% 的这个目标。央行 稳物价保就业，是两大主要的政策目标，在失业率这么高的情况下，维持资金面的宽松是央行希望看
到的。大家觉得可能会像 2020 年那样疫情过后，资金面会有一个 V 型的反转，回购利率会有一个明 显的回升，但是那个时候的失业率也是一个 V 型的反转。
当前的中国经济面临的很大困境是什么?私人部门的融资增速是很难起来，光靠复工复产带动 PMI 回升一些是没有办法让整个利率水平回升的。
大家看社融整体的数据，觉得好像还可以或者没有那么糟糕，这里面很大程度上是政府部门把今 年的地方专项债基本上都前置到上半年发行完成的。这跟 2019 年也比较像，到了下半年如果没有新 的特别国债的发行计划出来的话，实际上政府部门的融资增速会重新回落的。那私人部门是什么情况 呢?私人部门到 2022 年 4 月份的增速只有 9%，就是企业和居民加起来了只有 9%，是历史新低了。 这里面企业部门相对还好一点，企业部门在过去几个月融资还是有所恢复的。
企业部门从构成上来讲其实也有比较大的问题，它主要的恢复是靠票据和短贷来完成的。其实中 长期贷款增速也是持续回落的。企业债稍微好一点，因为企业债利率还是比贷款利率还是要低不少。 最担心的是居民部门。中国现在居民部门的信用收缩特征已经非常明显，今年 1 月到 4 月，居民
总的贷款增量已经跌到了 2011 年的水平，非常非常低的增量。居民的中长期贷款，大家关心的跟房 地产相关的这部分贷款，今年已经有两个月是负增长，在历史上是没有过的，2022 年 2 月和 4 月都是 负增长。
那么居民的中长期贷款为什么会出现负增长?首先我们要看到当下要刺激老百姓加杠杆，它的核
心问题并不是房贷利率的高低，也不是首付比例的高低，也不是限购限贷的这些问题，其实最重要的
还是收入和就业预期。因为过去我们所经历的房地产的周期当中，居民的收入预期和就业预期总体还
是比较稳定，这是居民部门能够加杠杆的很重要的一个基础。
在疫情后这两年中国景气度比较高的行业都是制造业，制造业的利润也确实是不错的。但是我们 没有看到制造业的高利润有效的转化为居民的收入。居民收入的增速和制造业利润的增速产生了比较 明显的劈叉。这是为什么呢?因为中国居民就业主要还是服务业为主，服务业吸纳的就业人数是最多 的。中低端服务业是疫情冲击，中高端服务业是行业监管的问题，景气度都是持续在下滑的，所以自 然也就导致了居民的收入的持续回落。央行自己调查的居民对未来收入信心的指数过去基本上都是在 54 以上，现在已经是到 50，就是预期收入不变了。
如果收入预期不改善的话，就会看到这么一个现象，居民的存款增量在迅速地回升，同时居民的 贷款增量在迅速的回落，这就是一个比较典型的居民开始收缩杠杆，增加预防性的储蓄的趋势。央行 的城镇储户问卷调查也显示就是愿意更多储蓄的占比其实也是创历史性高的。
当前的房贷利率的下限已经到了 4.25%，在这一次 LPR 调完之后再减 20 个点的话是 4.25%。那 4.25 %已经是处于历史地位了。在 2009 年、2016 年的时候，整个个人贷款的利率水平就是在目前这 个位置。但是 2009 年和 2014、2015 年的时候，居民收入是比现在要高不少，那个时候的居民收入增 长也是显著的高于贷款增速的。现在其实两者已经非常接近，所以在目前的房贷利率水平下，要去刺 激有效需求是不够。
另外也可以算一个账，就是说现在的理财收益率大概 2.5% 到 3%， 按揭贷款利率我们就按照 4.25% 来算的话，如果居民不买房和买房，那么他买了房之后他的预期收益要到多少，一年的房价涨 幅要达到多少才能够和不买房他可以做理财做一个比较。所以说三线如果没有刚需的，如果刨开刚需 的话就从投机的角度来讲，现在几乎就是没有。
这个比较就是大概什么结论呢?要预期一年房价要涨 4% 以上，你买房才是理性的选择。但实际 上我们回顾一下，从 2011 年到现在，中国主要的这些城市的涨幅基本上只有一线和二线城市的房价 是可以达到这个预期的。三线城市的房价的涨幅其实是很小，但是达不到这个预期的。所以说三线如 果没有刚需的支撑，从投机的角度来讲，现在几乎就是没有。整个三线三四线城市，占了全国房地产 销售的 70% ，所以说再通过居民买房来加杠杆很困难。
还有一个很关键的问题被市场忽视的是什么呢?事实上，现在我们看到的每月的居民中长期贷款 的增量下滑的速度和幅度是比我们看到的房地产的销售下滑的速度幅度还要快。比如说我们 2022 年 1 月到 4 月，住宅的销售面积大概是回落到 2016 年的水平。但是我们的居民中长期贷款的增量已经跌 到了 2015 年的水平。
为什么会出现这么明显的落差?大家在看居民贷款增量的时候，把它简单地等同为购房带来的新 增贷款。这两个完全不是一回事。因为居民贷款的最大特点就是每月会还款，随着我们整个居民贷款 总的存量越来越大之后，也就对应了每个月的还款额是在滚雪球式地持续增加。这和企业贷款是不一 样的，企业贷款是可以随时展期的，但是居民贷款还了就还了，他不会再续，这个数量现在到多少没 有官方的统计，但是我们可以基于历史数据做一个大致的测算，假定每一笔中长期贷款都是 20 年， 然后按照等额本金的方式来偿付的话，到现在我们每个月的居民房贷的还本额是 3000 亿。这是什么 概念呢?我们在过去几年居民贷款增量比较高的时候，单月的增量其实也就是 6000 到 8000 亿的量级。 换句话说，也就是说现在我们的还本额几乎可以抵消掉我们一半的信贷投放量。所以即使你对房地产 的销售乐观一些，认为购房的贷款的投放可以随着房地产的政策宽松回升。
但是由于每月有大量的还款，居民贷款的增量基本上是已经回不去了，未来可能就是处在比较低 的增长上。如果能够保持正的增增量，但这个增量也不会太高。这样的话，我们可以做一些简单的测 算。如果假定今年住宅的销售如果还能够保持在 16 年左右的水平的话，对应投放量有多少，再扣掉 还款的这部分，实际上到今年年底居民贷款的增速还是继续回落的，今年全年居民贷款增量大概只有 去年的一半，居民的贷款的余额增速大概到年底会回落到 6%。
假设企业部门的增速能够保持平稳的话，如果政府没有新的财政扩张的计划出来，几乎可以确定
的是到年底，整个全社会的社融增速是还会继续下滑并创新低。
所以目前债券市场并没有充分地体现这些预期。如果一定要选择一个方向的话，我还是认为目前 债券的做多的价值还是非常明显，尽管它绝对的利率水平已经比较低了。#投资##价值投资日志[超话]#
2022年5月24日
中国国内的债券。客观地讲，以中国目前的经济状态来讲，我们可以说国内的债券远远没有反应 中国经济下行的压力，现在的债券收益率，比如说 10 年期中国国债收益率还在 2.8 %左右对吧? 2016 年、2009 年的时候，都是到 2.5 %左右的位置。如果从经济基本面来讲，现在中国经济的下行压 力应该是比过去那两个时期都还要大。也就是说虽然基本面是非常支持债券做多的，但是大家还是不 敢去大量的去买。
那有两方面的原因，一是大家担心中美利差已经倒挂了，中国的债券收益率都已经低于美国国债 收益率了。实际上 2008 年以前不就是倒挂的嘛，如果说中国经济的增速确实有一个明显放缓的话， 倒挂它本身反应的就是经济预期，没有什么不合理。
中美利差倒挂的结果是会带来人民币的贬值压力，从中美利差看只是表面的逻辑，核心问题还是 中美的经济差异导致了人民币的下跌。但人民币这轮下跌，跌本身不奇怪，这轮人民币下跌的最大的 特点是什么呢?是跌得非常快。过去 20 个交易日，人币的贬值幅度是历史上最大的一次，贬值速度 非常快是超出市场预期的。
那人民币贬值快有什么好处呢?人民币贬值快的好处就是资本流出的压力释放掉了，你还没反应 过来就已经贬值到位了，无非你认为人民币要贬到 7 以上去。如果认为人民币汇率只是一个大的区间， 比如在 6 到 7 之间震荡，当汇率点贬到 6.8、6.9 这个位置的时候，你就算想跑也跑不掉了，或者说跑 也没啥意思了，价格可能已经把这个预期反应完了。所以说和过去比较缓慢的贬值相比，快速地贬值 了反而更好。这样既有助于减轻资本流出压力，也比较快地能够恢复经济的弹性。实际上汇率也是非 常重要的货币政策放松的工具了。我们过去用的比较少，而且汇率还不像利率，没有所谓的传导效率 低的问题。宽货币担心宽不了信用，但汇率对于中小企业的成本和竞争力的恢复，是有立竿见影的效 果。
所以人民币快速贬值，对货币政策本身并不构成特别大的制约。可以看到人民币汇率远期市场、 期权市场，并没有因为人民币的快快速贬值给予一个更高的贬值预期。不像 2018 年以前，那时候它 不是同向变化，是个反向变化，就是说你即期贬得多，大家预期远期就会贬得少。
所以在政策上，中美利差问题不是最重要的问题。但是客观上来讲，应该说央行还是比较在意这 一点。所以我们看到他最近的这些举措还是流露出了，不太愿意去调降政策利率，比如说这一次央行 降低 5 年期的 LPR，但是没有去调,1 年期 LPR。为什么不调 1 年期 LPR 呢?如果调了 1 年期 LPR， 你可能就要调 MLF 利率、逆回购利率。但是事实上整个回购利率的水平，现在反而是持续回落的， 也就是说在没有降息的情况下达到了实际降息的效果。
我们现在的整个 Shibor 利率现在已经跌破 2 %， 7 天回购利率基本上已经回到了 2020 年疫情时 候的水平。当然货币宽松不是政策带来的，而是经济不行带来的，没有融资需求。比如说 2022 年 4 月，社融、贷款这些数据都是大幅的下降。在没有需求的情况下，自然回购利率就会低于政策利率， 在 2020 年也是这样的。
但是这个局面央行也没有动力去修正，就是说央行默认了资金宽松的情况，是可以持续下去的。 为什么呢?
因为现在就业压力太大，我们三十一个大城市的调查失业率和年轻人 16 到 24 岁的人口失业率都 已经创历史新高。整个总的失业率，现在其实也是高于政府年初制定的这个 5.5% 的这个目标。央行 稳物价保就业，是两大主要的政策目标，在失业率这么高的情况下，维持资金面的宽松是央行希望看
到的。大家觉得可能会像 2020 年那样疫情过后，资金面会有一个 V 型的反转，回购利率会有一个明 显的回升，但是那个时候的失业率也是一个 V 型的反转。
当前的中国经济面临的很大困境是什么?私人部门的融资增速是很难起来，光靠复工复产带动 PMI 回升一些是没有办法让整个利率水平回升的。
大家看社融整体的数据，觉得好像还可以或者没有那么糟糕，这里面很大程度上是政府部门把今 年的地方专项债基本上都前置到上半年发行完成的。这跟 2019 年也比较像，到了下半年如果没有新 的特别国债的发行计划出来的话，实际上政府部门的融资增速会重新回落的。那私人部门是什么情况 呢?私人部门到 2022 年 4 月份的增速只有 9%，就是企业和居民加起来了只有 9%，是历史新低了。 这里面企业部门相对还好一点，企业部门在过去几个月融资还是有所恢复的。
企业部门从构成上来讲其实也有比较大的问题，它主要的恢复是靠票据和短贷来完成的。其实中 长期贷款增速也是持续回落的。企业债稍微好一点，因为企业债利率还是比贷款利率还是要低不少。 最担心的是居民部门。中国现在居民部门的信用收缩特征已经非常明显，今年 1 月到 4 月，居民
总的贷款增量已经跌到了 2011 年的水平，非常非常低的增量。居民的中长期贷款，大家关心的跟房 地产相关的这部分贷款，今年已经有两个月是负增长，在历史上是没有过的，2022 年 2 月和 4 月都是 负增长。
那么居民的中长期贷款为什么会出现负增长?首先我们要看到当下要刺激老百姓加杠杆，它的核
心问题并不是房贷利率的高低，也不是首付比例的高低，也不是限购限贷的这些问题，其实最重要的
还是收入和就业预期。因为过去我们所经历的房地产的周期当中，居民的收入预期和就业预期总体还
是比较稳定，这是居民部门能够加杠杆的很重要的一个基础。
在疫情后这两年中国景气度比较高的行业都是制造业，制造业的利润也确实是不错的。但是我们 没有看到制造业的高利润有效的转化为居民的收入。居民收入的增速和制造业利润的增速产生了比较 明显的劈叉。这是为什么呢?因为中国居民就业主要还是服务业为主，服务业吸纳的就业人数是最多 的。中低端服务业是疫情冲击，中高端服务业是行业监管的问题，景气度都是持续在下滑的，所以自 然也就导致了居民的收入的持续回落。央行自己调查的居民对未来收入信心的指数过去基本上都是在 54 以上，现在已经是到 50，就是预期收入不变了。
如果收入预期不改善的话，就会看到这么一个现象，居民的存款增量在迅速地回升，同时居民的 贷款增量在迅速的回落，这就是一个比较典型的居民开始收缩杠杆，增加预防性的储蓄的趋势。央行 的城镇储户问卷调查也显示就是愿意更多储蓄的占比其实也是创历史性高的。
当前的房贷利率的下限已经到了 4.25%，在这一次 LPR 调完之后再减 20 个点的话是 4.25%。那 4.25 %已经是处于历史地位了。在 2009 年、2016 年的时候，整个个人贷款的利率水平就是在目前这 个位置。但是 2009 年和 2014、2015 年的时候，居民收入是比现在要高不少，那个时候的居民收入增 长也是显著的高于贷款增速的。现在其实两者已经非常接近，所以在目前的房贷利率水平下，要去刺 激有效需求是不够。
另外也可以算一个账，就是说现在的理财收益率大概 2.5% 到 3%， 按揭贷款利率我们就按照 4.25% 来算的话，如果居民不买房和买房，那么他买了房之后他的预期收益要到多少，一年的房价涨 幅要达到多少才能够和不买房他可以做理财做一个比较。所以说三线如果没有刚需的，如果刨开刚需 的话就从投机的角度来讲，现在几乎就是没有。
这个比较就是大概什么结论呢?要预期一年房价要涨 4% 以上，你买房才是理性的选择。但实际 上我们回顾一下，从 2011 年到现在，中国主要的这些城市的涨幅基本上只有一线和二线城市的房价 是可以达到这个预期的。三线城市的房价的涨幅其实是很小，但是达不到这个预期的。所以说三线如 果没有刚需的支撑，从投机的角度来讲，现在几乎就是没有。整个三线三四线城市，占了全国房地产 销售的 70% ，所以说再通过居民买房来加杠杆很困难。
还有一个很关键的问题被市场忽视的是什么呢?事实上，现在我们看到的每月的居民中长期贷款 的增量下滑的速度和幅度是比我们看到的房地产的销售下滑的速度幅度还要快。比如说我们 2022 年 1 月到 4 月，住宅的销售面积大概是回落到 2016 年的水平。但是我们的居民中长期贷款的增量已经跌 到了 2015 年的水平。
为什么会出现这么明显的落差?大家在看居民贷款增量的时候，把它简单地等同为购房带来的新 增贷款。这两个完全不是一回事。因为居民贷款的最大特点就是每月会还款，随着我们整个居民贷款 总的存量越来越大之后，也就对应了每个月的还款额是在滚雪球式地持续增加。这和企业贷款是不一 样的，企业贷款是可以随时展期的，但是居民贷款还了就还了，他不会再续，这个数量现在到多少没 有官方的统计，但是我们可以基于历史数据做一个大致的测算，假定每一笔中长期贷款都是 20 年， 然后按照等额本金的方式来偿付的话，到现在我们每个月的居民房贷的还本额是 3000 亿。这是什么 概念呢?我们在过去几年居民贷款增量比较高的时候，单月的增量其实也就是 6000 到 8000 亿的量级。 换句话说，也就是说现在我们的还本额几乎可以抵消掉我们一半的信贷投放量。所以即使你对房地产 的销售乐观一些，认为购房的贷款的投放可以随着房地产的政策宽松回升。
但是由于每月有大量的还款，居民贷款的增量基本上是已经回不去了，未来可能就是处在比较低 的增长上。如果能够保持正的增增量，但这个增量也不会太高。这样的话，我们可以做一些简单的测 算。如果假定今年住宅的销售如果还能够保持在 16 年左右的水平的话，对应投放量有多少，再扣掉 还款的这部分，实际上到今年年底居民贷款的增速还是继续回落的，今年全年居民贷款增量大概只有 去年的一半，居民的贷款的余额增速大概到年底会回落到 6%。
假设企业部门的增速能够保持平稳的话，如果政府没有新的财政扩张的计划出来，几乎可以确定
的是到年底，整个全社会的社融增速是还会继续下滑并创新低。
所以目前债券市场并没有充分地体现这些预期。如果一定要选择一个方向的话，我还是认为目前 债券的做多的价值还是非常明显，尽管它绝对的利率水平已经比较低了。#投资##价值投资日志[超话]#
突然放假，被通知自费隔离，一件又一件的事压的真的超郁闷，还会有比此刻更糟糕的事嘛？
然后，又是说走就走的出去玩，可爱的朋友，美好的天气，人生第一次这么不想回家，大学就这么偷偷溜走了两年，真的好舍不得…可爱的室友，有趣的朋友，真想抓住接下来的每一刻，珍惜每个来之不易的落日余晖，起初以为很糟糕的大学生活，现在想想，真的很不错呢[打call]
然后，又是说走就走的出去玩，可爱的朋友，美好的天气，人生第一次这么不想回家，大学就这么偷偷溜走了两年，真的好舍不得…可爱的室友，有趣的朋友，真想抓住接下来的每一刻，珍惜每个来之不易的落日余晖，起初以为很糟糕的大学生活，现在想想，真的很不错呢[打call]
#LOL虚空女皇原画#【卑尔维斯精选故事《风车》】
“好吧。”卡莎重重地叹了口气，看着那形体在自己四周和头顶一齐展开。
怪物的双翼足有二十臂见方，完全占据了她的视野——卡莎没有办法移开视线，因为六条蠕动不停的人类手臂把她的脑袋顶在了墙上。怪物的形体不停扩张，渐渐填满这噩梦融汇成的海洋——它的家。一颗颗闪着寒光的牙齿都有一个成年人大小……而且还在变大。四只掠食者的眼睛俯视着卡莎，眼神冰冷。又或许是一种饿意。在这样的尺度下，着实难以分辨。
她更喜欢那怪物还是人形时的样子。
“好吧。”她又重复了一句。活体护甲僵在她的身上，动也不动，是因为敬畏？这套护甲其实是一只寄生怪，属于虚空吐出的低级生物之一。难道它会有敬畏的感觉吗？反正不管什么原因，她的身体被定住了。除非突然有什么极其意外的变故，不然这可能就是她最终的结局了。但是卡莎的求生意志仍然在挣扎：她向身后的墙体开火，弹体钻进了怪物的……嘴？还是咽喉？她想起了怪物的动作有多块。还有它硕大的身形。
迅猛又巨大。太完美了。
最后的挣扎似乎毫无效果，卡莎应该是死定了。但是至少不是完全的徒劳。最起码能弄疼它。
“我的真身令你感到了不快。”它说话了，语气出人意料地冷静。它的话音震耳欲聋，震开了空间拼接的夹缝，成千上万条虚空鮣鱼从边缘参差的洞口中倾泻而出。这个声音折弯一切、挤压一切，既是呢喃，也是狂啸。空间不断层叠，无边无际。百万个声音合成一支咏叹调。
卡莎瞪大了眼睛——她明白了。这就是每个人的去处。
不到一个小时，虚空就吞噬了那座曾经的城市，卑尔维斯。卡莎还没来得及赶到，一座曾经繁华的大都会便灰飞烟灭。所有事物。所有人。现在剩下的只是一个巨大的地坑，微微闪光，满地的碎片重新排成无法辨认的诡异形状——结构流变不停，像是在努力重组成生物的形体，或是人类的轮廓。如同一个孩子正在拼装一座积木城。
可是，人们都去哪儿了？瓦斯塔亚人呢？动物和植物呢？她一路奋战，穿过了残破的城市，钻入了空洞中心的地道，却没有看到任何人类的踪迹——只有新生的虚空恶物，例如带有虹彩光泽高达数里的触手，还有她觉得可以叫做“尖叫的躯干结成的圆球”。反正没什么道理。遭受虚空侵袭后的地方虽说不会好看，但总会留下些东西。
她现在知道为什么了。
“你就是这座城市。”卡莎透过反复回响的音墙挤出了一句话。“你就是……卑尔维斯。
“是的。”卑尔维斯轻振了一下它的——还是她？——翼翅。“他们的生命化作初始的构件，促成了我的诞生。记忆。情感。历史。我与卑尔维斯全无区别，这个名字也由我承继。
卑尔维斯宏伟的身躯须发贲张。金光在她鳐鱼状的形体上披下一道道隐约的斑纹，勾勒出虚空之海上一轮虚假的太阳，如同一个濒死世界的光环。新生的肉体逆着一股虚无的潮水摆荡，一条条血管短暂地亮起，然后自行抽离了她的表皮，每一根都是自成一国的活物。千万只虚空鮣鱼汇成的鱼群围绕着它们的女皇巡游，如同飞鸟在远方的峰峦上空盘旋。简直堪称美轮美奂。如果虚空有神祇存在，想必就是眼前这番景象。畸零可怖，狰狞诡异，美不胜收。
卡莎被眼前的滔天恐怖震撼得无以复加，甚至没有清楚地察觉到墙上的手臂不仅放松了，还把她降到了地面上。没有人能当即理解这一切。
它为自己选择了一个名字。她思忖着，下意识地扫开一只还在她肩上游弋的手。这不可能。
虚空的造物从不会为自己命名。绝大部分——比如雷克塞，名字都是取自恕瑞玛历史中所记载的概念。通常是因为有些极其幸运的人——或是不幸到了极点——在沙漠里碰上了这些怪物，又捡回了一条性命，世人才得以从他们口中听到关于虚空的描述。它们不曾显现过这样的头脑，
遑论关于自我的意识。但最关键的是，虚空生物不认为名字有任何价值。名字只是现实世界的做作发明，它们并不渴求。
那为什么她会这样？
“我会……阻止你，”卡莎嘴上说着，心里却不知道该怎么做，也不知道该瞄准哪里。“我会杀了你。”
“你做不到。”卑尔维斯的众多声音齐齐回答。“你无力行使即便是最低限度的反抗。在你之前有人试过，那是在我降生之前的年代。每一个妄想称雄的人，挥舞着自以为足以击退虚空的武器。然而最终统统化作食粮。残存的碎片——如果居然还能够残存，就变作这片淡紫之海的盐分。只有两个人活了下来，其中，只有你还保留了全然的心智。”
“两个人？”
“你，和你的父亲。”
卡莎感到有什么东西沉沉地压在了心口。无数念头在她脑海里疯转，将她推到即将疯狂的边缘。但是现在，她必须把全部精神集中到此时此刻。她不能大意，不管这个女皇是什么来路。它是憎恶的代表，是冷酷的灭绝之举化成的人格。
“你骗我，”卡莎怒道。“那不可能。”
“我从不欺骗，卡莎。”女皇说道。“因为我并不需要。虚空最终的胜利是不可动摇的绝对事实。不需要任何谎言、矫饰或者疑问。打开你的眼界，我将令你见证。”
空间开始收缩。卑尔维斯庞然的身躯伸展、扭曲，进而收拢——缩小成更容易辨认的样子。她无声地飘落，悬在了卡莎面前。卷须和眼柄移换位置，重构成一个几块形状拼合成的椭圆球体——形似人类的头颅。卑尔维斯用两张面孔注视着自己的觐见者，同时以双翼裹住自己的身躯，显出一个地位尊贵的女子高大的身形。
卡莎认定，收缩的过程比展开更加令人作呕。虽说视觉上和听感上也是出人意表地畸怪，却少了几分后者揭露真身时的庄严。
“你还活着是因为我的容许。”女皇的人类头颅发出深沉且永不满足的声音。“如今你也应该意识到了。”
卡莎刚想争辩，却猛然瞥见了地面上那条二十多米长的擦痕——方才只一击之下就让她滚了出去。卑尔维斯出手极快，卡莎甚至还没来得及反应发生了什么，女皇便将自己的身形在不到一分钟的时间里扩增了两百多倍。
并且看起来，她也掌控着这蠕蠕搏动的活体地狱——所谓的“淡紫之海”。现在不是发难的时机。
卡莎在脑海中飞速地进行计算，同时眼睛迅即四下打量，想要弄清楚自己的对手究竟有多少分量。卑尔维斯的面庞露出了饶有兴味的表情，唇形一翘，随即开始模仿卡莎的神色。
卡莎明白，自己已经输了。
一个人的思维有多快？反应速度又有多快？而这个怪物，集成了这么多人的精神……会是什么样的脑力。转眼间——即便是老谋深算的策士也只能勉强想出一个大概，卑尔维斯的脑海里便已掠过了亿万种可能。这座古老的城市所有存在过的人和事，为她提供了无法计数的记忆和经验。面对自符文之地诞生以来最所向披靡的敌人，每一个英雄被吞噬之后都化作了她神经突触间瞬时的反应。在卡莎来不及眨眼的一瞬之间，他们的情感就已经被分门别类，条分缕析，永远地成为了被欣赏注视的标本。
“那现在要怎么样？”卡莎承认道。
当你的对手已经有上千个答案，而你只有一条对策时，还能怎么办？
“你将追随我。”女皇转过身，飘过变异的珊瑚虫结成的厚毯——众多生物沿路向她恭敬地鞠躬。卡莎站在原地，看着这位主人无声地划过混乱不堪的废墟——支离的建筑、诡谲的肢体、缝合的残躯，还有泛着珠光的构体，就像是一个人在自己的花园中信步，只是残忍诡异得难以描述。
真棒，卡莎心说。就算是以虚空的标准来说，这也称得上诡异至极。
你有什么想问的，尽管问吧。”卑尔维斯说道。这话引起了卡莎的兴趣。
“好。那么，第一个问题……你究竟是什么？”卡莎不远不近地跟在女皇后面，她身上的护甲现在已经放松了下来，重新开始活动。一只玩具熊飘来，身上插着十几只鸥鸟的翅膀，正在努力保持平衡。卡莎强忍着作呕的冲动，把它推到一边。“这到底是怎么回事？你来自虚空的哪个部分？”
“我就是虚空，”卑尔维斯回答。“而这就是我们最终的归宿。”
卡莎狐疑地说：“但你说你是用人类创造的。还有这个城市。你说你想变成这座城市？”
“错了，”卑尔维斯说道。“虚空已经存在了上千年。早在第一颗星星在遥远太空中亮起之前，我们就已经在了。完美，独一，寂静。然后，出现了一个声音。
“从那低语中诞生了存在，我们被其浸染。我们受其影响。破坏。改造。无论如何挣扎，我们都无法再回到当初。我的先祖——监视者们——曾试图入侵并摧毁存在，却反而遭其玷污。从此渴望受到崇拜，渴望开悟……
“却在一夕之间，惨遭背叛。被迫彻底改变，最终受到扬弃。存在赋予了它们无法言喻的恨意。它们将毫不犹豫地为一切现实送葬。”
卑尔维斯行至一处断崖，俯瞰着下方宽阔的裂谷。透过虚假的斑驳阳光，卡莎看到岩壁上到处是巨大的孔洞。
虚空生物的隧道。就是这些东西，吃掉了塔莉垭的同胞，摧毁了卑尔维斯，吞噬了恕瑞玛东南方的帐篷之城。虚空吞噬的一切，最后都到了这里。
“然而，它们的蜕变并不完整。现在，才是真正的蜕变之始。”女皇笃定地说道。“我所图的不是一座城市。我们将成为你们。”
卡莎走上断崖的最高处，倒吸了一口气。她和卑尔维斯所俯视的并不完全是一座城邦，而是由虚空的珊瑚群组成的一张离奇巨毯，全是颠倒的恕瑞玛风格建筑，无边无际。虚空鮣鱼成群穿行，蜿蜒扭曲的街道上窜过形貌黑暗的生物。
举目怪怖。处处邪诡。没有一处是完整的形象，仿佛是进行到一半便灵感全失的画作。似乎它拼命想要的就是……
“不是的，”卡莎反驳道，也更像是在对自己说的。“虚空只想抹去一切。它无法存在。为了完成这里，你需要的是……一切。”
“对了，”卑尔维斯回答。“正是一切。我就是虚空。我将一口一口，将你的世界蚕食殆尽。而我必将永存，因为你毫无阻止我的手段。”
女皇看向卡莎，面色冷峻。志在必得。
“虚空的女儿，我愿与你谈个交易。我的世界必将涌现，因此你的世界必须终结。但对于先于我们到来的监视者们而言，我的存在是一种侮辱。造物会令它们如受炙烤，它们急于将你抹杀，也包括我，还有任何事物，只为杜绝那种痛苦。如若它们逃出了监牢，我们便再无力挽狂澜的机会。时间走至终点，万物归于尽头。”
卡莎盯着卑尔维斯的伪眼，感受到一种蛮横的决绝传遍周身。“你想彻底扫除我们。那么我又为什么要帮你呢？”
“帮我剿灭监视者，我就会宽限……你的同胞一段时间。可以是一个月。一年。或者更久。也许，这段时间可以让你找到杀死我的武器，或是足以与我抗衡的英雄。虽说你会失败……但你仍可尝试。我给你一个机会。这远比它们慷慨。”
卑尔维斯说完，转过去继续看着崖下她的新世界逐渐成形。卡莎的怒火开始升腾。
“如果我拒绝呢？如果我就在这里杀了你呢？”卡莎低吼起来。
“你做不到。”卑尔维斯断言。“你缺乏足够的意志、知识和能力。我是你唯一的机会。”
卡莎全身的护甲因为恐惧而剧烈地颤动起来，喷射荚开始升温。她努力想要控制，但寄生物似乎知道一些她不知道的事情。她还想挣扎，顺势将眼神从卑尔维斯身上挪开，想要——
糟糕。
女皇翅膀的锋利尖端捅进了卡莎的胸口，将她抬离了地面。卡莎竭力反击，暴雨一般的飞弹卷向女皇，灼热的紫色电浆呼啸飞溅，曾经可以撕裂虚空生物的光束打在卑尔维斯半透明的皮肤表面疯狂地扭动。
无济于事。毫无效果。
“虚空之女。你必须找到监视者，亲自验证我说的话。否则你的烛火会与所有人一起熄灭。这并非威胁。而是我的承诺。”
卑尔维斯放开钳制，卡莎旋即冲上高空——这片虚假的天空，倒映着卑尔维斯那异样的海面。淡紫色的城池在她身下发出微光，一个个门窗边沿包裹着形态各异、正在翻腾的发光异物。
卡莎冲进一条虚空物所掘出的隧道，向着眩目的天光飞去。女皇转过身，再次望了一眼她所梦想的世界。
卡莎撞开了恕瑞玛南部的沙漠地面，重重地栽倒在沙丘上。卑尔维斯城的轮廓在远处微微泛光，看不到任何已知生命的迹象，只有新生的怪物在进进出出，建设着即将孳生天下的家园——这是世界的癌症。
这副光景令人视之目眩，所有现实的经验在狂风中急剧地旋转。
“好吧。”卡莎重重地叹了口气，看着那形体在自己四周和头顶一齐展开……
“好吧。”卡莎重重地叹了口气，看着那形体在自己四周和头顶一齐展开。
怪物的双翼足有二十臂见方，完全占据了她的视野——卡莎没有办法移开视线，因为六条蠕动不停的人类手臂把她的脑袋顶在了墙上。怪物的形体不停扩张，渐渐填满这噩梦融汇成的海洋——它的家。一颗颗闪着寒光的牙齿都有一个成年人大小……而且还在变大。四只掠食者的眼睛俯视着卡莎，眼神冰冷。又或许是一种饿意。在这样的尺度下，着实难以分辨。
她更喜欢那怪物还是人形时的样子。
“好吧。”她又重复了一句。活体护甲僵在她的身上，动也不动，是因为敬畏？这套护甲其实是一只寄生怪，属于虚空吐出的低级生物之一。难道它会有敬畏的感觉吗？反正不管什么原因，她的身体被定住了。除非突然有什么极其意外的变故，不然这可能就是她最终的结局了。但是卡莎的求生意志仍然在挣扎：她向身后的墙体开火，弹体钻进了怪物的……嘴？还是咽喉？她想起了怪物的动作有多块。还有它硕大的身形。
迅猛又巨大。太完美了。
最后的挣扎似乎毫无效果，卡莎应该是死定了。但是至少不是完全的徒劳。最起码能弄疼它。
“我的真身令你感到了不快。”它说话了，语气出人意料地冷静。它的话音震耳欲聋，震开了空间拼接的夹缝，成千上万条虚空鮣鱼从边缘参差的洞口中倾泻而出。这个声音折弯一切、挤压一切，既是呢喃，也是狂啸。空间不断层叠，无边无际。百万个声音合成一支咏叹调。
卡莎瞪大了眼睛——她明白了。这就是每个人的去处。
不到一个小时，虚空就吞噬了那座曾经的城市，卑尔维斯。卡莎还没来得及赶到，一座曾经繁华的大都会便灰飞烟灭。所有事物。所有人。现在剩下的只是一个巨大的地坑，微微闪光，满地的碎片重新排成无法辨认的诡异形状——结构流变不停，像是在努力重组成生物的形体，或是人类的轮廓。如同一个孩子正在拼装一座积木城。
可是，人们都去哪儿了？瓦斯塔亚人呢？动物和植物呢？她一路奋战，穿过了残破的城市，钻入了空洞中心的地道，却没有看到任何人类的踪迹——只有新生的虚空恶物，例如带有虹彩光泽高达数里的触手，还有她觉得可以叫做“尖叫的躯干结成的圆球”。反正没什么道理。遭受虚空侵袭后的地方虽说不会好看，但总会留下些东西。
她现在知道为什么了。
“你就是这座城市。”卡莎透过反复回响的音墙挤出了一句话。“你就是……卑尔维斯。
“是的。”卑尔维斯轻振了一下它的——还是她？——翼翅。“他们的生命化作初始的构件，促成了我的诞生。记忆。情感。历史。我与卑尔维斯全无区别，这个名字也由我承继。
卑尔维斯宏伟的身躯须发贲张。金光在她鳐鱼状的形体上披下一道道隐约的斑纹，勾勒出虚空之海上一轮虚假的太阳，如同一个濒死世界的光环。新生的肉体逆着一股虚无的潮水摆荡，一条条血管短暂地亮起，然后自行抽离了她的表皮，每一根都是自成一国的活物。千万只虚空鮣鱼汇成的鱼群围绕着它们的女皇巡游，如同飞鸟在远方的峰峦上空盘旋。简直堪称美轮美奂。如果虚空有神祇存在，想必就是眼前这番景象。畸零可怖，狰狞诡异，美不胜收。
卡莎被眼前的滔天恐怖震撼得无以复加，甚至没有清楚地察觉到墙上的手臂不仅放松了，还把她降到了地面上。没有人能当即理解这一切。
它为自己选择了一个名字。她思忖着，下意识地扫开一只还在她肩上游弋的手。这不可能。
虚空的造物从不会为自己命名。绝大部分——比如雷克塞，名字都是取自恕瑞玛历史中所记载的概念。通常是因为有些极其幸运的人——或是不幸到了极点——在沙漠里碰上了这些怪物，又捡回了一条性命，世人才得以从他们口中听到关于虚空的描述。它们不曾显现过这样的头脑，
遑论关于自我的意识。但最关键的是，虚空生物不认为名字有任何价值。名字只是现实世界的做作发明，它们并不渴求。
那为什么她会这样？
“我会……阻止你，”卡莎嘴上说着，心里却不知道该怎么做，也不知道该瞄准哪里。“我会杀了你。”
“你做不到。”卑尔维斯的众多声音齐齐回答。“你无力行使即便是最低限度的反抗。在你之前有人试过，那是在我降生之前的年代。每一个妄想称雄的人，挥舞着自以为足以击退虚空的武器。然而最终统统化作食粮。残存的碎片——如果居然还能够残存，就变作这片淡紫之海的盐分。只有两个人活了下来，其中，只有你还保留了全然的心智。”
“两个人？”
“你，和你的父亲。”
卡莎感到有什么东西沉沉地压在了心口。无数念头在她脑海里疯转，将她推到即将疯狂的边缘。但是现在，她必须把全部精神集中到此时此刻。她不能大意，不管这个女皇是什么来路。它是憎恶的代表，是冷酷的灭绝之举化成的人格。
“你骗我，”卡莎怒道。“那不可能。”
“我从不欺骗，卡莎。”女皇说道。“因为我并不需要。虚空最终的胜利是不可动摇的绝对事实。不需要任何谎言、矫饰或者疑问。打开你的眼界，我将令你见证。”
空间开始收缩。卑尔维斯庞然的身躯伸展、扭曲，进而收拢——缩小成更容易辨认的样子。她无声地飘落，悬在了卡莎面前。卷须和眼柄移换位置，重构成一个几块形状拼合成的椭圆球体——形似人类的头颅。卑尔维斯用两张面孔注视着自己的觐见者，同时以双翼裹住自己的身躯，显出一个地位尊贵的女子高大的身形。
卡莎认定，收缩的过程比展开更加令人作呕。虽说视觉上和听感上也是出人意表地畸怪，却少了几分后者揭露真身时的庄严。
“你还活着是因为我的容许。”女皇的人类头颅发出深沉且永不满足的声音。“如今你也应该意识到了。”
卡莎刚想争辩，却猛然瞥见了地面上那条二十多米长的擦痕——方才只一击之下就让她滚了出去。卑尔维斯出手极快，卡莎甚至还没来得及反应发生了什么，女皇便将自己的身形在不到一分钟的时间里扩增了两百多倍。
并且看起来，她也掌控着这蠕蠕搏动的活体地狱——所谓的“淡紫之海”。现在不是发难的时机。
卡莎在脑海中飞速地进行计算，同时眼睛迅即四下打量，想要弄清楚自己的对手究竟有多少分量。卑尔维斯的面庞露出了饶有兴味的表情，唇形一翘，随即开始模仿卡莎的神色。
卡莎明白，自己已经输了。
一个人的思维有多快？反应速度又有多快？而这个怪物，集成了这么多人的精神……会是什么样的脑力。转眼间——即便是老谋深算的策士也只能勉强想出一个大概，卑尔维斯的脑海里便已掠过了亿万种可能。这座古老的城市所有存在过的人和事，为她提供了无法计数的记忆和经验。面对自符文之地诞生以来最所向披靡的敌人，每一个英雄被吞噬之后都化作了她神经突触间瞬时的反应。在卡莎来不及眨眼的一瞬之间，他们的情感就已经被分门别类，条分缕析，永远地成为了被欣赏注视的标本。
“那现在要怎么样？”卡莎承认道。
当你的对手已经有上千个答案，而你只有一条对策时，还能怎么办？
“你将追随我。”女皇转过身，飘过变异的珊瑚虫结成的厚毯——众多生物沿路向她恭敬地鞠躬。卡莎站在原地，看着这位主人无声地划过混乱不堪的废墟——支离的建筑、诡谲的肢体、缝合的残躯，还有泛着珠光的构体，就像是一个人在自己的花园中信步，只是残忍诡异得难以描述。
真棒，卡莎心说。就算是以虚空的标准来说，这也称得上诡异至极。
你有什么想问的，尽管问吧。”卑尔维斯说道。这话引起了卡莎的兴趣。
“好。那么，第一个问题……你究竟是什么？”卡莎不远不近地跟在女皇后面，她身上的护甲现在已经放松了下来，重新开始活动。一只玩具熊飘来，身上插着十几只鸥鸟的翅膀，正在努力保持平衡。卡莎强忍着作呕的冲动，把它推到一边。“这到底是怎么回事？你来自虚空的哪个部分？”
“我就是虚空，”卑尔维斯回答。“而这就是我们最终的归宿。”
卡莎狐疑地说：“但你说你是用人类创造的。还有这个城市。你说你想变成这座城市？”
“错了，”卑尔维斯说道。“虚空已经存在了上千年。早在第一颗星星在遥远太空中亮起之前，我们就已经在了。完美，独一，寂静。然后，出现了一个声音。
“从那低语中诞生了存在，我们被其浸染。我们受其影响。破坏。改造。无论如何挣扎，我们都无法再回到当初。我的先祖——监视者们——曾试图入侵并摧毁存在，却反而遭其玷污。从此渴望受到崇拜，渴望开悟……
“却在一夕之间，惨遭背叛。被迫彻底改变，最终受到扬弃。存在赋予了它们无法言喻的恨意。它们将毫不犹豫地为一切现实送葬。”
卑尔维斯行至一处断崖，俯瞰着下方宽阔的裂谷。透过虚假的斑驳阳光，卡莎看到岩壁上到处是巨大的孔洞。
虚空生物的隧道。就是这些东西，吃掉了塔莉垭的同胞，摧毁了卑尔维斯，吞噬了恕瑞玛东南方的帐篷之城。虚空吞噬的一切，最后都到了这里。
“然而，它们的蜕变并不完整。现在，才是真正的蜕变之始。”女皇笃定地说道。“我所图的不是一座城市。我们将成为你们。”
卡莎走上断崖的最高处，倒吸了一口气。她和卑尔维斯所俯视的并不完全是一座城邦，而是由虚空的珊瑚群组成的一张离奇巨毯，全是颠倒的恕瑞玛风格建筑，无边无际。虚空鮣鱼成群穿行，蜿蜒扭曲的街道上窜过形貌黑暗的生物。
举目怪怖。处处邪诡。没有一处是完整的形象，仿佛是进行到一半便灵感全失的画作。似乎它拼命想要的就是……
“不是的，”卡莎反驳道，也更像是在对自己说的。“虚空只想抹去一切。它无法存在。为了完成这里，你需要的是……一切。”
“对了，”卑尔维斯回答。“正是一切。我就是虚空。我将一口一口，将你的世界蚕食殆尽。而我必将永存，因为你毫无阻止我的手段。”
女皇看向卡莎，面色冷峻。志在必得。
“虚空的女儿，我愿与你谈个交易。我的世界必将涌现，因此你的世界必须终结。但对于先于我们到来的监视者们而言，我的存在是一种侮辱。造物会令它们如受炙烤，它们急于将你抹杀，也包括我，还有任何事物，只为杜绝那种痛苦。如若它们逃出了监牢，我们便再无力挽狂澜的机会。时间走至终点，万物归于尽头。”
卡莎盯着卑尔维斯的伪眼，感受到一种蛮横的决绝传遍周身。“你想彻底扫除我们。那么我又为什么要帮你呢？”
“帮我剿灭监视者，我就会宽限……你的同胞一段时间。可以是一个月。一年。或者更久。也许，这段时间可以让你找到杀死我的武器，或是足以与我抗衡的英雄。虽说你会失败……但你仍可尝试。我给你一个机会。这远比它们慷慨。”
卑尔维斯说完，转过去继续看着崖下她的新世界逐渐成形。卡莎的怒火开始升腾。
“如果我拒绝呢？如果我就在这里杀了你呢？”卡莎低吼起来。
“你做不到。”卑尔维斯断言。“你缺乏足够的意志、知识和能力。我是你唯一的机会。”
卡莎全身的护甲因为恐惧而剧烈地颤动起来，喷射荚开始升温。她努力想要控制，但寄生物似乎知道一些她不知道的事情。她还想挣扎，顺势将眼神从卑尔维斯身上挪开，想要——
糟糕。
女皇翅膀的锋利尖端捅进了卡莎的胸口，将她抬离了地面。卡莎竭力反击，暴雨一般的飞弹卷向女皇，灼热的紫色电浆呼啸飞溅，曾经可以撕裂虚空生物的光束打在卑尔维斯半透明的皮肤表面疯狂地扭动。
无济于事。毫无效果。
“虚空之女。你必须找到监视者，亲自验证我说的话。否则你的烛火会与所有人一起熄灭。这并非威胁。而是我的承诺。”
卑尔维斯放开钳制，卡莎旋即冲上高空——这片虚假的天空，倒映着卑尔维斯那异样的海面。淡紫色的城池在她身下发出微光，一个个门窗边沿包裹着形态各异、正在翻腾的发光异物。
卡莎冲进一条虚空物所掘出的隧道，向着眩目的天光飞去。女皇转过身，再次望了一眼她所梦想的世界。
卡莎撞开了恕瑞玛南部的沙漠地面，重重地栽倒在沙丘上。卑尔维斯城的轮廓在远处微微泛光，看不到任何已知生命的迹象，只有新生的怪物在进进出出，建设着即将孳生天下的家园——这是世界的癌症。
这副光景令人视之目眩，所有现实的经验在狂风中急剧地旋转。
“好吧。”卡莎重重地叹了口气，看着那形体在自己四周和头顶一齐展开……
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