【促销费 南昌市红谷滩区发放1300万元消费券】近日，南昌市红谷滩区启动 " 乐购红谷 · 悦享生活 " 促消费活动。活动期间，红谷滩区将陆续发放 1300 万元消费券，消费券包括汽车零售、服装饰品、文化图书、电子商务、餐饮酒品、百货、商旅文融合等多个类目。红谷滩区此次发放的消费券中，汽车零售类消费券已于 5 月 23 日启动发放，总额达 500 万元，自然人、个人在红谷滩区指定汽车 4S 店新购置乘用车辆即可享受补贴，购置 10 万元（不含）以内新车补贴 1100 元 / 辆，购置 10 万元 -20 万元（不含）以内新车补贴 2200 元 / 辆；购置 20 万元及以上新车补贴 3300 元 / 辆，先到先得，用完为止。服装饰品类消费券将于 6 月 1 日至 5 日进行首轮发放，后期陆续发放总额达 200 万元。文化图书类消费券将于 6 月 1 日启动发放，总额达 100 万元。此外，红谷滩区还将面向社会发放 100 万元电子商务消费券，用于线上消费；在抖音平台发放 200 万元赣菜餐饮酒品消费券；面向社会发放 100 万元百货消费券，可在 T16 购物中心、红谷滩万达广场和苏宁易购等场所使用；发放商旅文融合消费券 70 万元，可在红谷滩区指定商、旅、文特色景点使用。
面包工艺学.微生物发酵
首发|杜德春
人类粮食的发酵，实则是大自然中酵母菌、乳酸菌、醋酸菌、丁酸菌、益生菌+发酵菌团的协作繁殖，通过不同温度、不同湿度、不同环境、不同介质、不同引子等迥然不同，而产生千差万变的发酵风味。
一：酵母菌
①野生酵母
②天然酵母
③干酵母
④藓酵母
⑤酒花野生酵母
⑥速冻酵母等。
嗜好：酵母的七情六欲：
零下-50°：长期深度冬眠
零下-0°：浅度睡眠
零上1°-5°：苏醒后在床上躺着
零上5°-10°：穿好衣服慢慢散步
零上10°-20°：老人模式慢走
零上20°-26°：青年模式慢走
零上30°-38°：青年模式慢跑
零上40°-50°：刘翔的速度
零上50°-60°：120岁老人状态
它的爱好：
①喜欢糖、但不能高于20%（超过这个阈值、它会患上糖尿病）
②不喜欢物质-油、盐、防腐剂、酸性碱性太强物质（它会受到伤害）
③酵母与人一样-它最喜欢24-26°温度慢跑，32-36°温度快跑的温度状态；它喜欢湿度在80%-85%相对湿度下约会、因为这种湿度它的颜值会超越范冰冰
④它喜欢与乳酸菌、醋酸菌、有益菌一起谈情说爱、共浴爱河；它不喜欢与各种有害霉菌一起工作（这些有害细菌会时不时性骚扰美丽的天使酵母菌）
⑤它不喜欢超量的甘油（丙二醇/丙三醇）2%与山梨糖醇5%，它最害怕山梨酸钾、脱氢、超霸（就好像人遇到敌敌畏）、它最喜欢丙酸钙与酒花液体（就好像一个小伙与范冰冰共浴爱河）
⑥它喜欢在木制品或者瓷器制品状态下嬉戏（因为木制品与瓷器制品有情怀感情）；它不喜欢在金属制品状态下嬉戏（因为金属冷冰冰的没有感情）
结尾：酵母最喜欢一个法国的老头-它叫乐斯福；最喜欢一个中国老头-它叫杜德春。
有人问野生酵母与天然酵母与工业酵母之间的关系是什么？
野生酵母与天然酵母是近亲关系
野生酵母与工业酵母是远亲关注
天然酵母与工业酵母是中间关系。
二：乳酸菌
乳酸菌是一大类能够发现糖类，产生乳酸的革兰氏阳性细菌，并不是一种细菌，而是包含了许多种属，比较熟知的是乳杆菌和双歧杆菌，乳酸菌的作用，可以促进机体的生长，对于血蛋白质脂肪的消化、吸收以及维生素、矿物质的吸收，都有很好的促进作用，还能维持肠道菌群的平衡，对于有害菌有抑制生长的作用，并且能能够增加人体的免疫功能，可以能刺激特异性的免疫应答，帮助机体来抵抗外界的病菌。
正是因为这些作用，所以食品中都有可能增加了乳酸菌的成分，药物比如双歧杆菌制剂、乳杆菌制剂，同样也是通过乳酸菌的作用，而发挥着维持肠道菌群的作用，有助于机体的健康。
乳酸菌最适宜发酵温度32-36℃。
三：醋酸菌
醋酸菌即醋酸杆菌，是细菌，属于醋酸单胞菌属。多为杆状，长杆或短杆，有的呈丝状、棒状、弯曲，有的呈椭圆形。醋酸杆菌生长适宜温度为28-30℃，pH值为3.5-6.5，醋酸杆菌对酸性环境有较高的耐受力，大多数菌株能在pH值为5的条件下生长。醋酸杆菌是专性好氧菌。
醋酸菌广泛存在于泡菜发酵中，在供氧充足的条件下，迅速生长繁殖。泡菜泡渍发酵中，适宜的醋酸杆菌发酵不仅无害，而且对风味形成有益。但和乳酸发酵、酒精、发酵一样，如过量会有不良的影响，产酸高的醋酸杆菌，发酵液中的醋酸含量可达5%-10%，产生刺激性酸味，不仅严重影响风味，而且无法食用。正常情况下，醋酸含量达0.2%-0.4%时，可增进泡菜风味，醋酸含量高于0.5%时影响泡菜风味。所以泡制中要及时封缸、封坛，形成缺氧环境，减少醋酸菌的发酵活动，保证泡菜产品的正常风味。
醋酸杆菌如果在糖原充足的情况下，可以直接将葡萄糖转化成醋酸；如果在缺少糖原的情况下，可以先将乙醇转化成乙醛，再将乙醛转化成醋酸；在氧气充足的情况下，能将酒精氧化成醋酸，从而制成醋。醋酸菌在有氧条件下将乙醇氧化为醋酸，在食物中，醋酸杆菌最后形成的醋，是在饮食中不可缺少的调味料，口味独特且具有开胃的作用，但是一定要注意适量食用，避免导致胃酸过多地分泌，甚至出现烧心、反酸等情况。
四：丁酸菌
丁酸梭菌是一种专性厌氧的革兰氏阳性芽孢杆菌，分类归属于梭菌属。丁酸梭菌有调节肠道菌群的功效。本菌具有以下几大优点：
1、促进肠道有益菌群增殖和发育，抑制肠道有害菌群生长、繁殖，纠正肠道菌群紊乱。
2、能产生b族维生素、维生素K等物质，具有保健作用。
3、其主要代谢产物丁酸能够促使肠道上皮组织细胞再生和修复。
4、本菌不受胃酸和胆汁酸影响。
5、能与多种抗生素配伍使用。
五：益生菌
是一类对机体具有益生特性的、好氧或兼性厌氧、产芽孢的杆状细菌，为革兰氏染色阳性菌。
六：其它发酵菌与非发酵菌团。
首发|杜德春
人类粮食的发酵，实则是大自然中酵母菌、乳酸菌、醋酸菌、丁酸菌、益生菌+发酵菌团的协作繁殖，通过不同温度、不同湿度、不同环境、不同介质、不同引子等迥然不同，而产生千差万变的发酵风味。
一：酵母菌
①野生酵母
②天然酵母
③干酵母
④藓酵母
⑤酒花野生酵母
⑥速冻酵母等。
嗜好：酵母的七情六欲：
零下-50°：长期深度冬眠
零下-0°：浅度睡眠
零上1°-5°：苏醒后在床上躺着
零上5°-10°：穿好衣服慢慢散步
零上10°-20°：老人模式慢走
零上20°-26°：青年模式慢走
零上30°-38°：青年模式慢跑
零上40°-50°：刘翔的速度
零上50°-60°：120岁老人状态
它的爱好：
①喜欢糖、但不能高于20%（超过这个阈值、它会患上糖尿病）
②不喜欢物质-油、盐、防腐剂、酸性碱性太强物质（它会受到伤害）
③酵母与人一样-它最喜欢24-26°温度慢跑，32-36°温度快跑的温度状态；它喜欢湿度在80%-85%相对湿度下约会、因为这种湿度它的颜值会超越范冰冰
④它喜欢与乳酸菌、醋酸菌、有益菌一起谈情说爱、共浴爱河；它不喜欢与各种有害霉菌一起工作（这些有害细菌会时不时性骚扰美丽的天使酵母菌）
⑤它不喜欢超量的甘油（丙二醇/丙三醇）2%与山梨糖醇5%，它最害怕山梨酸钾、脱氢、超霸（就好像人遇到敌敌畏）、它最喜欢丙酸钙与酒花液体（就好像一个小伙与范冰冰共浴爱河）
⑥它喜欢在木制品或者瓷器制品状态下嬉戏（因为木制品与瓷器制品有情怀感情）；它不喜欢在金属制品状态下嬉戏（因为金属冷冰冰的没有感情）
结尾：酵母最喜欢一个法国的老头-它叫乐斯福；最喜欢一个中国老头-它叫杜德春。
有人问野生酵母与天然酵母与工业酵母之间的关系是什么？
野生酵母与天然酵母是近亲关系
野生酵母与工业酵母是远亲关注
天然酵母与工业酵母是中间关系。
二：乳酸菌
乳酸菌是一大类能够发现糖类，产生乳酸的革兰氏阳性细菌，并不是一种细菌，而是包含了许多种属，比较熟知的是乳杆菌和双歧杆菌，乳酸菌的作用，可以促进机体的生长，对于血蛋白质脂肪的消化、吸收以及维生素、矿物质的吸收，都有很好的促进作用，还能维持肠道菌群的平衡，对于有害菌有抑制生长的作用，并且能能够增加人体的免疫功能，可以能刺激特异性的免疫应答，帮助机体来抵抗外界的病菌。
正是因为这些作用，所以食品中都有可能增加了乳酸菌的成分，药物比如双歧杆菌制剂、乳杆菌制剂，同样也是通过乳酸菌的作用，而发挥着维持肠道菌群的作用，有助于机体的健康。
乳酸菌最适宜发酵温度32-36℃。
三：醋酸菌
醋酸菌即醋酸杆菌，是细菌，属于醋酸单胞菌属。多为杆状，长杆或短杆，有的呈丝状、棒状、弯曲，有的呈椭圆形。醋酸杆菌生长适宜温度为28-30℃，pH值为3.5-6.5，醋酸杆菌对酸性环境有较高的耐受力，大多数菌株能在pH值为5的条件下生长。醋酸杆菌是专性好氧菌。
醋酸菌广泛存在于泡菜发酵中，在供氧充足的条件下，迅速生长繁殖。泡菜泡渍发酵中，适宜的醋酸杆菌发酵不仅无害，而且对风味形成有益。但和乳酸发酵、酒精、发酵一样，如过量会有不良的影响，产酸高的醋酸杆菌，发酵液中的醋酸含量可达5%-10%，产生刺激性酸味，不仅严重影响风味，而且无法食用。正常情况下，醋酸含量达0.2%-0.4%时，可增进泡菜风味，醋酸含量高于0.5%时影响泡菜风味。所以泡制中要及时封缸、封坛，形成缺氧环境，减少醋酸菌的发酵活动，保证泡菜产品的正常风味。
醋酸杆菌如果在糖原充足的情况下，可以直接将葡萄糖转化成醋酸；如果在缺少糖原的情况下，可以先将乙醇转化成乙醛，再将乙醛转化成醋酸；在氧气充足的情况下，能将酒精氧化成醋酸，从而制成醋。醋酸菌在有氧条件下将乙醇氧化为醋酸，在食物中，醋酸杆菌最后形成的醋，是在饮食中不可缺少的调味料，口味独特且具有开胃的作用，但是一定要注意适量食用，避免导致胃酸过多地分泌，甚至出现烧心、反酸等情况。
四：丁酸菌
丁酸梭菌是一种专性厌氧的革兰氏阳性芽孢杆菌，分类归属于梭菌属。丁酸梭菌有调节肠道菌群的功效。本菌具有以下几大优点：
1、促进肠道有益菌群增殖和发育，抑制肠道有害菌群生长、繁殖，纠正肠道菌群紊乱。
2、能产生b族维生素、维生素K等物质，具有保健作用。
3、其主要代谢产物丁酸能够促使肠道上皮组织细胞再生和修复。
4、本菌不受胃酸和胆汁酸影响。
5、能与多种抗生素配伍使用。
五：益生菌
是一类对机体具有益生特性的、好氧或兼性厌氧、产芽孢的杆状细菌，为革兰氏染色阳性菌。
六：其它发酵菌与非发酵菌团。
徐小庆 2022下半年全球宏观与大类资产展望：中国国债:没有体现经济基本面
2022年5月24日
中国国内的债券。客观地讲，以中国目前的经济状态来讲，我们可以说国内的债券远远没有反应 中国经济下行的压力，现在的债券收益率，比如说 10 年期中国国债收益率还在 2.8 %左右对吧? 2016 年、2009 年的时候，都是到 2.5 %左右的位置。如果从经济基本面来讲，现在中国经济的下行压 力应该是比过去那两个时期都还要大。也就是说虽然基本面是非常支持债券做多的，但是大家还是不 敢去大量的去买。
那有两方面的原因，一是大家担心中美利差已经倒挂了，中国的债券收益率都已经低于美国国债 收益率了。实际上 2008 年以前不就是倒挂的嘛，如果说中国经济的增速确实有一个明显放缓的话， 倒挂它本身反应的就是经济预期，没有什么不合理。
中美利差倒挂的结果是会带来人民币的贬值压力，从中美利差看只是表面的逻辑，核心问题还是 中美的经济差异导致了人民币的下跌。但人民币这轮下跌，跌本身不奇怪，这轮人民币下跌的最大的 特点是什么呢?是跌得非常快。过去 20 个交易日，人币的贬值幅度是历史上最大的一次，贬值速度 非常快是超出市场预期的。
那人民币贬值快有什么好处呢?人民币贬值快的好处就是资本流出的压力释放掉了，你还没反应 过来就已经贬值到位了，无非你认为人民币要贬到 7 以上去。如果认为人民币汇率只是一个大的区间， 比如在 6 到 7 之间震荡，当汇率点贬到 6.8、6.9 这个位置的时候，你就算想跑也跑不掉了，或者说跑 也没啥意思了，价格可能已经把这个预期反应完了。所以说和过去比较缓慢的贬值相比，快速地贬值 了反而更好。这样既有助于减轻资本流出压力，也比较快地能够恢复经济的弹性。实际上汇率也是非 常重要的货币政策放松的工具了。我们过去用的比较少，而且汇率还不像利率，没有所谓的传导效率 低的问题。宽货币担心宽不了信用，但汇率对于中小企业的成本和竞争力的恢复，是有立竿见影的效 果。
所以人民币快速贬值，对货币政策本身并不构成特别大的制约。可以看到人民币汇率远期市场、 期权市场，并没有因为人民币的快快速贬值给予一个更高的贬值预期。不像 2018 年以前，那时候它 不是同向变化，是个反向变化，就是说你即期贬得多，大家预期远期就会贬得少。
所以在政策上，中美利差问题不是最重要的问题。但是客观上来讲，应该说央行还是比较在意这 一点。所以我们看到他最近的这些举措还是流露出了，不太愿意去调降政策利率，比如说这一次央行 降低 5 年期的 LPR，但是没有去调,1 年期 LPR。为什么不调 1 年期 LPR 呢?如果调了 1 年期 LPR， 你可能就要调 MLF 利率、逆回购利率。但是事实上整个回购利率的水平，现在反而是持续回落的， 也就是说在没有降息的情况下达到了实际降息的效果。
我们现在的整个 Shibor 利率现在已经跌破 2 %， 7 天回购利率基本上已经回到了 2020 年疫情时 候的水平。当然货币宽松不是政策带来的，而是经济不行带来的，没有融资需求。比如说 2022 年 4 月，社融、贷款这些数据都是大幅的下降。在没有需求的情况下，自然回购利率就会低于政策利率， 在 2020 年也是这样的。
但是这个局面央行也没有动力去修正，就是说央行默认了资金宽松的情况，是可以持续下去的。 为什么呢?
因为现在就业压力太大，我们三十一个大城市的调查失业率和年轻人 16 到 24 岁的人口失业率都 已经创历史新高。整个总的失业率，现在其实也是高于政府年初制定的这个 5.5% 的这个目标。央行 稳物价保就业，是两大主要的政策目标，在失业率这么高的情况下，维持资金面的宽松是央行希望看
到的。大家觉得可能会像 2020 年那样疫情过后，资金面会有一个 V 型的反转，回购利率会有一个明 显的回升，但是那个时候的失业率也是一个 V 型的反转。
当前的中国经济面临的很大困境是什么?私人部门的融资增速是很难起来，光靠复工复产带动 PMI 回升一些是没有办法让整个利率水平回升的。
大家看社融整体的数据，觉得好像还可以或者没有那么糟糕，这里面很大程度上是政府部门把今 年的地方专项债基本上都前置到上半年发行完成的。这跟 2019 年也比较像，到了下半年如果没有新 的特别国债的发行计划出来的话，实际上政府部门的融资增速会重新回落的。那私人部门是什么情况 呢?私人部门到 2022 年 4 月份的增速只有 9%，就是企业和居民加起来了只有 9%，是历史新低了。 这里面企业部门相对还好一点，企业部门在过去几个月融资还是有所恢复的。
企业部门从构成上来讲其实也有比较大的问题，它主要的恢复是靠票据和短贷来完成的。其实中 长期贷款增速也是持续回落的。企业债稍微好一点，因为企业债利率还是比贷款利率还是要低不少。 最担心的是居民部门。中国现在居民部门的信用收缩特征已经非常明显，今年 1 月到 4 月，居民
总的贷款增量已经跌到了 2011 年的水平，非常非常低的增量。居民的中长期贷款，大家关心的跟房 地产相关的这部分贷款，今年已经有两个月是负增长，在历史上是没有过的，2022 年 2 月和 4 月都是 负增长。
那么居民的中长期贷款为什么会出现负增长?首先我们要看到当下要刺激老百姓加杠杆，它的核
心问题并不是房贷利率的高低，也不是首付比例的高低，也不是限购限贷的这些问题，其实最重要的
还是收入和就业预期。因为过去我们所经历的房地产的周期当中，居民的收入预期和就业预期总体还
是比较稳定，这是居民部门能够加杠杆的很重要的一个基础。
在疫情后这两年中国景气度比较高的行业都是制造业，制造业的利润也确实是不错的。但是我们 没有看到制造业的高利润有效的转化为居民的收入。居民收入的增速和制造业利润的增速产生了比较 明显的劈叉。这是为什么呢?因为中国居民就业主要还是服务业为主，服务业吸纳的就业人数是最多 的。中低端服务业是疫情冲击，中高端服务业是行业监管的问题，景气度都是持续在下滑的，所以自 然也就导致了居民的收入的持续回落。央行自己调查的居民对未来收入信心的指数过去基本上都是在 54 以上，现在已经是到 50，就是预期收入不变了。
如果收入预期不改善的话，就会看到这么一个现象，居民的存款增量在迅速地回升，同时居民的 贷款增量在迅速的回落，这就是一个比较典型的居民开始收缩杠杆，增加预防性的储蓄的趋势。央行 的城镇储户问卷调查也显示就是愿意更多储蓄的占比其实也是创历史性高的。
当前的房贷利率的下限已经到了 4.25%，在这一次 LPR 调完之后再减 20 个点的话是 4.25%。那 4.25 %已经是处于历史地位了。在 2009 年、2016 年的时候，整个个人贷款的利率水平就是在目前这 个位置。但是 2009 年和 2014、2015 年的时候，居民收入是比现在要高不少，那个时候的居民收入增 长也是显著的高于贷款增速的。现在其实两者已经非常接近，所以在目前的房贷利率水平下，要去刺 激有效需求是不够。
另外也可以算一个账，就是说现在的理财收益率大概 2.5% 到 3%， 按揭贷款利率我们就按照 4.25% 来算的话，如果居民不买房和买房，那么他买了房之后他的预期收益要到多少，一年的房价涨 幅要达到多少才能够和不买房他可以做理财做一个比较。所以说三线如果没有刚需的，如果刨开刚需 的话就从投机的角度来讲，现在几乎就是没有。
这个比较就是大概什么结论呢?要预期一年房价要涨 4% 以上，你买房才是理性的选择。但实际 上我们回顾一下，从 2011 年到现在，中国主要的这些城市的涨幅基本上只有一线和二线城市的房价 是可以达到这个预期的。三线城市的房价的涨幅其实是很小，但是达不到这个预期的。所以说三线如 果没有刚需的支撑，从投机的角度来讲，现在几乎就是没有。整个三线三四线城市，占了全国房地产 销售的 70% ，所以说再通过居民买房来加杠杆很困难。
还有一个很关键的问题被市场忽视的是什么呢?事实上，现在我们看到的每月的居民中长期贷款 的增量下滑的速度和幅度是比我们看到的房地产的销售下滑的速度幅度还要快。比如说我们 2022 年 1 月到 4 月，住宅的销售面积大概是回落到 2016 年的水平。但是我们的居民中长期贷款的增量已经跌 到了 2015 年的水平。
为什么会出现这么明显的落差?大家在看居民贷款增量的时候，把它简单地等同为购房带来的新 增贷款。这两个完全不是一回事。因为居民贷款的最大特点就是每月会还款，随着我们整个居民贷款 总的存量越来越大之后，也就对应了每个月的还款额是在滚雪球式地持续增加。这和企业贷款是不一 样的，企业贷款是可以随时展期的，但是居民贷款还了就还了，他不会再续，这个数量现在到多少没 有官方的统计，但是我们可以基于历史数据做一个大致的测算，假定每一笔中长期贷款都是 20 年， 然后按照等额本金的方式来偿付的话，到现在我们每个月的居民房贷的还本额是 3000 亿。这是什么 概念呢?我们在过去几年居民贷款增量比较高的时候，单月的增量其实也就是 6000 到 8000 亿的量级。 换句话说，也就是说现在我们的还本额几乎可以抵消掉我们一半的信贷投放量。所以即使你对房地产 的销售乐观一些，认为购房的贷款的投放可以随着房地产的政策宽松回升。
但是由于每月有大量的还款，居民贷款的增量基本上是已经回不去了，未来可能就是处在比较低 的增长上。如果能够保持正的增增量，但这个增量也不会太高。这样的话，我们可以做一些简单的测 算。如果假定今年住宅的销售如果还能够保持在 16 年左右的水平的话，对应投放量有多少，再扣掉 还款的这部分，实际上到今年年底居民贷款的增速还是继续回落的，今年全年居民贷款增量大概只有 去年的一半，居民的贷款的余额增速大概到年底会回落到 6%。
假设企业部门的增速能够保持平稳的话，如果政府没有新的财政扩张的计划出来，几乎可以确定
的是到年底，整个全社会的社融增速是还会继续下滑并创新低。
所以目前债券市场并没有充分地体现这些预期。如果一定要选择一个方向的话，我还是认为目前 债券的做多的价值还是非常明显，尽管它绝对的利率水平已经比较低了。#投资##价值投资日志[超话]#
2022年5月24日
中国国内的债券。客观地讲，以中国目前的经济状态来讲，我们可以说国内的债券远远没有反应 中国经济下行的压力，现在的债券收益率，比如说 10 年期中国国债收益率还在 2.8 %左右对吧? 2016 年、2009 年的时候，都是到 2.5 %左右的位置。如果从经济基本面来讲，现在中国经济的下行压 力应该是比过去那两个时期都还要大。也就是说虽然基本面是非常支持债券做多的，但是大家还是不 敢去大量的去买。
那有两方面的原因，一是大家担心中美利差已经倒挂了，中国的债券收益率都已经低于美国国债 收益率了。实际上 2008 年以前不就是倒挂的嘛，如果说中国经济的增速确实有一个明显放缓的话， 倒挂它本身反应的就是经济预期，没有什么不合理。
中美利差倒挂的结果是会带来人民币的贬值压力，从中美利差看只是表面的逻辑，核心问题还是 中美的经济差异导致了人民币的下跌。但人民币这轮下跌，跌本身不奇怪，这轮人民币下跌的最大的 特点是什么呢?是跌得非常快。过去 20 个交易日，人币的贬值幅度是历史上最大的一次，贬值速度 非常快是超出市场预期的。
那人民币贬值快有什么好处呢?人民币贬值快的好处就是资本流出的压力释放掉了，你还没反应 过来就已经贬值到位了，无非你认为人民币要贬到 7 以上去。如果认为人民币汇率只是一个大的区间， 比如在 6 到 7 之间震荡，当汇率点贬到 6.8、6.9 这个位置的时候，你就算想跑也跑不掉了，或者说跑 也没啥意思了，价格可能已经把这个预期反应完了。所以说和过去比较缓慢的贬值相比，快速地贬值 了反而更好。这样既有助于减轻资本流出压力，也比较快地能够恢复经济的弹性。实际上汇率也是非 常重要的货币政策放松的工具了。我们过去用的比较少，而且汇率还不像利率，没有所谓的传导效率 低的问题。宽货币担心宽不了信用，但汇率对于中小企业的成本和竞争力的恢复，是有立竿见影的效 果。
所以人民币快速贬值，对货币政策本身并不构成特别大的制约。可以看到人民币汇率远期市场、 期权市场，并没有因为人民币的快快速贬值给予一个更高的贬值预期。不像 2018 年以前，那时候它 不是同向变化，是个反向变化，就是说你即期贬得多，大家预期远期就会贬得少。
所以在政策上，中美利差问题不是最重要的问题。但是客观上来讲，应该说央行还是比较在意这 一点。所以我们看到他最近的这些举措还是流露出了，不太愿意去调降政策利率，比如说这一次央行 降低 5 年期的 LPR，但是没有去调,1 年期 LPR。为什么不调 1 年期 LPR 呢?如果调了 1 年期 LPR， 你可能就要调 MLF 利率、逆回购利率。但是事实上整个回购利率的水平，现在反而是持续回落的， 也就是说在没有降息的情况下达到了实际降息的效果。
我们现在的整个 Shibor 利率现在已经跌破 2 %， 7 天回购利率基本上已经回到了 2020 年疫情时 候的水平。当然货币宽松不是政策带来的，而是经济不行带来的，没有融资需求。比如说 2022 年 4 月，社融、贷款这些数据都是大幅的下降。在没有需求的情况下，自然回购利率就会低于政策利率， 在 2020 年也是这样的。
但是这个局面央行也没有动力去修正，就是说央行默认了资金宽松的情况，是可以持续下去的。 为什么呢?
因为现在就业压力太大，我们三十一个大城市的调查失业率和年轻人 16 到 24 岁的人口失业率都 已经创历史新高。整个总的失业率，现在其实也是高于政府年初制定的这个 5.5% 的这个目标。央行 稳物价保就业，是两大主要的政策目标，在失业率这么高的情况下，维持资金面的宽松是央行希望看
到的。大家觉得可能会像 2020 年那样疫情过后，资金面会有一个 V 型的反转，回购利率会有一个明 显的回升，但是那个时候的失业率也是一个 V 型的反转。
当前的中国经济面临的很大困境是什么?私人部门的融资增速是很难起来，光靠复工复产带动 PMI 回升一些是没有办法让整个利率水平回升的。
大家看社融整体的数据，觉得好像还可以或者没有那么糟糕，这里面很大程度上是政府部门把今 年的地方专项债基本上都前置到上半年发行完成的。这跟 2019 年也比较像，到了下半年如果没有新 的特别国债的发行计划出来的话，实际上政府部门的融资增速会重新回落的。那私人部门是什么情况 呢?私人部门到 2022 年 4 月份的增速只有 9%，就是企业和居民加起来了只有 9%，是历史新低了。 这里面企业部门相对还好一点，企业部门在过去几个月融资还是有所恢复的。
企业部门从构成上来讲其实也有比较大的问题，它主要的恢复是靠票据和短贷来完成的。其实中 长期贷款增速也是持续回落的。企业债稍微好一点，因为企业债利率还是比贷款利率还是要低不少。 最担心的是居民部门。中国现在居民部门的信用收缩特征已经非常明显，今年 1 月到 4 月，居民
总的贷款增量已经跌到了 2011 年的水平，非常非常低的增量。居民的中长期贷款，大家关心的跟房 地产相关的这部分贷款，今年已经有两个月是负增长，在历史上是没有过的，2022 年 2 月和 4 月都是 负增长。
那么居民的中长期贷款为什么会出现负增长?首先我们要看到当下要刺激老百姓加杠杆，它的核
心问题并不是房贷利率的高低，也不是首付比例的高低，也不是限购限贷的这些问题，其实最重要的
还是收入和就业预期。因为过去我们所经历的房地产的周期当中，居民的收入预期和就业预期总体还
是比较稳定，这是居民部门能够加杠杆的很重要的一个基础。
在疫情后这两年中国景气度比较高的行业都是制造业，制造业的利润也确实是不错的。但是我们 没有看到制造业的高利润有效的转化为居民的收入。居民收入的增速和制造业利润的增速产生了比较 明显的劈叉。这是为什么呢?因为中国居民就业主要还是服务业为主，服务业吸纳的就业人数是最多 的。中低端服务业是疫情冲击，中高端服务业是行业监管的问题，景气度都是持续在下滑的，所以自 然也就导致了居民的收入的持续回落。央行自己调查的居民对未来收入信心的指数过去基本上都是在 54 以上，现在已经是到 50，就是预期收入不变了。
如果收入预期不改善的话，就会看到这么一个现象，居民的存款增量在迅速地回升，同时居民的 贷款增量在迅速的回落，这就是一个比较典型的居民开始收缩杠杆，增加预防性的储蓄的趋势。央行 的城镇储户问卷调查也显示就是愿意更多储蓄的占比其实也是创历史性高的。
当前的房贷利率的下限已经到了 4.25%，在这一次 LPR 调完之后再减 20 个点的话是 4.25%。那 4.25 %已经是处于历史地位了。在 2009 年、2016 年的时候，整个个人贷款的利率水平就是在目前这 个位置。但是 2009 年和 2014、2015 年的时候，居民收入是比现在要高不少，那个时候的居民收入增 长也是显著的高于贷款增速的。现在其实两者已经非常接近，所以在目前的房贷利率水平下，要去刺 激有效需求是不够。
另外也可以算一个账，就是说现在的理财收益率大概 2.5% 到 3%， 按揭贷款利率我们就按照 4.25% 来算的话，如果居民不买房和买房，那么他买了房之后他的预期收益要到多少，一年的房价涨 幅要达到多少才能够和不买房他可以做理财做一个比较。所以说三线如果没有刚需的，如果刨开刚需 的话就从投机的角度来讲，现在几乎就是没有。
这个比较就是大概什么结论呢?要预期一年房价要涨 4% 以上，你买房才是理性的选择。但实际 上我们回顾一下，从 2011 年到现在，中国主要的这些城市的涨幅基本上只有一线和二线城市的房价 是可以达到这个预期的。三线城市的房价的涨幅其实是很小，但是达不到这个预期的。所以说三线如 果没有刚需的支撑，从投机的角度来讲，现在几乎就是没有。整个三线三四线城市，占了全国房地产 销售的 70% ，所以说再通过居民买房来加杠杆很困难。
还有一个很关键的问题被市场忽视的是什么呢?事实上，现在我们看到的每月的居民中长期贷款 的增量下滑的速度和幅度是比我们看到的房地产的销售下滑的速度幅度还要快。比如说我们 2022 年 1 月到 4 月，住宅的销售面积大概是回落到 2016 年的水平。但是我们的居民中长期贷款的增量已经跌 到了 2015 年的水平。
为什么会出现这么明显的落差?大家在看居民贷款增量的时候，把它简单地等同为购房带来的新 增贷款。这两个完全不是一回事。因为居民贷款的最大特点就是每月会还款，随着我们整个居民贷款 总的存量越来越大之后，也就对应了每个月的还款额是在滚雪球式地持续增加。这和企业贷款是不一 样的，企业贷款是可以随时展期的，但是居民贷款还了就还了，他不会再续，这个数量现在到多少没 有官方的统计，但是我们可以基于历史数据做一个大致的测算，假定每一笔中长期贷款都是 20 年， 然后按照等额本金的方式来偿付的话，到现在我们每个月的居民房贷的还本额是 3000 亿。这是什么 概念呢?我们在过去几年居民贷款增量比较高的时候，单月的增量其实也就是 6000 到 8000 亿的量级。 换句话说，也就是说现在我们的还本额几乎可以抵消掉我们一半的信贷投放量。所以即使你对房地产 的销售乐观一些，认为购房的贷款的投放可以随着房地产的政策宽松回升。
但是由于每月有大量的还款，居民贷款的增量基本上是已经回不去了，未来可能就是处在比较低 的增长上。如果能够保持正的增增量，但这个增量也不会太高。这样的话，我们可以做一些简单的测 算。如果假定今年住宅的销售如果还能够保持在 16 年左右的水平的话，对应投放量有多少，再扣掉 还款的这部分，实际上到今年年底居民贷款的增速还是继续回落的，今年全年居民贷款增量大概只有 去年的一半，居民的贷款的余额增速大概到年底会回落到 6%。
假设企业部门的增速能够保持平稳的话，如果政府没有新的财政扩张的计划出来，几乎可以确定
的是到年底，整个全社会的社融增速是还会继续下滑并创新低。
所以目前债券市场并没有充分地体现这些预期。如果一定要选择一个方向的话，我还是认为目前 债券的做多的价值还是非常明显，尽管它绝对的利率水平已经比较低了。#投资##价值投资日志[超话]#
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