【燕翔：为何近期频现白马失蹄】一、估值在高位，不超预期就是低于预期我们在之前很多报告中讨论过，当前A股市场整体估值并不高，如果以全部A股的市盈率中位数来看（用中位数度量可以剔除权重股影响），当前全部A股的市盈率中位数大概在35倍左右，这个数字要低于2000年以来全A市盈率中位数的均值水平。A股的估值高是局部的结构性的，主要集中在机构持仓较为集中的大盘白马龙头公司。我们可以看到，当前公募基金重仓前100大个股的市盈率中位数在今年2月份最高达到了80倍左右，经过本轮调整，目前依然在60倍左右（参见图1），这个市盈率水平已经快接近2015年行情高点时候的位置。或者用沪深300非金融样本股算，也是同样的结果，市盈率中位数达到了一个很高的历史分位数水平（参见图2）。如果考虑到2015年以来全部A股的市盈率中位数是不断下降的，那么基金重仓的这批大白马公司目前的“相对估值”已经远比2015年牛市最高点时还要高，这就使得白马股的估值高问题显得尤为突出。估值高意味着在此前的交易中，股价已经反映了很多对未来的乐观预期。高估值状态反映了投资者高昂亢奋的预期和情绪，这导致的一个结果就是，如果公布的财报数据不能够进一步超预期，那投资者就可能理解为低于预期。所以近期我们经常看到，高估值白马公司但凡一季报不达预期（有时甚至达到预期但没有明显大超预期），股价就会出现当日大幅调整。而与之相反的是，低估值品种因为估值低，投资者预期低，所以财报数据即使一般，股价也没有太大反映，如果出现超预期好转，股价就会明显上涨。在当前整体经济复苏向上的环境中，低估值公司一季报超预期概率还是很大的，所以今年以来我们看到市场整体风格是偏向于小盘风格的。高估值下的这种情绪反映，做个类比的话，非常类似目前我们市场投资者对于流动性的看法，不管是美联储还是国内央行，只要不明确表态还要进一步货币政策放松，市场普遍都会解读为流动性要收紧，这个跟高估值下财报数据不超预期即为利空非常相似。二、市场环境在变，“基本面没有变化”也是风险俗话说，“天不变，道亦不变”，今年的情况恰恰是“天”变了。这种变化集中体现在两方面：一是流动性变化利率上升，二是经济快速复苏企业盈利增速大幅回升。这两方面的变化对白马股会导致“两重影响”，第一，利率上行，市场整体估值有下降的压力；第二，相比于市场整体，高估值白马公司盈利增速回升是否有优势。在过去两年经济下行周期中，我们一般讲企业的“盈利确定性”视作一种优势，因为在经济不好的时候，这种“盈利确定性”保证了企业盈利在市场整体中排序更靠前。但今年的情况是，大家都在变化，如果你没有变化，别有都在变好，那么这种“盈利确定性”的没有变化，就会从优势变成劣势。因此，在经济快速回升盈利大幅向上的环境中，“基本面没有变化”已经不再是优点，相反，很可能成为一种风险。4月份以来，很多顺周期公司披露的一季报动辄几倍甚至几十倍的增长速度，无疑会不断刺激很多盈利稳定白马公司的高估值。而且越往后，随着越来越多公司的一季报披露，我们预计市场会系统上调顺周期品种今年和明年的盈利预期，顺周期公司超预期业绩高增长对于盈利稳定白马高估值的冲击，还有可能进一步加大。回顾历史，在“基本面没有变化”中，估值甚至股价出现大幅调整，这样的案例比比皆是。我们现在经常拿来类比的美股“漂亮50”行情，就是在“公司基本面没有变化”中，行情出现了彻底的逆转。可口可乐公司，标准的“漂亮50”龙头公司。在1974年到1975年间，公司的盈利增速出现了一次短期的波动，但之后很快回升。实际上，如果以1974年到1975年为界，可以发现公司在之前和之后的盈利情况基本上是相似的，没有太大的变化，但是估值确有着天壤之别，可口可乐公司的高估值回落后，就再也回不去了。默克公司，医药龙头公司。在整个70年代，公司的盈利表现是非常稳定而且不错的。在1970年到1973年的“漂亮50”行情期间，公司的估值大幅攀升，市盈率（ttm）从30倍不到一直上升到了近50倍。而随着1974年到1975年间美国经济的衰退，默克公司的业绩增速也出现了一定的波动，但是，公司的估值水平却出现了趋势性的下降，而且虽然之后的基本面依然稳健（跟之前基本上没有区别），但是估值却系统性地下了台阶。IBM公司在“漂亮50”期间没有像可口可乐或者默克公司那样出现估值的大幅攀升，其市盈率基本维持在40倍左右的较高水平。但同样的情况依然是，在1974年左右，公司的估值出现了大幅下杀，从40倍市盈率杀到了15倍左右，而且之后就再也回不到高估值水平了，虽然从业绩增速来看事后的表现也挺好。三、2021，积极寻找基本面向上弹性品种2019和2020过去两年，在全球货币大放水中，流动性极度宽松，全球各类资产价格普遍上涨，而股票市场的上涨基本完全依赖估值提升（参见下图以及报告《生拔估值行情的历史经验》）。2021年要进一步依靠估值提升来获得股价上涨，可能性几乎没有，今年市场的特征主要是寻找盈利向上弹性够大的品种，在市场整体估值回落的背景下，依靠足够的盈利增速获得股价回报。我们预计2021全年全A非金融企业利润增速预计达到25%左右，将较2020年显著提升。2021年实际的全A非金融盈利增速可能比这个25%的预测数更高，因为今年宏观经济上普遍共识名义GDP增速大概在10%以上，上一次出现两位数名义GDP增速是在2016年和2017年，这两年全A非金融的盈利增速分别达到了31%和34%，考虑到目前上市公司产业结构更加优化，盈利恢复的弹性可能比2016至2017年更大。过去两次盈利上行的经验显示（两次分别是2009年至2010年、2016年至2017年），在历次名义增速向上的过程中，最直接受益于经济复苏的顺周期品种往往也是盈利弹性最大的行业，不论是在2009年至2010年“四万亿”刺激下的经济全面回升，还是2016年至2017年供给侧改革带动下的名义增速修复，中上游顺周期行业的利润增速均有非常亮眼的表现。2009年至2010年经济复苏过程中，几乎所有行业的利润增速均有不同程度的提升，盈利弹性最大的行业主要集中在以下几个方向：一是直接受益于“四万亿”投资刺激和经济复苏的顺周期行业，有色金属、钢铁、建筑、机械设备的利润增速均出现了大幅提升；二是相关产业政策利好的消费领域，其中影响较大的就是“家电下乡”、“汽车下乡”，政策刺激下家电和汽车销量暴增，汽车行业在2009年和2010年的利润增速分别高达158%和88%；三是行业本身景气度较高的电子传媒等科技行业，智能手机的普及带来了移动互联网浪潮、造就了全球半导体产业链的景气高峰，新一轮的科技创新周期下电子行业利润增速在2010年上升至了118%。2016年至2017年经济复苏过程中，与供给侧改革相关的中上游企业利润增速弹性要显著大于其他行业。实际上，供给侧改革非但使很多原来产能过剩的行业走出困境，不少行业的利润成倍增长、甚至都创了新高；有色金属行业利润在2016年和2017年分别上升了571%和118%，钢铁上市公司整体利润在2016年和2017年分别上升了131%和401%，建材行业2016和2017年的利润增速分别为73%和70%，采掘业在2017年的利润增速更是暴增至了899%。

#飞鸟书店日常#
图一:我本来是想照杨杨，没想到亮点是雪儿～
图二:这两天找到的新玩法，杨杨说我难得这么积极。又拿我之前画半天素描的事说了一遍……[允悲]，没办法，现在心里牵挂太多。根本没办法心无旁骛的定在那里，画两个小时或是三个小时。这个就不一样啦，图图颜色，心情会变得很好。
图三:先做颜色打底（春天的颜色）
图四:相识一周年合影，被迫营业的“雨晨”～时间真快，我俩做同事都一年了。本来只是想发个朋友圈做个纪念，读书会奇怪的姐姐留言了，说雨晨的书还没还回来，我顿时觉得有点意思。每次她都说来还，每次来也不还。甚至不知道是不是错觉，因为不想还书，来书店都很少了。我都有点好奇，雨晨的那本书的笔记内容了……
图五:金老师的学生画的[偷笑][偷笑][偷笑]
图六:广告植入[可爱] https://t.cn/A625vCLL

【几款有意思的酱香酒品评】

昨天飞机晚点，到遵义新舟机场就已经是下午快两点了。酱酒玩家王哥安排司机接我们到公司就三点了。彼此寒暄之后就是品酒，昨天下午包括晚上品了几款有意思的酱香酒，这里做个小结。

王哥首先拿出来的是他以前给深圳调的一款十五年的酱香酒。举杯闻香前香有三个突出特点：酱香、酸香、陈香，香气的协调感比较好，闻香不刺激，很柔和。体香有轻柔的花果香，调味品的鲜香也不错，曲香舒适。入口酱香被陈香完全包裹，酱鲜味突出，有咸味，尾段略有苦味，但很轻柔舒畅。酸味适中，有回甜。诸味协调，酒体醇厚，陈香舒适，回味悠长，唇齿留香时间长。

这款酒属于典型优质大曲酱香陈酱风格。以我的口感来说，此酒组合时用了大量十五年左右的老酱酒勾调而成，酒体柔和，纯正，协调，较丰满圆润。口味的持久度良好。应该说是一款口感舒适的适饮型优质大曲酱香酒。这款酒美中不足的是，此酒的干净度略显不足。另外，酒体设计的时候，陈香超越了酱香，也许这也是调酒师为了突出老酱酒风格故意为之。后鼻腔香气尾段土香稍微有点突出。总之，这款酱香酒是较为典型的仁怀产区优质大曲酱香酒老酱酒风格。

后来陆续又给我拿过来七八款酱酒。有好有差，印象最深的是三款将近二十年调味酒，一款是木香非常好的调味酒，其中闻香有干净幽雅的松柏树香，陈香悠扬，入口老酱香味突出。一款是有突出油脂陈香的调味酒，这款酒有非常凝炼的茅香加油脂香气，而且闻香很干净。第三款是一杯近二十年的一轮次调味酒，这杯酒新一轮次酒特征几乎荡然无存，取而代之的是陈香、酸香、酱香，还有被陈香包裹中的粮香。这三款调味酒都是非常优质的调味酒佳品。

王哥曾经用其中一款调出了一个带有突出木香味的酱香酒，他说有人专门喜欢这样的风格。对于我来说，这样的酒偏了点。当然每一款酒都有自己独特的个性，这也是好事儿，我们不能要求所有的酱酒都从一个模子里刻出来，那样的东西没有生命力。

昨晚上桌前品鉴了王哥的朋友送过来的两瓶酒样。这两瓶酒样都是其中一位被称为“民间调酒大师”的老师调出来的，他们说是前两天刚用六年的轮次酒组合出来的。这款酒闻香还是较干净的。酱香明显，有曲香，陈香不明显。香气较为纯正。入口酒体醇厚，有刺激感，回味长，尾段有苦味。一品，就知道这个酒确实是刚组合出来的新酒。给我的感觉这个酒组合的比较平淡，个性不鲜明，酒体协调度不够，不够柔和，也不够丰满，持久度还可以。不涩口，但还达不到圆润，有些粗糙。

最后上桌的三斤老酒都是王哥十来年的一款老酱酒。这款酒闻香是陈木香最为突出，然后才是酱香，花果香、烘烤香、芝麻香、曲香、粮香。入口酱香突出，酒体丰满醇厚，柔和协调，圆润细腻，纯正干净，回味悠长，空杯留香持久。属于典型的优质大曲酱香陈酱酒风格。当然这瓶酒也有点小毛病，就是酱香不够敞亮，陈木香比酱香更突出。酒体的丰满度还不太够，虽然喝起来很顺口，但美感还有点欠缺，所以导致本酒的专业评分不够太高。这当然是缺憾，但也是特点和这个酒的个性。

对比过昨晚上桌的两个酒后，我用十分之一的老酒调了一下新组合的六年酱酒，酒体出现了很大变化。新酒的辛辣刺激度明显降低，陈香提上来了，酒体的馥郁度得到了很大的提升。当然这是酒桌上做的实验，如果调他的这个新组合的酒，还需要很多种调味酒。另外还需要做正交试验，不是简单的勾兑一下了事。

总之，昨天品的酒，还是过年之后最有意义的一场品鉴。值得纪念，也感谢酱酒玩家王哥。今早餐后约好去王哥公司再为他调个酒，所以起个大早记录一下。详情明天文章继续记录下来，奉献给酒友们。

另，昨天组团酒鬼内参酒，受到大家的积极响应，昨天在飞机上关机，下来后抓紧给大家组织了此事。大管家正在给大家精心准备。年后尽管时间紧张，我们还是为大家安排组团了水晶剑。后期，我们会给有缘参加组团的酒虫们找更多更好的性价比更高的老酒、美酒、好酒。

（酒虫鉴藏.一瓶酒打开的有情、有义、有信的世界20210301）#舌尖上的美酒##酱香酒##酒# https://t.cn/z8yNRis