李湛：中美利差倒挂期间的大类资产表现以及央行对策分析
李湛为招商基金研究部首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
一、 历史上中美利差倒挂阶段持续时间
自2004年以来，中美利差共经历10轮收窄，其中2010年之前曾有过三次倒挂，倒挂阶段分别为2005年3月17日至2007年10月18日，持续31.5个月；2008年9月19日至2008年11月24日，持续2.2个月；2009年4月30日至2009年9月18日，持续4.7个月。
第一阶段（2005.3.17-2007.10.18）中，美联储与2004年6月开启加息周期，8月国内央行下调央票利率和正回购利率。在央行再次下调OMO操作利率时，中美利差转负，随即央行于4月升息。该阶段倒挂深度最深，曾达到-187BP，持续时间也最长，超过2年半。
第二阶段为金融危机期间（2008.9.19-2008.11.24），两国货币政策同步宽松，但中债利率在2008年四季度下行更快，导致中美利差短暂出现倒挂，维持仅2.2个月。
第三阶段为金融危机中后期（2009.4.30-2009.9.18），2009年二三季度，中美货币政策均在大幅宽松后边际上向中性回归，但美国整体宽松比中国更为明显。该阶段持续时间为4.7个月，但仍属于第二阶段的大环境中，整体可以归属于中美利差正负震荡徘徊的大阶段。
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二、 历次倒挂之后央行采取的措施
三轮利差倒挂阶段，货币政策大多“以我为主”，根据国内通胀、经济运行来调整货币政策松紧立场。除2005-2007年倒挂期间货币政策加速转向收紧外，其余两轮货币政策均仍保持宽松。在第一阶段（2005.3.17-2007.10.18），倒挂刚出现时货币政策并没有明显转向，甚至在2005年3月17日的倒挂当日还下调了银行的超储利率。但由于国内通胀逐步走高，央行于2006年4月28日首次加息，8月再次加息，在6、7月升准1个百分点；2007年CPI达到4.8%，2007年三四季度货币政策执行报告明确指出实行从紧的货币政策，央行连续快速提升法定准备金率，并且进行加息和央票发行。汇率政策方面，央行在倒挂之前以及倒挂期间曾三次上调外汇存款准备率，分别于2005年1月15日、2006年9月15日、2007年5月15日上调了外汇存款准备金率1个百分点。
第二阶段（2008.9.19-2008.11.24）倒挂正值金融危机，发生倒挂之后并没有影响国内货币政策持续宽松，央行仍以稳增长为首要目标，在10月15日、12月5日，12月25日共降准200BP，在10月30日、11月27日、12月23日共降息159BP。
第三阶段（2009.4.30-2009.9.18）央行并没有任何降准降息操作，但期间仍然保持适度宽松，并且鼓励金融机构扩大信贷投放，2009年新增信贷达到此前历史的最高规模9.6万亿。
除了利差倒挂外，在2010年之后中美利差快速收窄，但尚未至倒挂阶段，央行同样主要根据国内经济运行确立货币政策立场，降准空间一般不受利差收窄的制约，但降息在利差收窄至50BP以内时常会暂缓。在2010年11-12月的短暂收窄期间，央行因为国内通胀压力而升准加息，致使利差很快恢复。2011年9月至12年3月的期间，利差虽然收窄，但始终维持在120BP左右，央行并无收紧操作，反而因国内经济压力在2011年12月5日进行50BP全面降准。2012年12月-2013年7月，利差收窄80BP以内，央行停止2011-12年的降准降息周期。2013年11月-2016年1月，利差收窄至63BP，央行在2015年10月结束降息周期，但国内稳增长压力仍在，央行仍在2016年3月进行降准。2016年7月-2016年11月，利差收窄至49BP，央行在此期间并无降准降息操作。2017年11月-2018年11月，利差收窄至24BP，国内稳增长压力较大，央行只进行降准但始终未做降息，在人民币汇率达到6.87~6.89时引入了逆周期因子。2019年10月-2020年2月，央行也并无收紧操作，同样因国内疫情爆发于2020年1月降准、2月降息。
三、 历史上中美利差倒挂阶段的股债汇表现
三轮利差倒挂，A股表现涨跌参半，主要跟随国内基本面运行。第一阶段（2005.3.17-2007.10.18）虽然利差倒挂，但国内基本面较好，A股延续上涨；第二阶段（2008.9.19-2008.11.24）国内受金融危机影响，企业盈利受到冲击，利差倒挂伴随着A股小幅下跌；第三阶段（2009.4.30-2009.9.18），国内在政策刺激下经济逐渐企稳回暖，A股也出现止跌回升。而在中美利差重新走扩回正之后，若基本面保持稳定向好，则前期由于利差倒挂冲击的股市会出现短暂反弹，比如第二阶段（2008.9.19-2008.11.24）利差回正后1周、后1个月，A股均出现上涨。这背后既有利差回正带来的资本流入效应，也有政策刺激落地的提振。在第三阶段（2009.4.30-2009.9.18），国内社融加速回升，经济随之改善，A股同样上涨。
债券市场在倒挂期间，跌多涨少，核心驱动是国内基本面以及两国货币政策分化节奏。在第一阶段倒挂期间（2005.3.17-2007.10.18），中美货币政策“内松外紧”，国内经济向好，债市出现小幅下跌。第二阶段（2008.9.19-2008.11.24）的倒挂，两国货币政策均走向宽松，国内经济也明显下行，利差收窄对债市冲击较小，债券收益率明显下行。第三阶段（2009.4.30-2009.9.18），国内经济复苏，叠加国内宽松力度小幅弱于海外，利差倒挂，三因素共振，债市出现明显调整。
详情链接：https://t.cn/A6XPvnIz
李湛为招商基金研究部首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
一、 历史上中美利差倒挂阶段持续时间
自2004年以来，中美利差共经历10轮收窄，其中2010年之前曾有过三次倒挂，倒挂阶段分别为2005年3月17日至2007年10月18日，持续31.5个月；2008年9月19日至2008年11月24日，持续2.2个月；2009年4月30日至2009年9月18日，持续4.7个月。
第一阶段（2005.3.17-2007.10.18）中，美联储与2004年6月开启加息周期，8月国内央行下调央票利率和正回购利率。在央行再次下调OMO操作利率时，中美利差转负，随即央行于4月升息。该阶段倒挂深度最深，曾达到-187BP，持续时间也最长，超过2年半。
第二阶段为金融危机期间（2008.9.19-2008.11.24），两国货币政策同步宽松，但中债利率在2008年四季度下行更快，导致中美利差短暂出现倒挂，维持仅2.2个月。
第三阶段为金融危机中后期（2009.4.30-2009.9.18），2009年二三季度，中美货币政策均在大幅宽松后边际上向中性回归，但美国整体宽松比中国更为明显。该阶段持续时间为4.7个月，但仍属于第二阶段的大环境中，整体可以归属于中美利差正负震荡徘徊的大阶段。
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二、 历次倒挂之后央行采取的措施
三轮利差倒挂阶段，货币政策大多“以我为主”，根据国内通胀、经济运行来调整货币政策松紧立场。除2005-2007年倒挂期间货币政策加速转向收紧外，其余两轮货币政策均仍保持宽松。在第一阶段（2005.3.17-2007.10.18），倒挂刚出现时货币政策并没有明显转向，甚至在2005年3月17日的倒挂当日还下调了银行的超储利率。但由于国内通胀逐步走高，央行于2006年4月28日首次加息，8月再次加息，在6、7月升准1个百分点；2007年CPI达到4.8%，2007年三四季度货币政策执行报告明确指出实行从紧的货币政策，央行连续快速提升法定准备金率，并且进行加息和央票发行。汇率政策方面，央行在倒挂之前以及倒挂期间曾三次上调外汇存款准备率，分别于2005年1月15日、2006年9月15日、2007年5月15日上调了外汇存款准备金率1个百分点。
第二阶段（2008.9.19-2008.11.24）倒挂正值金融危机，发生倒挂之后并没有影响国内货币政策持续宽松，央行仍以稳增长为首要目标，在10月15日、12月5日，12月25日共降准200BP，在10月30日、11月27日、12月23日共降息159BP。
第三阶段（2009.4.30-2009.9.18）央行并没有任何降准降息操作，但期间仍然保持适度宽松，并且鼓励金融机构扩大信贷投放，2009年新增信贷达到此前历史的最高规模9.6万亿。
除了利差倒挂外，在2010年之后中美利差快速收窄，但尚未至倒挂阶段，央行同样主要根据国内经济运行确立货币政策立场，降准空间一般不受利差收窄的制约，但降息在利差收窄至50BP以内时常会暂缓。在2010年11-12月的短暂收窄期间，央行因为国内通胀压力而升准加息，致使利差很快恢复。2011年9月至12年3月的期间，利差虽然收窄，但始终维持在120BP左右，央行并无收紧操作，反而因国内经济压力在2011年12月5日进行50BP全面降准。2012年12月-2013年7月，利差收窄80BP以内，央行停止2011-12年的降准降息周期。2013年11月-2016年1月，利差收窄至63BP，央行在2015年10月结束降息周期，但国内稳增长压力仍在，央行仍在2016年3月进行降准。2016年7月-2016年11月，利差收窄至49BP，央行在此期间并无降准降息操作。2017年11月-2018年11月，利差收窄至24BP，国内稳增长压力较大，央行只进行降准但始终未做降息，在人民币汇率达到6.87~6.89时引入了逆周期因子。2019年10月-2020年2月，央行也并无收紧操作，同样因国内疫情爆发于2020年1月降准、2月降息。
三、 历史上中美利差倒挂阶段的股债汇表现
三轮利差倒挂，A股表现涨跌参半，主要跟随国内基本面运行。第一阶段（2005.3.17-2007.10.18）虽然利差倒挂，但国内基本面较好，A股延续上涨；第二阶段（2008.9.19-2008.11.24）国内受金融危机影响，企业盈利受到冲击，利差倒挂伴随着A股小幅下跌；第三阶段（2009.4.30-2009.9.18），国内在政策刺激下经济逐渐企稳回暖，A股也出现止跌回升。而在中美利差重新走扩回正之后，若基本面保持稳定向好，则前期由于利差倒挂冲击的股市会出现短暂反弹，比如第二阶段（2008.9.19-2008.11.24）利差回正后1周、后1个月，A股均出现上涨。这背后既有利差回正带来的资本流入效应，也有政策刺激落地的提振。在第三阶段（2009.4.30-2009.9.18），国内社融加速回升，经济随之改善，A股同样上涨。
债券市场在倒挂期间，跌多涨少，核心驱动是国内基本面以及两国货币政策分化节奏。在第一阶段倒挂期间（2005.3.17-2007.10.18），中美货币政策“内松外紧”，国内经济向好，债市出现小幅下跌。第二阶段（2008.9.19-2008.11.24）的倒挂，两国货币政策均走向宽松，国内经济也明显下行，利差收窄对债市冲击较小，债券收益率明显下行。第三阶段（2009.4.30-2009.9.18），国内经济复苏，叠加国内宽松力度小幅弱于海外，利差倒挂，三因素共振，债市出现明显调整。
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【2022年4月25日0-15时，浙江无报告新增本土确诊病例 】2022年4月25日0-15时，我省无报告新增本土确诊病例；新增本土无症状感染者15例，其中杭州上城区3例、拱墅区3例、临平区1例、余杭区1例，金华婺城区2例、义乌市1例，衢州江山市2例，台州天台县2例。
自3月3日以来，我省本轮疫情累计报告本土确诊病例539例，其中杭州市145例、宁波市60例、温州市7例、湖州市25例、嘉兴市126例、绍兴市17例、金华市49例、衢州市98例、舟山市6例、台州市2例、丽水市4例。
现有本土无症状感染者657例，其中杭州市184例、宁波市10例、温州市12例、湖州市5例、嘉兴市210例、绍兴市3例、金华市169例、衢州市48例、舟山市1例、台州市8例、丽水市7例。
近日，杭州市主要在拱墅区半山街道范围内发生局部聚集性疫情，涉及多条传播链，感染者波及5个城区。杭州市第一时间启动应急响应，动态调整“三区”，迅速开展流调溯源、核酸检测、区域协查和隔离管控，强化社会面管控措施。省卫生健康委第一时间派出工作组和疾控专家组实地指导工作，并根据防控需要，调派省级医院采样队1250人紧急支援当地核酸采样工作。4月23日以来，拱墅区等区域已连续开展3轮全员核酸检测，日新增报告感染者数量和Rt值（实时再生数）持续下降，半山街道范围内连续3天新增感染者均为集中或居家隔离发现，防控效果显现，疫情处置进入控制期。但考虑到续发传播链已出现多代传播，且个别感染来源尚不明确，仍需强化“三区”管控，对感染者活动轨迹涉及的风险场所单位快排细查，严密防范，确保不漏一人、不漏一处。
当前，我省疫情总体趋于平稳，多数地区报告新增本土感染者数量呈下降趋势，在落实“四早”，加强风险排查和日常管控的前提下，社会面风险总体可控。但由于奥密克戎变异株传播速度快、潜伏期短、隐匿性强，跨省份、跨地区之间交叉输入风险持续存在；省外周边城市新增阳性感染者总量仍处于高位波动，近一周内我省报告省外周边城市输入疫情34起、感染者61例，必须保持高度警惕，不断完善疫情防控策略，发现一起，迅速扑灭一起，严防疫情扩散蔓延，努力用最短时间以最小代价实现最大防控效果。
一是早发现、快处置。围绕高速公路服务区、国省道沿途村庄、批发市场、建筑工地等重点区域，压实物流车辆“货畅通+人闭环”管理，强化哨点监测，加密检测频次，确保应检尽检。一旦发现阳性感染者，要第一时间启动应急响应并划定“三区”，紧抓黄金24小时，迅速开展流调追踪，扩大核酸筛查面，第一时间管控住风险。这一步做得越早、速度越快，对经济社会发展的影响也就越小。
二是强化“三区”管控。各地要加强形势研判，根据排查情况及时调整措施，筛尽查清潜在感染者并管控到位，确保所有风险都封控在“三区”之内。希望公众继续支持配合“三区”防控措施，封控区人员足不出户，管控区只进不出、人不出区，防范区非必要不离区、严格限制人群聚集，严防继发传播。所在地区要根据疫情防控进展及时调整“三区”，做好生产生活物资供应，畅通应急就医渠道，特别是要关注好、安排好独居老人和困难群众等特殊需要，发挥党员干部和志愿者的作用，排忧解难，兜牢底线。
三是严防疫情放大器。对社区商铺、大型商场、餐饮店、农贸市场、洗浴中心、棋牌室等人员聚集和流动场所，各地、各部门、各单位和社区、村、市场等要严格落实疫情防控措施，强化健康码、行程码核查联动，加强从业人员日常健康监测并加密核酸检测频次，避免成为疫情传播的“放大器”。村、社区、单位要继续守好小门，企事业单位和平台要落实主体责任，针对公司业务员、快递员、营销员、网约车司机、水电工人等活动范围广、接触人员多的风险点，加强人员出行报备管理和日常健康监测，及时组织核酸检测，及时排查管控对象，争创“无疫单元”。
四是继续做好支援上海抗疫保供工作。截至4月24日，我省援沪方舱医院累计收治14021例，赴沪累计核酸采样2000多万人次，并已进驻当地医院开展急危重症病例收治工作。应上海方面要求，将增派医技人员赴方舱医院开展B超、检验等工作。同时，闭环接收上海转运人员，已累计接收35801人，各地要按照《浙江省集中隔离医学观察工作规范（第三版）》的要求，加强对隔离点的规范管理，严格设置“三区两通道”，并对所有工作人员进行集中管理。
五是做好个人防护。希望公众继续理解、支持和配合疫情防控措施，始终不忘做好个人防护，按照要求主动参加所在地区和行业组织的核酸检测，不信谣、不传谣，在家常通风，出门戴口罩、少聚集，保持社交距离，尽快全程接种疫苗，符合条件的及时接种加强针。
自3月3日以来，我省本轮疫情累计报告本土确诊病例539例，其中杭州市145例、宁波市60例、温州市7例、湖州市25例、嘉兴市126例、绍兴市17例、金华市49例、衢州市98例、舟山市6例、台州市2例、丽水市4例。
现有本土无症状感染者657例，其中杭州市184例、宁波市10例、温州市12例、湖州市5例、嘉兴市210例、绍兴市3例、金华市169例、衢州市48例、舟山市1例、台州市8例、丽水市7例。
近日，杭州市主要在拱墅区半山街道范围内发生局部聚集性疫情，涉及多条传播链，感染者波及5个城区。杭州市第一时间启动应急响应，动态调整“三区”，迅速开展流调溯源、核酸检测、区域协查和隔离管控，强化社会面管控措施。省卫生健康委第一时间派出工作组和疾控专家组实地指导工作，并根据防控需要，调派省级医院采样队1250人紧急支援当地核酸采样工作。4月23日以来，拱墅区等区域已连续开展3轮全员核酸检测，日新增报告感染者数量和Rt值（实时再生数）持续下降，半山街道范围内连续3天新增感染者均为集中或居家隔离发现，防控效果显现，疫情处置进入控制期。但考虑到续发传播链已出现多代传播，且个别感染来源尚不明确，仍需强化“三区”管控，对感染者活动轨迹涉及的风险场所单位快排细查，严密防范，确保不漏一人、不漏一处。
当前，我省疫情总体趋于平稳，多数地区报告新增本土感染者数量呈下降趋势，在落实“四早”，加强风险排查和日常管控的前提下，社会面风险总体可控。但由于奥密克戎变异株传播速度快、潜伏期短、隐匿性强，跨省份、跨地区之间交叉输入风险持续存在；省外周边城市新增阳性感染者总量仍处于高位波动，近一周内我省报告省外周边城市输入疫情34起、感染者61例，必须保持高度警惕，不断完善疫情防控策略，发现一起，迅速扑灭一起，严防疫情扩散蔓延，努力用最短时间以最小代价实现最大防控效果。
一是早发现、快处置。围绕高速公路服务区、国省道沿途村庄、批发市场、建筑工地等重点区域，压实物流车辆“货畅通+人闭环”管理，强化哨点监测，加密检测频次，确保应检尽检。一旦发现阳性感染者，要第一时间启动应急响应并划定“三区”，紧抓黄金24小时，迅速开展流调追踪，扩大核酸筛查面，第一时间管控住风险。这一步做得越早、速度越快，对经济社会发展的影响也就越小。
二是强化“三区”管控。各地要加强形势研判，根据排查情况及时调整措施，筛尽查清潜在感染者并管控到位，确保所有风险都封控在“三区”之内。希望公众继续支持配合“三区”防控措施，封控区人员足不出户，管控区只进不出、人不出区，防范区非必要不离区、严格限制人群聚集，严防继发传播。所在地区要根据疫情防控进展及时调整“三区”，做好生产生活物资供应，畅通应急就医渠道，特别是要关注好、安排好独居老人和困难群众等特殊需要，发挥党员干部和志愿者的作用，排忧解难，兜牢底线。
三是严防疫情放大器。对社区商铺、大型商场、餐饮店、农贸市场、洗浴中心、棋牌室等人员聚集和流动场所，各地、各部门、各单位和社区、村、市场等要严格落实疫情防控措施，强化健康码、行程码核查联动，加强从业人员日常健康监测并加密核酸检测频次，避免成为疫情传播的“放大器”。村、社区、单位要继续守好小门，企事业单位和平台要落实主体责任，针对公司业务员、快递员、营销员、网约车司机、水电工人等活动范围广、接触人员多的风险点，加强人员出行报备管理和日常健康监测，及时组织核酸检测，及时排查管控对象，争创“无疫单元”。
四是继续做好支援上海抗疫保供工作。截至4月24日，我省援沪方舱医院累计收治14021例，赴沪累计核酸采样2000多万人次，并已进驻当地医院开展急危重症病例收治工作。应上海方面要求，将增派医技人员赴方舱医院开展B超、检验等工作。同时，闭环接收上海转运人员，已累计接收35801人，各地要按照《浙江省集中隔离医学观察工作规范（第三版）》的要求，加强对隔离点的规范管理，严格设置“三区两通道”，并对所有工作人员进行集中管理。
五是做好个人防护。希望公众继续理解、支持和配合疫情防控措施，始终不忘做好个人防护，按照要求主动参加所在地区和行业组织的核酸检测，不信谣、不传谣，在家常通风，出门戴口罩、少聚集，保持社交距离，尽快全程接种疫苗，符合条件的及时接种加强针。
感觉成长就是一瞬间的事情
曾经惧怕的，烦心的好像一瞬间就释然了
果然岁月的沉淀是成长的良方
不再惧怕衰老，不再强迫钻牛角尖
以前记录的害怕和担忧
果然不觉间都不在乎了
不知道这种成长是不是正确的
但是世事对错标准也不是统一的
人们成长终归于内心的平和
与自己和解
与世界和解
我还好啊
这不是对生活的麻木
是真的好了
有喜欢做的事
努力让自己生活的更舒服
不再纠结自不自由
困住我们的始终是自己的心魔
而不是躯体
心是自由的
宅在家里也快乐
做点自己喜欢做的事吧
对未来充满期待吧
无法前行的时候就让我们把根基扎实吧
总有一天我们会突破结界
希望那时的我们依旧如初
曾经惧怕的，烦心的好像一瞬间就释然了
果然岁月的沉淀是成长的良方
不再惧怕衰老，不再强迫钻牛角尖
以前记录的害怕和担忧
果然不觉间都不在乎了
不知道这种成长是不是正确的
但是世事对错标准也不是统一的
人们成长终归于内心的平和
与自己和解
与世界和解
我还好啊
这不是对生活的麻木
是真的好了
有喜欢做的事
努力让自己生活的更舒服
不再纠结自不自由
困住我们的始终是自己的心魔
而不是躯体
心是自由的
宅在家里也快乐
做点自己喜欢做的事吧
对未来充满期待吧
无法前行的时候就让我们把根基扎实吧
总有一天我们会突破结界
希望那时的我们依旧如初
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