郭磊 | 中国经济的结构调整：历史复盘与当前位置
来源：郭磊宏观茶座
郭磊为广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事；钟林楠为广发证券资深宏观分析师
报告摘要
第一，中国经济在取得令人瞩目的高增长之外，也一度存在四大结构性问题，我们把它总结为影子银行、融资平台、两高一剩、房地产失衡（见郭磊2018年2月《人民币汇率：被忽视的基本面重估》）。可以说，政策对这四个领域的结构调整，促进这四个领域规范化、健康化的过程贯穿过去十年的经济增长。“稳增长”与“调结构”间的宏观阶段轮换，也主要是和四大领域结构性政策的推进有关。
第二，我们先对这四个风险领域的形成与内生关系做一个简单的介绍。地方政府存在驱动经济增长的目标和任务，增长就需要融资支持，在财权与事权的不完全匹配、预算软约束等背景下，融资平台一度成为地方政府举债融资进行基建设施投资和城市规模扩张的主要载体；这一过程需要收入端支持，土地出让金是广义财政的重要组成部分，在土地财政与债务抵押品属性的双重加持下与融资平台深度依存，同时，它又会通过地价、房价向居民端行为产生传递；两高一剩行业是基建和房地产的下游产业，与融资平台及地产债务周期变化紧密相关；影子银行是前三者在融资端的反映，前三者存在的弊病常引致政策对其传统融资渠道（银行贷款）的管控，倒逼其寻找非银行的融资渠道，这为影子银行规模的扩张提供了需求抓手。
第三，政策对这四个风险领域的管控由来已久，尤其2013年之后，经济结构调整更为战略化、体系化。2012年底中央经济工作会议指出，“我国发展仍面临不少风险和挑战，不平衡、不协调、不可持续问题依然突出，经济增长下行压力和产能相对过剩的矛盾有所加剧，企业生产经营成本上升和创新能力不足的问题并存，金融领域存在潜在风险，经济发展和资源环境的矛盾仍然突出”，这里强调了“产能相对过剩”、“金融领域潜在风险”、“创新能力”、“资源环境”等问题，针对这一系列问题，后续一系列结构调整连续推进。
第四，影子银行的治理规范从2013年开始，大体分为三个阶段。第一阶段是2013-2014年对银行利用同业资金对接表外“非标”的治理；第二阶段是2017-2018年对泛资管业务的规范，即金融去杠杆；第三阶段是2020-2021年对信托通道业务与违规融资类业务规模的压降。
第五，融资平台的治理规范在2014年后才逐步成体系，大体分为两个阶段。第一阶段是2014-2016年显性债务时代，通过43号文、新预算法及地方政府置换债对融资平台与地方政府债务的初次摸底、分割与置换；第二阶段是2017-2021年隐性债务时代，通过27号文、发行再融资债券等对融资平台与地方政府债务进行二次摸底、分割与置换化解。其中2021年主要从金融政策角度强化了对融资平台的隐性债务增量的遏制和存量的化解。
第六，两高一剩的治理规范在2015年前主要体现在融资端的约束，对“产能过剩”问题本身并没有集中的举措；但以2015四季度为起点，变得极具针对性，具体分为两个阶段。第一阶段是2015-2020年进行去产能以应对“一剩”，设置“能耗双控指标”与“环保限产”约束“两高”；第二阶段是2021年在供给侧改革、能耗双控与环保限产要求的基础之上，新增“双碳转型”要求。至此，对两高一剩的治理形成了“供给侧改革”、“能耗双控”与“双碳”三大抓手。
第七，房地产的治理规范在2013年后由于高库存与经济放缓压力偏大一度进展并不快，2016年四季度起逐步加速，大体分为两个阶段。第一阶段是2016-2019年因城施策，房住不炒与三四线城市去库存并存；第二阶段是2020-2021年通过三条红线、贷款集中度考核等房地产金融审慎管理制度进一步收紧房企融资以去杠杆。
第八，复盘从上述过程，我们不难理解2021年的宏观环境。政策在四个领域的结构调整同时存在，它导致基建、地产在下半年同时承压，建筑业GDP增速快速下行，这是2021年经济压力加大、稳增长需求升温的重要背景。同时，它意味着对2022年来说，一轮相对比较集中的结构调整已经过去，稳增长成为宏观政策主线。尽管短期资产定价过程依旧复杂，但我们要从“一轮相对比较集中的结构调整已经过去”这一角度去理解2022年所处宏观周期的广义位置。
第九，如果再把视角放长，至2022年四个风险领域都已初步建立了系统性的管控框架与长效机制，相关风险也已经得到了不同程度的化解。其中影子银行的进展最快，至2022年1月影子银行的代表——（委托贷款+信托贷款）存量规模较高点下降7.25万亿元，金融部门杠杆率（负债方）较高点下降5.5个点。两高一剩领域，“一剩”得到有效化解，2021年工业企业产能利用率中枢较2015年已经上升了3-4个点，“两高”有能耗双控指标与双碳要求约束。融资平台领域，部分省市如北京、上海与广东已经进入存量隐性债务清零试点阶段或已经清零；房地产领域相对明朗度低一些，一则房产税尚待落地，二则行业还处于出清过程之中，但三条红线、贷款集中度考核、预售资金管理等形成了初步约束，房地产贷款同比增速已经从2016年的27%降至2021年末的5.2%，2017-2021年五年百城样本住宅平均价格涨幅比2012-2016年下降10个点，风险处置与化解也取得了一定成果。简单来看，在这一过程中，中国经济的“资产负债表”确实变得更为透明，风险更低。
详情链接：https://t.cn/A6imliPU
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郭磊为广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事；钟林楠为广发证券资深宏观分析师
报告摘要
第一，中国经济在取得令人瞩目的高增长之外，也一度存在四大结构性问题，我们把它总结为影子银行、融资平台、两高一剩、房地产失衡（见郭磊2018年2月《人民币汇率：被忽视的基本面重估》）。可以说，政策对这四个领域的结构调整，促进这四个领域规范化、健康化的过程贯穿过去十年的经济增长。“稳增长”与“调结构”间的宏观阶段轮换，也主要是和四大领域结构性政策的推进有关。
第二，我们先对这四个风险领域的形成与内生关系做一个简单的介绍。地方政府存在驱动经济增长的目标和任务，增长就需要融资支持，在财权与事权的不完全匹配、预算软约束等背景下，融资平台一度成为地方政府举债融资进行基建设施投资和城市规模扩张的主要载体；这一过程需要收入端支持，土地出让金是广义财政的重要组成部分，在土地财政与债务抵押品属性的双重加持下与融资平台深度依存，同时，它又会通过地价、房价向居民端行为产生传递；两高一剩行业是基建和房地产的下游产业，与融资平台及地产债务周期变化紧密相关；影子银行是前三者在融资端的反映，前三者存在的弊病常引致政策对其传统融资渠道（银行贷款）的管控，倒逼其寻找非银行的融资渠道，这为影子银行规模的扩张提供了需求抓手。
第三，政策对这四个风险领域的管控由来已久，尤其2013年之后，经济结构调整更为战略化、体系化。2012年底中央经济工作会议指出，“我国发展仍面临不少风险和挑战，不平衡、不协调、不可持续问题依然突出，经济增长下行压力和产能相对过剩的矛盾有所加剧，企业生产经营成本上升和创新能力不足的问题并存，金融领域存在潜在风险，经济发展和资源环境的矛盾仍然突出”，这里强调了“产能相对过剩”、“金融领域潜在风险”、“创新能力”、“资源环境”等问题，针对这一系列问题，后续一系列结构调整连续推进。
第四，影子银行的治理规范从2013年开始，大体分为三个阶段。第一阶段是2013-2014年对银行利用同业资金对接表外“非标”的治理；第二阶段是2017-2018年对泛资管业务的规范，即金融去杠杆；第三阶段是2020-2021年对信托通道业务与违规融资类业务规模的压降。
第五，融资平台的治理规范在2014年后才逐步成体系，大体分为两个阶段。第一阶段是2014-2016年显性债务时代，通过43号文、新预算法及地方政府置换债对融资平台与地方政府债务的初次摸底、分割与置换；第二阶段是2017-2021年隐性债务时代，通过27号文、发行再融资债券等对融资平台与地方政府债务进行二次摸底、分割与置换化解。其中2021年主要从金融政策角度强化了对融资平台的隐性债务增量的遏制和存量的化解。
第六，两高一剩的治理规范在2015年前主要体现在融资端的约束，对“产能过剩”问题本身并没有集中的举措；但以2015四季度为起点，变得极具针对性，具体分为两个阶段。第一阶段是2015-2020年进行去产能以应对“一剩”，设置“能耗双控指标”与“环保限产”约束“两高”；第二阶段是2021年在供给侧改革、能耗双控与环保限产要求的基础之上，新增“双碳转型”要求。至此，对两高一剩的治理形成了“供给侧改革”、“能耗双控”与“双碳”三大抓手。
第七，房地产的治理规范在2013年后由于高库存与经济放缓压力偏大一度进展并不快，2016年四季度起逐步加速，大体分为两个阶段。第一阶段是2016-2019年因城施策，房住不炒与三四线城市去库存并存；第二阶段是2020-2021年通过三条红线、贷款集中度考核等房地产金融审慎管理制度进一步收紧房企融资以去杠杆。
第八，复盘从上述过程，我们不难理解2021年的宏观环境。政策在四个领域的结构调整同时存在，它导致基建、地产在下半年同时承压，建筑业GDP增速快速下行，这是2021年经济压力加大、稳增长需求升温的重要背景。同时，它意味着对2022年来说，一轮相对比较集中的结构调整已经过去，稳增长成为宏观政策主线。尽管短期资产定价过程依旧复杂，但我们要从“一轮相对比较集中的结构调整已经过去”这一角度去理解2022年所处宏观周期的广义位置。
第九，如果再把视角放长，至2022年四个风险领域都已初步建立了系统性的管控框架与长效机制，相关风险也已经得到了不同程度的化解。其中影子银行的进展最快，至2022年1月影子银行的代表——（委托贷款+信托贷款）存量规模较高点下降7.25万亿元，金融部门杠杆率（负债方）较高点下降5.5个点。两高一剩领域，“一剩”得到有效化解，2021年工业企业产能利用率中枢较2015年已经上升了3-4个点，“两高”有能耗双控指标与双碳要求约束。融资平台领域，部分省市如北京、上海与广东已经进入存量隐性债务清零试点阶段或已经清零；房地产领域相对明朗度低一些，一则房产税尚待落地，二则行业还处于出清过程之中，但三条红线、贷款集中度考核、预售资金管理等形成了初步约束，房地产贷款同比增速已经从2016年的27%降至2021年末的5.2%，2017-2021年五年百城样本住宅平均价格涨幅比2012-2016年下降10个点，风险处置与化解也取得了一定成果。简单来看，在这一过程中，中国经济的“资产负债表”确实变得更为透明，风险更低。
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举办时间：10月24日(周四)晚上20：00
举办地点：本群（车联网大数据平台）
主持：刘珺老师
曾经的房产行业精英
微商团队领袖
主讲：沈靖渲老师
资深旅游行业人士
微商团队领袖
笔记：程建华
曾经担任国内知名房产公司高管
三位老师如今全力以赴“车联网”事业
✅让我们一起碰撞最新财富理念！万亿车联网市场，打造属于你的“财富管道”！
共建车联网大数据平台
共享车联网大数据分红
把握趋势，赢在未来
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#房产微盘点# 【房企开年业绩分化 规模化竞争将转向“提质增效】经历2018年末的业绩冲刺后，房企在2019年首月整体表现则较为平淡。受春节因素影响，房企也逐步放缓推货节奏。业内人士分析认为，随着市场趋稳、消费回归理性，更多房企从追求规模转换到规模与效益并重，谋求未来可持续发展。
房企业绩表现分化
去年房地产行业集中度持续提升，整体业绩规模进一步增长。全国千亿房企数量达到30家，创下历史新高。其中，碧桂园、万科、恒大占据销售业绩前三，总额接近2万亿，“头部效应”凸显。进入2019年1月份，房企业绩表现平稳，部分企业增长放缓。
日前，多家房企相继披露1月份销售数据，万科实现合同销售金额488.8亿，同比下降28%；恒大实现合同销售金额431.7亿元，同比下降33%；保利发展实现签约金额335.91亿元，同比增长6.14%；碧桂园实现合同销售金额330.7亿元，同比下降52%。截至目前，万科重新回归行业首位，恒大、保利分列二、三，碧桂园则滑落至第四位。其中，“万恒碧”这三家房企的平均销售额从去年同期672亿元下降至417亿元。
除上述四家外，其他房企业绩也表现各异。像金地、佳源国际、佳兆业、奥园、时代中国等业绩增速较快，分别同比上升31.02%、122%、49%、38%、36.9%；融创中国、新城控股、富力、融信等企业增长放缓，分别同比上升8%、6.55%、6%、5.5%；首创置业、禹州地产、当代置业、国瑞置业等则基本持平、分别同比上升2.2%、1.67%、1.17%、1.8%。
还有部分房企出现业绩下跌，比如：绿城实现合同销售金额为67亿元，同比下降22.99%；中国金茂实现销售金额103.16亿元，同比下降38.05%；合景泰富实现销售金额为51.03亿元，同比下降8.2%；景瑞控股实现合约销售额为5.49亿元，同比下降25.5%。
券商分析师认为，1月份推盘少以及去化率维持低位导致当期销售偏弱。房企推盘节奏放缓，热点城市推盘数量有所下降，市场去化效果一般。此外，房企销售表现有所分化，行业前三房企以及排名靠后房企表现有所低迷，而行业前十中第二梯队及蓝筹房企在1月市场有所转淡背景下仍有不错表现。
“市场行情不好是重要的因素，整个房地产市场步入降温周期，对企业销售业绩肯定有所影响。”某研究院智库中心研究总监严跃进称，房企主动降速可能性较小，但鉴于销售面积和价格难以提升，确实造成销售金额下降。
融资成本保持高位
业绩表现背后，房企融资规模创新高，融资成本保持高位。据第三方机构测评报告显示，1月份房企融资规模近1900亿元；在金融去杠杆、强监管的背景下，房企逐渐进入集中偿债期，企业对资金的需求明显增加。从融资渠道来看，优先票据是房地产企业的首选融资渠道，占当月融资总额的28.8%，平均融资成本为8.53%；超短期融资券1月份融资近200亿元，接近2018年全年的50%，主要用于偿还利息。
在国内融资环境持续紧张的背景下，房企不断加大海外融资力度，据wind数据显示，1月份房企累计发行21支海外债，融资总额66.2亿美元，较2018年月均43亿的规模增长超50%；平均融资成本为9.65%，比去年全年高出2.03%。
2019年伊始，房企推盘力度明显下降，拿地规模收缩，但企业资金压力突出，偿债高峰期到来，房企融资力度明显加大。“上半年企业会比较保守，以回笼资金为主，投资方面会更低调谨慎。到了下半年会有所调整，企业会有持续性的投资、拿地和销售等动作。”严跃进说。
不再一味追求规模
2019年，在坚持“房住不炒”定位、稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案的大背景下，各地继续落实“一城一策”的分类调控政策，房地产市场将进入新的发展阶段。
当前，包括“万恒碧”在内的多家房企已纷纷提出要转变经营思路，从追求规模转换到规模与效益并重，谋求未来可持续发展。
万科董事长郁亮多次抛出“活下去”论调，认为企业要有自身忧患意识，万科的焦虑并非停留在活下去的表面，而是如何更好更长久地活着。“只要服务客户的能力在不断地提高和改善，我们便没有理由落后于大市。不是说规模大就是冠军，这是一场马拉松比赛，在中国房地产行业的白银时代胜出才是最终的目标。”
中国恒大集团董事局主席许家印也提出“深化转型、提质增效”，公司要坚定实施“规模+效益型”发展模式，强调规模上适度增长，更加注重增长质量。
“房地产每年起码会有10万亿左右的市场，问题是竞争力。要重新努力去思考，怎样提升竞争力。碧桂园董事局主席杨国强在集团2019年度会议上指出，目前地产依然是碧桂园主业之一。未来将打通主营业务与新业务接口，促进二者协同与深度融合，提升公司在房地产业务全周期的竞争力。
“当下，房地产开发获得更高业绩增长的难度越来越大，房企需要寻求新业务，实现业绩可持续增长。一位房地产开发企业资深高管认为，大房企希望能够实现多轮驱动、多支柱发展的业务模式，而中小房企资源有限，多元化的结果最终是转型。不过，从业务占比来看，去地产化还为时过早，在高质量发展的背景下，如何更好地稳健前行同样是尤为重要的。
来源：新华网
房企业绩表现分化
去年房地产行业集中度持续提升，整体业绩规模进一步增长。全国千亿房企数量达到30家，创下历史新高。其中，碧桂园、万科、恒大占据销售业绩前三，总额接近2万亿，“头部效应”凸显。进入2019年1月份，房企业绩表现平稳，部分企业增长放缓。
日前，多家房企相继披露1月份销售数据，万科实现合同销售金额488.8亿，同比下降28%；恒大实现合同销售金额431.7亿元，同比下降33%；保利发展实现签约金额335.91亿元，同比增长6.14%；碧桂园实现合同销售金额330.7亿元，同比下降52%。截至目前，万科重新回归行业首位，恒大、保利分列二、三，碧桂园则滑落至第四位。其中，“万恒碧”这三家房企的平均销售额从去年同期672亿元下降至417亿元。
除上述四家外，其他房企业绩也表现各异。像金地、佳源国际、佳兆业、奥园、时代中国等业绩增速较快，分别同比上升31.02%、122%、49%、38%、36.9%；融创中国、新城控股、富力、融信等企业增长放缓，分别同比上升8%、6.55%、6%、5.5%；首创置业、禹州地产、当代置业、国瑞置业等则基本持平、分别同比上升2.2%、1.67%、1.17%、1.8%。
还有部分房企出现业绩下跌，比如：绿城实现合同销售金额为67亿元，同比下降22.99%；中国金茂实现销售金额103.16亿元，同比下降38.05%；合景泰富实现销售金额为51.03亿元，同比下降8.2%；景瑞控股实现合约销售额为5.49亿元，同比下降25.5%。
券商分析师认为，1月份推盘少以及去化率维持低位导致当期销售偏弱。房企推盘节奏放缓，热点城市推盘数量有所下降，市场去化效果一般。此外，房企销售表现有所分化，行业前三房企以及排名靠后房企表现有所低迷，而行业前十中第二梯队及蓝筹房企在1月市场有所转淡背景下仍有不错表现。
“市场行情不好是重要的因素，整个房地产市场步入降温周期，对企业销售业绩肯定有所影响。”某研究院智库中心研究总监严跃进称，房企主动降速可能性较小，但鉴于销售面积和价格难以提升，确实造成销售金额下降。
融资成本保持高位
业绩表现背后，房企融资规模创新高，融资成本保持高位。据第三方机构测评报告显示，1月份房企融资规模近1900亿元；在金融去杠杆、强监管的背景下，房企逐渐进入集中偿债期，企业对资金的需求明显增加。从融资渠道来看，优先票据是房地产企业的首选融资渠道，占当月融资总额的28.8%，平均融资成本为8.53%；超短期融资券1月份融资近200亿元，接近2018年全年的50%，主要用于偿还利息。
在国内融资环境持续紧张的背景下，房企不断加大海外融资力度，据wind数据显示，1月份房企累计发行21支海外债，融资总额66.2亿美元，较2018年月均43亿的规模增长超50%；平均融资成本为9.65%，比去年全年高出2.03%。
2019年伊始，房企推盘力度明显下降，拿地规模收缩，但企业资金压力突出，偿债高峰期到来，房企融资力度明显加大。“上半年企业会比较保守，以回笼资金为主，投资方面会更低调谨慎。到了下半年会有所调整，企业会有持续性的投资、拿地和销售等动作。”严跃进说。
不再一味追求规模
2019年，在坚持“房住不炒”定位、稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案的大背景下，各地继续落实“一城一策”的分类调控政策，房地产市场将进入新的发展阶段。
当前，包括“万恒碧”在内的多家房企已纷纷提出要转变经营思路，从追求规模转换到规模与效益并重，谋求未来可持续发展。
万科董事长郁亮多次抛出“活下去”论调，认为企业要有自身忧患意识，万科的焦虑并非停留在活下去的表面，而是如何更好更长久地活着。“只要服务客户的能力在不断地提高和改善，我们便没有理由落后于大市。不是说规模大就是冠军，这是一场马拉松比赛，在中国房地产行业的白银时代胜出才是最终的目标。”
中国恒大集团董事局主席许家印也提出“深化转型、提质增效”，公司要坚定实施“规模+效益型”发展模式，强调规模上适度增长，更加注重增长质量。
“房地产每年起码会有10万亿左右的市场，问题是竞争力。要重新努力去思考，怎样提升竞争力。碧桂园董事局主席杨国强在集团2019年度会议上指出，目前地产依然是碧桂园主业之一。未来将打通主营业务与新业务接口，促进二者协同与深度融合，提升公司在房地产业务全周期的竞争力。
“当下，房地产开发获得更高业绩增长的难度越来越大，房企需要寻求新业务，实现业绩可持续增长。一位房地产开发企业资深高管认为，大房企希望能够实现多轮驱动、多支柱发展的业务模式，而中小房企资源有限，多元化的结果最终是转型。不过，从业务占比来看，去地产化还为时过早，在高质量发展的背景下，如何更好地稳健前行同样是尤为重要的。
来源：新华网
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